歐舒丹的大股東要約劃不劃算？

來源財華社

2024-4-30 10:34

傳了又傳，澄清又澄清，法國護膚品牌歐舒丹（00973.HK）終於確認收到控股股東的私有化要約。

2024年4月29日晚，大股東及公司主席Reinold Geiger宣佈以每股34.00港元的價格，私有化歐舒丹。按照當前歐舒丹已發行股份總數14.75億股計算，私有化的出價相當於市值501.45億港元（約合59.94億歐元），較其2010年上市時的219.63億港元高出128.32%。相當於2023財年往績市盈率52.12倍。

34.00港元的出價較歐舒丹最後交易日收市價美股29.50港元溢價15.25%。因此，歐舒丹復牌後股價大漲，於2024年4月30日收報32.30港元，漲9.49%，市值476.38億港元，較私有化總價折讓5%左右。

歐舒丹提出的私有化理由是：

1）可讓其更有效地實施長期可持續增長的策略；

2）在市場上的交投不活躍，上市對其作用不大，退市以簡化其營運職能；

3）挽留人才。

對於少數股東的好處是以高溢價的私有化價格實現變現，以把握其他投資機會。

歐舒丹退市的深層次原因是什麽？

大股東這次高溢價私有化歐舒丹，是否無利可圖？

事實並非如此。

歐舒丹於2010年5月7日在港交所主板上市，以每股15.08港元出售3.64股份，其中大股東LOG出售1.82億股，另外的1.82億股則為新股，出售股份後，LOG的持股比例降低至75%，而歐舒丹通過發售新股籌資27.46億港元（約合2.77億歐元），相當於其2010年3月末資產總值的63.36%。

2010年5月31日的已發行股份數為14.56億股，若按招股價15.08港元計算，其上市時的市值或為219.63億港元。

也就是說，歐舒丹當年在港交所上市時，大股東已經通過出售舊股套了一次現，還另外獲得新的資金注入公司，而推動了歐舒丹這十多年的擴張。

在上市之前的2010年3月31日，歐舒丹的零售店總數為1,541處，其中的自營店數為764間，L’OCCITANE en Provence是其主要經營品牌。截至2010年3月31日止財政年度的銷售規模為6.12億歐元，股東應佔淨利潤為8,162.6萬歐元。

而到2023年3月31日，其零售地點總數已達到2,774個，其中自營零售店數量達到1,362間，並通過收購擴張了多品牌，當年的主品牌於截至2023年3月31日止的財政年度僅佔其總收入的66.58%，2019年收購的ELEMIS和2021年收購的Sol de Janeiro成為了增速強勁的火車頭，佔了其總營收的11.99%和12.51%。

早在2023年時，就有傳聞指控股股東或以35.00港元私有化歐舒丹，轉而在其他市場上市，但其後歐舒丹否認猜測的售價35.00港元和在其他交易所上市，但確認控股股東確實有在考慮可能涉及私有化的交易，潛在出價或不低於每股26.00港元。但在不到一個月後，歐舒丹宣佈要約結束，不再推進交易。

在這次的官宣公告中，私有化價格比當時傳聞的還低，儘管沒有指出控股股東或尋求其他交易所上市，但由於私有化價格與其之前傳聞的相似，不由得讓人猜測起傳聞的真實性，也讓市場猜測其是否會在其他市場上市。

財華社留意到，在歐舒丹上市之前的2010財年，其中國内地的收入貢獻僅2,055.6萬歐元，佔其總收入的3.4%，而當時最大的市場是日本，佔比達到24.1%，銷售規模為1.48億歐元，其次為美國，佔比14.6%，金額為8936.3萬歐元，第三才是其本土市場法國，佔比12.7%，而中國港澳地區市場則排名第五，佔比8.1%，收入貢獻按年強勁增長14.73%。

内地的奢侈品市場在當時正處於高速發展，眾多國際知名奢侈品牌搶灘登陸内地，從線下零售店到線上專營店全面覆蓋，力圖俘獲内地消費者。與此同時，從以上的數據可以看出，港澳地區是歐舒丹的主要收入來源，主要購買力也是内地遊客。

歐舒丹選擇在港股市場上市，為的是樹立名牌，把握中國這個增長最迅速的市場。

而到截至2022年3月31日止的財政年度，中國内地成為歐舒丹的第一大市場，超越美國，但是到2023年3月31日止的財政年度，在新收購的美國新品牌強勁增長帶動下，美國再反超，重新成為第一大市場，而内地收入卻因為當時疫情的原因，按年下降9.12%。

見下圖，中國内地貢獻的收入佔歐舒丹總收入的比重由2010財年的3.36%大幅提高至2022財年的18.41%，但是到2023財年，卻下降至13.96%。

控股股東兼董事會主席Reinold Geiger在2023財年年報中表達了對内地業務表現的擔憂，但同時也高度評價了美國業務的強勁增長。

美國2022年之前零利率周期刺激了消費的強勁增長，導致其通脹率的高企。儘管美聯儲接連加息，但是通脹仍遠高於其目標水平，可見消費情緒的高漲，與此同時，就業強勁，推動了消費增長。

在這樣的背景下，歐舒丹的美國收入強勁增長也就不難理解了，尤其是它還收購了很受歡迎的美國品牌Sol de Janeiro。

2021年12月23日，歐舒丹按4.5億美元（約合35.1億港元）的100%股權價值完成收購 Sol de Janeiro之82.86%權益的交易，自此之後該公司合並到歐舒丹的業績之中。在美國成立的Sol de Janeiro是北美增長最快的高端身體護理品牌，主要原料來自巴西，豐富的色彩和前衛的香味讓美國消費者愛不釋手。

截至2023年3月31日止的財政年度，是Sol de Janeiro第一個完整合並到歐舒丹業績中的財政年度，全年收入達到2.67億歐元，成為歐舒丹僅次於L’OCCITANE en Provence的第二大品牌，佔了總收入的8.92%。

財華社查閱其2023財年年報時留意到，以採用法國原料、高定價為特點的第一品牌L’OCCITANE en Provence的毛利率高達84.53%，但分部經營利潤率只有14.65%；而Sol de Janeiro的毛利率雖然只有71.30%，分部經營利潤率卻高達24.59%，比主品牌高出近10個百分點，一般及行政支出和分銷開支遠低於主品牌是主要原因。

這個品牌在美洲市場的認受性或更高，可以預見，Sol de Janeiro未來的強勁增長將可提升歐舒丹的整體盈利能力。

另一方面，港股市場是這兩年表現最差的股票市場，遠遠落後於美股。

歐舒丹於2010年5月7日在港交所（00388.HK）掛牌上市，其後有多家國際級奢侈品牌赴港上市，包括其後於2017年退市的箱包品牌Coach，普拉達（01913.HK）等。

財華社留意到，這些國際級品牌的控股股東佔有大部分股權，例如歐舒丹的大股東持有72.39%權益，普拉達大股東也持有79.98%權益，也就是說，機構及散戶投資者所持有的股份相對較少，因此也難以獲得較大的流動性。

而Coach當時在港股市場屬於第二上市，美股才是其主要上市市場，也因此在港股市場能夠吸引到的流動性有限。

這是國際品牌退出的一個直接原因。

港股市場表現疲弱，正好給了大股東以低價退出這個市場的動機。

股市周期猶如鍾擺，港股下挫見底後，有辨識力的資金遲早都會發現港股估值偏低的吸引力，而最近港股及中概股強勁反彈，或正預示著見底反彈的契機即將來臨，大股東以後可能要以更高的成本出售，此時不走，更待何時。

小股東應不應該接受大股東的要約呢？

誠然，大股東的出價比歐舒丹近來表現高出許多，而且對比於表現疲弱的2023財年收益，市盈率估值也相當吸引。

私有化出價501.45億港元，約合59.94億歐元，大約相當於歐舒丹截至2023年3月末止財政年度股東應佔淨利潤1.15億歐元的52.12倍，而根據Wind的數據，LVMH按現價779.20歐元計的市盈率只有26.1倍。

但需要注意的是，中國内地的奢侈品消費或從2022年的低位回升，根據貝恩公司的估算，2023年中國内地美妝市場或恢復單位數增長，見下圖。