【IPO前哨】萬源通衝刺「A＋H」，一家PCB中小玩家的突圍野心

又一家A股上市公司衝刺港股市場。今年3月底，在北交所上市僅一年多的萬源通（920060.BJ）首次向港交所遞交了招股書，計劃登陸港交所主板。該公司計劃將募資所得款用於泰國生產基地的第二期發展，以及購置及安裝與東檯廠房計劃擴建相關的高密度互連板生產設備等。

在這個被鵬鼎控股（002938.SZ）、勝宏科技（300476.SZ）（02476.HK）、深南電路（002916.SZ）、滬電股份（002463.SZ）等巨頭牢牢把持的市場裡，這家排名全國第42位（按收入計）的中型玩家，正試圖通過「A＋H」雙平台融資來謀求突圍。

PCB行業「內捲」下盈利欠佳

萬源通成立於2011年，總部位於江蘇崑山，是一家專業從事PCB研發、生產和銷售的高新技術企業。產品涵蓋單面板、雙面板和多層板，包括厚銅板、金屬基板、HDI板、高頻/高速板、超薄硬板等，廣泛應用於汽車電子、工業控制、消費電子及家用電器等領域。

萬源通的資本之路走得相當緊湊，2024年11月登陸北交所，上市首日股價漲幅超過360%，風光一時。然而僅過了一年半，公司便再度向港交所發起衝刺。

萬源通的業績數據表面光鮮，2023年至2025年，營收從9.84億元（單位人民幣，下同）增至11.8億元，2025年同比增長13.15%；但利潤端的表現卻不盡如人意，同期歸母淨利潤僅從1.18億元微增至1.25億元。毛利率則從23.8%一路下滑至19.7%，淨利率也從12.0%降至10.6%。

盈利能力表現不佳的背後，是整個PCB中低端市場的殘酷現實。

單看各產品線，於2025年，公司雙層PCB毛利率同比下滑0.8個百分點至14%，毛利貢獻最多的多層PCB更是大跌3.4個百分點至25.2%。主因有二：一是公司對主要客戶小幅降價；二是2025年覆銅板、銅球、銅箔等原材料價格明顯上漲，兩頭擠壓之下利潤空間迅速收窄。

橫向對比，體量的差距更為懸殊。鵬鼎控股2025年營收達391.47億元，勝宏科技歸母淨利潤高達43.12億元。萬源通年營收不過11.8億元，且產品主要集中在技術壁壘較低的雙面板和多層板領域，在行業產能結構性過剩的背景下，市場份額持續被頭部擠壓。抗周期能力偏弱，是這家中型廠商最現實的軟肋。

新故事：高端化轉型與出海破局

萬源通要說服港股投資者買單，僅靠傳統業務顯然不夠。公司正在講述的港股故事，圍繞「從低端到高端、從國內到全球」兩條主線展開。

在產品端，公司正將戰略重心向HDI板、高頻/高速板及超薄硬板等高附加值產品轉移。

AI算力浪潮正在重塑PCB產業格局，弗若斯特沙利文預測，中國市場AI服務器相關HDI在2024-2029年的年均復合增速將達11.2%，成為AI服務器PCB市場中增速最快的品類。萬源通正就獲取額外土地及建設新設施以擴大高密度互連板(HDI PCB)產能敲定投資協議，公司還表示，其已具備400G及以下光模塊產品的生產能力，並正在與相關客戶進行打樣合作。

不過，高端PCB（如類載板、先進封裝基板）賽道仍由勝宏科技、滬電股份等頭部廠商主導，萬源通要完成真正意義上的「高端躍遷」，還需要在技術和產能上持續下苦功。

在出海端，公司的布局更為明確。

2025年6月，萬源通在泰國設立子公司，同年10月開工建設。泰國工廠一期預計2026年下半年建成投產，將分階段布局單面板、雙面板、高多層板等產能，二期項目則計劃於2027年下半年動工。

泰國產能的設計邏輯很簡單：下游核心客戶正陸續向東南亞轉移產能，萬源通需要「就近配合」。同時，公司海外市場本身也在加速增長，2025年公司境外收入同比大增約75.3%，全球化戰略初見成效。

估值錨點：兩個關鍵驗證指標

對資本市場而言，萬源通的價值看點並非高增長爆發，而在於製造升級、出海替代、現金流穩定的確定性。能否獲得估值溢價，關鍵看兩點。

其一，毛利率能否觸底回升。原材料漲價和客戶降價的雙重壓力短期內難以消散，公司需要通過提升高毛利產品（HDI、光模塊PCB）的占比來對衝成本壓力。去年11月公司已在配合台資客戶推進光模塊產品的二次送樣，若能順利導入量產，將對產品結構形成實質性改善。

其二，泰國工廠能否如期放量。泰國基地不僅是產能的簡單疊加，更是公司應對地緣貿易壁壘的關鍵布局。若項目順利投產並形成穩定的海外收入貢獻，將有效降低公司對單一市場的依賴，也為H股融資後的估值提供有力的業績支撐。

新三板、北交所、港交所的「三連跳」，本質上是萬源通在PCB行業馬太效應加劇下，中小型玩家為破局做出的戰略突圍。這場突圍戰的勝負手，不在於資本動作本身，而在於公司能否在價格戰與產能競賽之外，撕開一條差異化的生路。相較於北交所，港交所這個國際化大舞台，可為萬源通發展創造更多可能。