結合嘉信融資餘額的增長趨勢不錯（在剔除 RIA 客戶多空策略的融資需求後，平臺用戶產生的融資餘額規模仍環比增長了 4%，優於行業表現），海豚君猜測短期借款的增加有可能是針對融資需求的應急操作，若屬實，從中長期視角則應該將這個 “擾動” 積極看待。而前兩年的聯邦貸款則在有序償還中，本季度末只剩下不到 13 億。

2、分部業務表現

（1）證券交易：DARTs 超預期增長 34%，主要驅動來自賬戶規模增長 6%、人均資產增加 12%，以及衍生品交易佔比的同比提升。

（2）利息收入：同比增長 16%，高基數 + 降息影響下放緩。其中生息資產略微增長 1%，同比看收入擴張主要還是靠 NII 淨息差增加，以及本身短債規模的快速收斂，從而減少了利息支出。

（3）財富管理：增長 15%，作爲嘉信的品牌特色，發展依舊穩健，包含貨基的整體資管規模（基金 + 投顧）季末達到 4.3 萬億，同比增長 17%，綜合資管費率則保持不變。

3、因息差、收購影響利潤率改善節奏：一季度經營利潤率 49%，同比依舊顯著提升，但環比下降了 1pct，除了息差收益率環比降低了一點外，可能源於 3 月完成收購 Forge Global，人員開支環比增長了 11%。

4、股東回報不低：一季度分紅提高至 0.32 美元/股，環比增長 19%。回購上，一季度耗資 24 億，略微低於上季度的 27 億，對應當下年化收益率 5.7%，加上分紅的 1%+ 收益，整體近 7% 的股東回報並不算低。

5、重要指標一覽：

海豚君觀點

嘉信的一季度整體業績本身還是穩的，但市場顯然抱有更高期待。海豚君認爲，市場應該是比較介意核心指標 NIM 的環比下降。但海豚君在前文也說了，這裏面可能存在一些短期的擾動，而站在中長期視角，並非是拖累。

雖然降息暫停自然會影響交易活躍度，但當下嘉信的業績表現仍然會對 NIM 變動非常敏感。因此當 2 月中旬因爲 1 月的 NNA 數據不佳股價大跌後，3 月中東摩擦帶來的通脹預期攀升下，嘉信反而相對抗跌了。當然 3 月中旬披露的 2 月經營數據和一季度收入增長預告，對股價也有較大的支撐。

由於今年大環境的擾動，以及嘉信會有相對重大的產品更新，因此管理層如何做新的增長指引，可以參考電話會內容。

目前嘉信市值不足 1700 億，對應 2026 年約 17x P/E。基於嘉信經營穩健下（繼續 Ameritrade 用戶融合、交叉銷售，加密貨幣等新產品的推出），在短期資金對業績失望的情緒宣泄後，我們認爲中長期下的嘉信仍然可以匹配 18x-20x 歷史中樞的估值水平，這裏面隱含的是 6%-15% 的向上空間，以及當下近 7% 的股東回報託底。

以下爲詳細分析

一、嘉信業務架構簡介

嘉信理財，可以說是絕大多數美國家庭理財首選平臺之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資諮詢，以及存貸款、信託等等，實現一套完整的財富管理規劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立諮詢顧問（RIA）提供交易、託管、融資等一系列支持服務。

兩個業務並非割裂，而是相輔相成。對於嘉信來說，通過外包 RIA 提供服務，可以用 “輕資產” 的方式完善自己的財富管理業務線，甚至可以從 RIA 那裏觸達更多的優質客戶。同樣的，RIA 也可以憑藉嘉信的聲望（資金託管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。

在交易、基金降傭的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產帶來的利息收益，彌補了交易收入的缺口。從集團整體來看，商業模式逐步定型——通過免佣金的證券交易，低通道費、零交易費的基金申贖，低諮詢費的智能投資以及無推廣費的獨立 RIA 託管服務來引流，壯大整體客戶資產規模（AUM）後，最終以資產生息（存、貸款利息/投資收益）爲主的創收模式。

二、生態內生增長：逆勢穩健擴張

一季度嘉信生態繼續穩定擴張，重要指標表現：

（1）經紀賬戶數毛增 130 萬，剔除不活躍的 71 萬，淨增 59 萬。年化來看，相當於 14% 的毛增，8% 的流失，最終帶來 6% 的淨增。

長期品牌心智也使得嘉信要獲得持續的用戶增長，獲客成本也相對穩定，基本在 200 美元/人上下波動。一季度綜合計算下人均獲客成本 170 美元。

（2）一季度客戶資產總規模接近 11.8 萬億美元，人均賬戶資產規模爲 30 萬美元，環比去年四季度的 31 萬美元有一些下滑，主要來自市場波動。

整體來看，當季客戶資產規模環比下降 1200 億多，其中新增入金 1400 億（包含了 175 億共同基金到期轉出的影響），年化增速爲 4.8%（剔除共同基金轉出影響爲 5.3%），另外的市場波動則帶來 2750 億的資產縮水。

管理層一直維持指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區間，但對今年的指引預期定在 5%，從 3 月的逆勢增長來看，嘉信內生增長力仍然穩定。

三、交易：低於預期，環境承壓影響

一季度因爲有地緣摩擦，整體市場風險偏好逐月降低。三月中東開打致使股市巨震，雖然從結果看，季末與季初的股指點位相差無幾，但此期間卻給股市帶來翻天覆地的波動，因此直接對投資者情緒產生負面影響。

從行業來看，交易降溫明顯：

（1）股票：Q1 融資餘額環比增速明顯放緩，且絕對值逐月下降，這最能反映尤其是散戶情緒降溫明顯。衍生品總體交易量環比下降，但細分項中出現結構分化，主要體現在佔比更大的期權交易上。其中，股票期權交易佔比逐月下滑，一般常被機構投資者用於風險對沖的股指期權交易暴增。

（2）加密貨幣：本身有《CLARIFY》法案的擾動（3 月底銀行委員會的草案中仍然反對向僅持有穩定幣的用戶發放穩定幣收益，除非是基於特定活動的獎勵），Crypto 市場在風偏保守下更是 “雪上加霜”——交易量在去年 Q4 滑坡下進一步探底，整體市場規模也從年初的 3 萬億出頭，一度萎縮至不足 2.2 萬億。

但相比同行，嘉信的表現算是穩健的，Q1 活躍經紀賬戶新高、日均交易筆數 DATs 也高速增長。這與嘉信用戶結構有很大關聯，在市場波動較大、虧錢效應放大時，散戶情緒通常會快速降溫。尤其是年輕散戶，股權資產在個人全部財富中的佔比和交易靈活性都要比主要配置基金的中老年用戶更高。

因此極端行情的出現，對 Robinhood 等年輕散戶佔比較多的新勢力券商帶來的波動影響更大。反之嘉信用戶近一半的資產爲共同基金、還有接近 10% 的資產爲固定收益證券，因此對短期波動的抗風險力會更高一些。機構投資者管理的共同基金往往會控制回撤，在波動行情中會採取相應的對沖策略（這也會帶來當期 DATs 陡然升高）。

最清晰的對比，從嘉信的 STAX 指標也能感受嘉信用戶的情緒變化。在 2 月達到最高後，動盪的 3 月 STAX 指標也只是稍有下滑。可以來對標的就是去年 4 月的關稅戰，嘉信的 STAX 指標從 3 月的 48.4 直接下降到 41.2，投資者恐慌程度明顯高於這次。