美國與歐元區:通膨分歧導致貨幣政策不同步--法國巴黎銀行

從歷史上看，美國國債殖利率與德國公債殖利率的變化之間存在著非常密切的相關性。考慮到聯準會最近的鷹派態度可能會繼續推高美國長期利率，並給歐元區債券殖利率帶來上行壓力，這在當前的關鍵時刻是相關的。然而，根據過去的統計關係，自今年初以來，德國公債殖利率的漲幅低於預期。這可能反映出投資人相信，歐洲央行將比聯準會更早開始下調政策利率。這種貨幣不同步與美國在通膨方面的顯著差異有關。因此，當歐洲央行暗示將在近期下調政策利率時，市場並不感到意外。更重要的是，歐洲央行發出的信息是可信的，因為它得到了這樣一種觀點的支持，即貨幣政策迄今已成功地將通膨引入並保持在接近目標的軌道上。因此，成功的反通膨緩衝了美國公債殖利率上升對歐元區長期利率的影響。

長期公債殖利率的演變在國際上具有高度相關性。這可能反映出實際成長、通貨膨脹和貨幣政策的同步性，風險偏好波動的作用——這在全球範圍內也是非常相關的——以及投資者尋求有吸引力的收益機會的國際資本流動。

圖1說明了美國和德國10年期公債殖利率的這種現象。顯然，這兩個市場每週變化之間的關係非常密切——在大約80%的觀察中，變化具有相同的標誌1——但是，如圖2所示，它隨著時間而波動。從歷史上看，2年期德國公債殖利率每週變動作為美國公債殖利率每週變動的函數所得到的貝塔係數，其波動幅度大於10年期公債殖利率。

這可能反映出前者對近期貨幣政策前景的影響更大。有時這是高度同步的——這與高β有關——有時不是，在這種情況下，β就會很低。自2014年以來，長期債券殖利率的貝塔係數在大多數時候都高於短期債券殖利率。在很大程度上，這與穩定和非常寬鬆的貨幣政策有關，美國的利率處於零下限，歐元區的利率甚至在相當長的時間內處於負值。這對2年期債券的貝塔係數造成了壓力，而對10年期債券來說，期限溢價的波動起著更大的作用。

考慮到聯準會(fed)的基調變化，美國和德國長期收益率變化之間的高度相關性在當前關頭尤為重要。直到最近，人們還在傳遞這樣的訊息:聯準會很快就會有足夠的信心，認為通膨率將持續看向2%

然而，在持續增長彈性和頑固通膨的背景下，這一訊息現在已經改變，聯準會主席鮑威爾指出，「在藉貸成本下降之前，官員可能需要更多時間才能獲得必要的信心，即物價成長正朝著聯準會2%的目標前進。自今年初以來，美國10年期公債殖利率上升了75個基點。

如果聯準會今年不降息的可能性增加，美國國債殖利率可能會繼續上升，鑑於上文討論的債券市場相關性，這可能會給歐元區的收益率帶來上行壓力。

這樣的發展將是最不受歡迎的，因為它可能會推遲那裡的經濟復甦。這種擔心是有道理的。畢竟，自今年初以來，德國10年期公債殖利率已上升46個基點，漲幅遠低於美國。這在一定程度上反映了對貨幣政策前景的重新定價，即降息將開始得更晚——從4月而不是6月——而且更加漸進。根據歷史關係，美國公債殖利率的上升當然也起了一定作用。德國公債殖利率的上升與基於兩國債券市場之間的統計關係以及考慮到美國國債殖利率的變化而得出的預期相比如何?

圖3顯示了觀察到的國債殖利率變化與估計的變化之間的差異。最近幾週，這與迴歸殘差相對應的差異變得越來越負，這意味著德國公債殖利率的上升幅度小於預期。這可能反映出投資人相信歐洲央行將比聯準會更早開始削減其政策利率。這種貨幣不同步與通貨膨脹的顯著差異有關，歐元區的通貨膨脹率持續下降，而美國的通貨膨脹率至少暫時停止了。

因此，當歐洲央行暗示將在近期下調政策利率時，市場並不感到意外。更重要的是，他們認為這樣的舉動是合理的:歐洲央行發出的信息是可信的，因為它得到了這樣一種觀點的支持，即貨幣政策迄今已成功地將通脹引入並保持在接近目標的道路上。因此，成功的反通膨緩衝了美國公債殖利率上升對歐元區長期利率的影響。