就業風暴 “山雨欲來”，美國真要衰退了？

作爲這段時間美股交易最宏觀的宏觀變量，上週終於揭曉了了最新的就業數據。然而正是這個數，讓市場開始慌了：美國進入要進入 Hard landing 模式了？就業形勢快速向下，供給側還是需求側導致的？就業結構信號也在變差嗎？

但是海豚君看下來，整體感覺沒必要聽風就是雨，方寸大亂。具體來說一下：

一、美國就業垮了嗎？

上週就業上美國發布了兩個比較重要的數據，一個是 7 月的非農崗位空缺，另外一個就是 8 月的新增非農就業。這兩個數據放在一起基本上能夠清晰地呈現目前勞動力的供需變化趨勢。

之前海豚君說過，每個月 15 萬上下的新增非農就業是穩態就業下一個合理的月新增水平，這個是針對美國 2015-2019 年月均 18 萬上下的新增勞動池子（含勞動人口和非勞動人口）來說的。這樣的單月新增意味着每個月新增的勞動供給差不多都能找到勞動崗位，不會加大失業率，也不會抽乾待就業池子。

單就 8 月而言，當月 21 萬的新增勞動池供給、14.2 萬的新增非農就業來說，雖然沒有意外的驚喜，但其實也是在相對均衡的狀態；也因爲相對均衡，失業率甚至從 4.25% 小幅收窄到了 4.22%。

但是這裏真正的問題是，8 月非農就業發佈的同時，對之前 6、7 月份新增非農就業的大幅下修：其中 7 月數據從原本的 11.4 萬下修到了 8.9 萬，6 月數據在 7 月下修到 17.9 萬之後，進一步又下修到了不到 12 萬。尤其是 7 月數據，假如 7 月因爲有異常天氣導致額外新增失業，最終新增就業只有不到 9 萬人，在這個基礎上 8 月也只恢復到 14 萬多一些，那整個非農就業的圖景就顯得疲軟多了。

從就業結構上上來看，建築業 7、8 月份的變化可能更多與天氣有關，兩個月放在一起仍然不錯。但主要問題是在製造業上，8 月下滑非常明顯。而下滑的源頭從細分行業來看，主要是交通設備製造，尤其是汽車與零部件製造，如果再結合 7 月逐步下滑的汽車產能利用率（首次滑破了 70%），美國的汽車市場似乎已經從疫後的供給緊張走向供給過剩，高息對汽車需求的打壓已經明顯顯露出來。

而服務行業的就業上，a. 零售行業持續淨裁員已經在一定程度上顯示了實物消費的壓力; b.信息行業其實主要是傳媒行業，因爲有線等傳統媒體是在太差了，也在持續淨裁員中；c 在專業商服這個大籮筐中，計算機技術、科學研發與財會所代表的白領性崗位其實仍然不錯，主要是臨時僱傭服務持續淨裁員，表現較差。

原本兩個傳統就業需求比較旺盛的行業：a.醫療服務：雖然整體就業比較旺盛，但細分也出現了一些結構性的分化，比如說醫護和家庭護理就業開始轉負; b. 休閒娛樂行業：一個非常詭異的地方，雖然美國很多餐飲公司股票已經大跌，但餐飲類就業 8 月又提速了。但近期就業數據連續下修到面目全非，8 月數據是否下修也要提前考慮一下。

而整體上，如果把這調後的三個月數據放在一起看，月均不足 12 萬的新增非農就業，與近期每個月 20 萬的勞動力供給，確實勞動力市場有點傾向往供過於求的方向演進。

當然，除了本身的新增就業之外，另外一個真正重要，就是看企業招工需求是否真得萎縮的？而不幸的是，從 7 月非農崗位空缺數並沒有給市場過多安慰。甚至從美聯儲角度，可能這個數纔是真正讓它擔憂的。

7 月非農崗位空缺是 767 萬人，結合當月的新增就業反算，繼 6 月減少 20 萬崗位需求之後，7 月企業淨減少了 15 萬的崗位需求。

那這供需兩端的數放在一起就變成了，一邊勞動力供給持續穩定增加，而另外一邊企業的招聘需求還在減少，這兩個趨勢如果繼續下去，勞動力市場必然供需反轉，從不足轉爲過剩。

當然企業崗位需求過去也出現過淨減少幾個月之後又大幅新增的情況，美聯儲當時並不擔心。但它不擔心有一個基本前提：當時勞動力市場上企業待填補的崗位空缺還明顯多於市場上正在找工作的人。但到了 7 月，767 萬的待填補崗位 vs 716 萬的待就業人數，已經 1:1 的狀態。

如果市場上企業的崗位需求量進一步下滑，那麼勞動力市場很可能出現找工作的人多於待填補的崗位，供需反轉，居民就業預期走弱，帶動消費預期走弱，居民不敢再擠壓儲蓄消費，屆時經濟可能也會回落得較快。

而這也正是市場開始擔心美國經濟可能衰退的原因。而眼下 10 年期美債收益率已經回落到了 3.7% 以下，與短期利率預期更爲敏感的 2 年期國債收益率下降幅度更大，市場似乎已經在開始定價衰退了。

在勞動力供需轉變的情況下，估計美聯儲在就業 vs 通脹的平衡當中，天枰會快速而大量的轉向穩就業，尤其是從目前各個國家政策選擇結果來看，通縮是一個比通脹更可怕的事情。

同時，考慮到這輪週期當中，由於居民資產負債表非常健康，雖然當前消費走弱，但並沒有想象的那麼緩慢，同時政府還在加槓桿。綜合起來，今年降息幅度加大的可能性確實明顯提高，但未必就是 9 月立馬就降 50 個基點，而且在三大就業部門整體還有保障的情況下，沒必要看到高頻數據的短期變化就方寸大亂。

二、中國資產：降息預期 vs 外圍衰退預期，艱難的平衡術

目前從國內經濟底層驅動來說，一個是內需（政府、企業、居民）加槓桿，本質是債務驅動，二是依賴外需做出口創匯。這兩個驅動因素上內需一直在減槓桿，基本沒指望；在內部基本面沒有好的變化的情況下，只能看外部因素的邊際變化。也就是說在沒有政府大力加槓桿的情況下中國資產自救能力很弱，雖然目前估值便宜，但只有便宜沒有用，得有邊際改善，而這個邊際變化，就是在於外圍市場得預期變化，如果是軟着陸，外需能夠穩住，同時降息能提升估值，那還是好事，但如果外部市場也衰退了，外需也落空了。

對應來說，如果是外圍市場軟着陸的路徑，等於是說外需基本能夠保持穩定，同時降息還能修復一下估值壓力，是一個相對利好的情況；但如果外圍是衰退的預期，那麼分子端中國資產的 EPS 可能會面臨進一步的壓力，EPS 進一步惡化的預期，去講降息提估值，就是隻見樹木不見森林了。靠 Beta 的 EPS 徹底無望，就只能尋找有超能 Alpha 的公司了。

三、組合調倉與收益

上週組合無調倉，組合收益下行 1.5%，跑贏中國資產指數——MSCI 中國（-2.5%）、恒生科技指數（-2%）、滬深 300（-2.7%）與標普 500（-4.2%）。這裏主要是因爲 Alpha Dolphin 持倉當中美債的收益對沖掉了股票下跌的影響，本身股權資產的周跌幅是在 3.5%。

自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 38%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 62%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前回落到 1.4 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週跌幅比較慘的主要集中在美股，尤其是 AI 股持倉，比如說臺積電和美光，目前來看，在龍頭英偉達比較難進一步交付超預期業績，而科技巨頭們紛紛蓋章 AI 超前投資的情況下，資金擔心目前線性外推的估值可能面臨回調風險，而且在市場開始交易美國經濟可能在衰退邊緣試探之際，AI 這種成長股的風險也在加大。

相比美股資產的整體殺估值，中概表現只能說在估值足夠便宜的情況下，跌幅沒有美股那麼大。類似蔚來這種，偶爾業績出來沒有當前股價定價的那麼悲觀，還有希望猛拉一把。

五、組合資產分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 13 只個股與權益型 ETF，其中標配 5 只，8 只權益資產爲低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前現金與類現金仍然較多，在財報季結束之後，會基於業績情況逐步加倉。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露