Applied Materials：从AI芯片到HBM，它为什么都能受益？

AI芯片和HBM看起来是两类不同的产品，背后却有一个共同趋势：制造难度都在上升。芯片结构越复杂，需要使用的新材料和工艺步骤就越多，对沉积、刻蚀、抛光、检测和封装设备的需求也会随之增加。

Applied Materials（AMAT）正是覆盖这些环节最广的设备公司之一。AMAT同时参与沉积、刻蚀、离子注入、热处理、化学机械抛光、电子束检测和先进封装。无论客户投资先进逻辑、DRAM还是HBM，公司都有机会从多个环节获得订单。这也意味着，AMAT的增长不只取决于晶圆厂新建多少产能。即使晶圆产量没有同比例增加，只要芯片制造需要更多工艺步骤，每片晶圆对应的设备价值仍然可能继续提高。相比单纯依赖资本开支扩张，这是一条更加长期的增长逻辑。

来源：TradingKey

截至2026财年第三季度，这种受益已经开始反映在业绩中。公司单季收入达到创纪录的91.15亿美元，同比增长25%；Non-GAAP毛利率升至50.4%，每股收益同比增长41%至3.50美元。第四季度收入指引中值进一步升至102.5亿美元，显示当前增长仍在加速。

资本开支之外，AMAT还有一条长期增长线

过去分析半导体设备公司，最重要的变量通常是全球晶圆厂资本开支。客户建更多产线，设备公司收入增长；存储价格下跌、晶圆厂削减投资，设备订单便随之下降。这个框架今天仍然有效，但已经不够完整。一家设备公司的收入，大致可以拆成四个部分：客户建设多少产能、单位产能需要配置多少设备、公司在相关设备中占据多少份额，以及已经安装的设备可以产生多少服务收入。

过去，行业增长更依赖晶圆投片量增加和制程持续缩小。如今，先进芯片面对的限制已经从晶体管还能不能继续缩小，扩展到功耗、材料界面、互连效率和芯片之间如何连接。解决这些问题，需要引入更多新材料、三维结构和工艺步骤。即使晶圆厂最终生产的晶圆数量没有同比例增加，每片晶圆需要经过的沉积、刻蚀、材料改性、抛光和检测步骤仍然可能增加。AMAT覆盖的恰恰是这些环节。

这也是AMAT不能只被当作资本开支周期股的原因。行业资本开支决定客户什么时候购买设备，制造复杂度则决定每建设一单位产能需要购买多少设备。前者仍然具有周期性，后者却在长期上升。不过，这不等于AMAT已经摆脱周期。当客户削减资本开支时，技术路线不会倒退，但设备采购仍然可以延后。更准确地说，AMAT依然是一家周期设备公司，只是技术复杂度提高了它的长期增长中枢，服务业务又在一定程度上减小了下行波动。

真正的护城河：把产品广度变成工艺整合能力

AMAT最大的特点是产品覆盖面广。逻辑、DRAM、NAND和先进封装的投资周期并不完全同步，因此，多元化产品组合可以降低公司对单一市场的依赖。NAND投资疲弱时，先进逻辑或DRAM可能接棒；晶圆厂新设备订单放缓时，服务收入又能提供一定缓冲。但如果AMAT只是把很多设备品类放在同一家公司里，这种广度最多只能起到平滑周期的作用，很难成为真正的竞争壁垒。

更值得关注的是，AMAT能否把多个相邻工艺整合起来。先进制程对材料界面极为敏感，晶圆在不同设备之间转移，可能产生氧化、污染和材料性能变化。如果沉积、处理和选择性材料去除能够在同一个真空平台中连续完成，客户得到的就不只是采购便利，而是更稳定的良率、更快的量产爬坡和更低的综合制造成本。AMAT试图从提供单台设备走向解决一组材料工程问题，平台价值也来自这里。

不过，产品广度的另一面，是公司在不少市场都要面对强劲对手。GAA全环绕栅极中的原子层沉积需要与ASM International竞争，关键刻蚀环节面对Lam Research和Tokyo Electron，检测与量测业务则要挑战KLA。AMAT可能在很多市场都位居前列，却不像ASML那样控制着一个客户几乎无法绕开的设备环节。

因此，判断AMAT的平台战略是否成功，不能看它推出了多少新产品，而要看三个结果：新器件架构导入后，AMAT在单片晶圆上的设备价值有没有提高；公司收入能不能持续快于全球晶圆制造设备市场；市场份额提升是否同时带来毛利率扩张。

AMAT正在建设的EPIC研发中心，也是这套战略的一部分。公司的目标是让芯片设计企业、晶圆厂、设备与材料供应商更早共同开发下一代工艺。如果AMAT能在客户确定器件架构之前就参与材料和设备选择，它进入量产流程的时间会更早，客户日后更换供应商的成本也会更高。截至2026财年第三季度，公司披露的EPIC合作项目已经达到11项。但现阶段，这些合作更多代表AMAT获得了提前参与的机会。它们最终能否转化为量产认证、市场份额和收入，仍需要后续数据验证。

三条增长主线：先进逻辑、存储升级与先进封装

AMAT目前最重要的增长方向，可以归纳为三条：

第一条是先进逻辑。

当晶体管从FinFET鳍式场效应晶体管转向GAA全环绕栅极后，晶体管由鳍状结构变成多层纳米片，对外延生长、选择性材料去除、栅极沉积和界面控制提出了更高要求。背面供电则把电力传输网络移到晶圆背面，进一步增加减薄、键合和材料处理步骤。这些变化都提高了单片晶圆所需的材料工程价值。AMAT能够同时提供外延、沉积、材料改性、抛光及电子束检测设备，因此理论上是这轮升级中覆盖最全面的受益者之一。先进逻辑也是全球设备龙头竞争最激烈的市场。晶圆厂扩产能够推动所有相关设备公司增长，真正决定AMAT长期价值的，是它在新增工艺步骤中取得了多少独占或首选位置。

第二条是存储结构升级。

本轮存储投资与过去普通DRAM和NAND全面扩产不同，新增资本开支更加集中在先进DRAM、HBM及其配套产能。2026财年第三季度，DRAM占AMAT半导体系统收入的26%，高于上年同期的22%；DRAM相关收入同比增长52%。DRAM本身需要更复杂的电容、晶体管和布线结构，HBM还增加了硅通孔、晶圆减薄、铜互连和多层堆叠。AMAT既能参与前道晶圆制造，也能参与部分封装环节，因此HBM带来的设备价值并不局限于某一类产品。

短期来看，DRAM与HBM是AMAT最明确的增长动力之一。中期需要观察的，则是主要存储厂商完成当前扩产后，新增需求能否继续吸收产能，以及普通DRAM资本开支能否接棒。技术含量提高可以增加单位设备价值，却不能消除存储行业供需错配带来的周期。

第三条是先进封装。

随着先进芯片越来越依赖HBM和芯粒互连，封装正在使用更多原本属于前道晶圆制造的技术，包括更精细的铜互连、更严格的晶圆平坦度控制、更薄的芯片，以及更高精度的缺陷检测。AMAT可以把电镀、化学机械抛光、沉积和电子束检测能力延伸到这些环节。公司预计，2026自然年先进封装收入将增长超过70%，说明这条增长曲线已经开始兑现。

下一轮资本开支，正流向AMAT的优势市场

对于AMAT来说，全球资本开支增长多少固然重要，但资本开支流向哪里更加重要。相同规模的设备支出，投向不同工艺，对设备公司的影响完全不同。NAND大规模扩产更有利于高深宽比刻蚀厂商；极紫外光刻层数增加主要利好ASML；检测强度提高则更直接利好KLA。

AMAT最有利的组合，是先进逻辑、DRAM与HBM、先进封装同时增长。因为这些方向都会增加材料工程步骤，也最能发挥AMAT产品覆盖广的优势。管理层预计，先进逻辑与晶圆代工、DRAM和先进封装将贡献2026年至2027年全球晶圆制造设备市场约80%的增长。2026财年第三季度，AMAT半导体系统收入达到70.40亿美元，其中逻辑、晶圆代工及其他占67%，DRAM占26%，NAND只占7%。当前行业增量恰好集中在AMAT暴露程度较高的领域。这也是公司有信心在2026自然年跑赢整体设备市场的重要原因。但这也意味着，市场正在交易多个有利方向同时延续。如果先进逻辑项目推迟、HBM供给逐步宽松，或者先进封装从快速扩产进入消化阶段，AMAT广泛的产品组合可以缓冲冲击，却也无法完全抵消行业增速下降。

公司计划到2028年将系统季度产出能力较当前水平提高一倍。一方面，这说明客户提供的订单能见度明显提高；另一方面，也意味着在订单最强的时候，公司正在增加制造能力、库存和固定投入。如果客户的长期需求预测过于乐观，这些投入反而会放大下一轮调整。设备行业的风险通常不是繁荣时期看不到订单，而是强劲订单会促使客户和设备商同时增加未来供给。

中国仍是最大市场，也是AMAT最重要的风险变量

中国不仅是AMAT收入的重要来源，也是公司目前最大的单一市场。2026财年第三季度，AMAT来自中国的收入为25.06亿美元，占总收入的28%，高于台湾的22%、韩国的17%和美国的15%。虽然中国收入占比已经从上年同期的35%下降，但绝对金额仅小幅减少，说明当地晶圆厂投资仍在提供支撑。管理层预计，2026自然年中国收入仍会增长，主要动力来自28纳米晶圆代工与逻辑产能建设。

不过，中国市场对AMAT的意义已经不只是资本开支还能增长多久，而是同时受到出口管制、合规风险和国产设备替代三重影响。

第一层是AMAT究竟还能销售和维护哪些设备。2026年2月，AMAT及其韩国子公司同意向美国商务部工业与安全局支付约2.52亿美元罚款，解决此前违规向中国出口离子注入设备的问题。相关交易发生在2021年至2022年，设备价值约1.26亿美元，罚款相当于交易金额的两倍，也是美国商务部工业与安全局历来金额第二高的罚款。除罚款外，AMAT还需要对出口合规体系进行多次审计并提交年度认证。这起事件虽然不代表AMAT在2026年再次违规出售设备，却说明中国业务面临的不只是出口范围收紧。一台设备能否销售、经由哪个地区完成组装、最终客户和用途如何认定，都可能带来额外的合规成本。一旦美国进一步扩大受控设备、客户或服务范围，影响也可能从新设备销售延伸到零部件、升级和后续维护。

第二层是中国晶圆厂的投资能否持续。过去几年，中国成熟制程集中扩产，是AMAT在全球存储投资低迷时期仍能维持收入的重要原因。但设备采购具有明显的前置性：晶圆厂在建设阶段集中下单，产线投产后采购自然回落。因此，即使短期收入继续增长，也要判断这是新增项目带来的长期需求，还是前期高强度建厂尚未完成的订单兑现。

第三层，也是影响时间最长的一层，是中国设备国产化。媒体报道称，中国晶圆厂申请新建或扩建产能时，被要求将至少50%的设备支出投向本土供应商。不过，这一比例尚未见于公开发布的正式法规，更适合视为项目审批和采购过程中的政策导向，而且在缺乏国产替代方案的高端设备上可能存在弹性。中国厂商目前在清洗、刻蚀和部分热处理设备上进展较快，并继续向薄膜沉积和化学机械抛光扩张。这些领域与AMAT的产品组合高度重合。即使AMAT不受出口限制，只要晶圆厂为了满足国产化要求，将更多成熟制程订单分配给北方华创、中微公司、拓荆科技等本土供应商，AMAT在中国可参与的市场份额仍可能下降。

综合来看，中国市场短期内仍可能贡献收入增长，但它已很难再被视为没有附加条件的增长来源。未来判断这部分业务，不能只看收入占比是否下降，而要同时观察中国收入的绝对金额、AMAT在成熟制程设备中的份额、出口管制是否延伸至服务和零部件，以及台湾、韩国和美国的先进制程投资能否逐步降低公司对中国市场的依赖。

服务业务正在提高收入稳定性

如果说中国收入反映的是地区结构，那么Applied Global Services反映的则是业务结构。它统计AMAT在全球范围内获得的服务、零部件和设备升级收入。2026财年第三季度，Applied Global Services收入达到17.81亿美元，同比增长22%，约占公司总收入的20%，经营利润率达到30.1%。

目前，已有超过3.7万个工艺腔体接入AMAT的AIx软件系统，用于设备监控、故障诊断和预测维护。随着装机数量增加、设备结构变得更加复杂，客户对维护和生产优化的需求也会提高。公司预计，服务业务2026自然年增长超过20%，长期年增长率可以保持在15%左右。服务业务的价值，在于降低AMAT对新设备订单的依赖。晶圆厂可以推迟建设新产线，却仍然需要维护已经投入生产的设备，因此服务收入通常比新设备销售更加稳定。

当然，服务业务也不是完全不受周期影响。当晶圆厂利用率下降时，零部件消耗和临时服务需求仍可能放缓。但随着装机基础扩大、长期服务协议占比提高，这部分收入有望在设备订单回落时提供更稳定的现金流，降低AMAT整体业绩的波动。

利润率持续提升，研发投入正在打开长期空间

AMAT近期最值得肯定的地方，不只是收入创新高，而是利润率同步改善。2026财年前三季度，公司收入为240.37亿美元，同比增长11%。第三季度半导体系统毛利率达到55.3%，同比提高1.9个百分点；经营利润率由33.0%升至37.7%。公司已经连续13个季度实现毛利率同比扩张。管理层将其归因于价值定价、新产品结构和成本改善。从结果看，近期利润增长确实不只是收入放量带来的经营杠杆，AMAT也在把为客户创造的良率和效率价值转化为更高价格。

研发投入则是这套增长逻辑必须付出的成本。前三财季，公司研发与工程支出达到30.55亿美元，同比增长约15%，相当于收入的12.7%。研发增速高于收入，短期会限制费用杠杆，却决定公司能否在GAA、背面供电和先进封装中提前取得工艺位置。评价AMAT的研发不能只看投入金额，还要看新产品收入、客户量产认证和市场份额是否随之提高。如果研发持续上升，市场份额却没有改善，那么所谓的平台优势就需要重新审视。

现金流表现则需要分两个时间尺度观察。第三季度经营现金流达到30.37亿美元，扣除7.07亿美元资本开支后，自由现金流约23.3亿美元，相当于当季净利润的92%，表现较好。但前三财季经营现金流只有55.68亿美元，明显低于73.70亿美元净利润，主要受到应收账款、库存等营运资金占用影响。公司正在为更高交付量备货，这不一定代表需求恶化；但如果库存和应收账款持续快于收入增长，报表利润的含金量就会下降。

股东回报仍然明确。第三季度公司通过回购和分红返还8.60亿美元，并表示长期计划将80%至100%的自由现金流返还股东。截至季度末，公司仍有128亿美元回购授权。不过，在估值已经明显上升时，同样金额的回购能够注销的股份更少，对每股收益的增厚也会下降。因此，资本回报不能只看返还比例，还要看公司是在什么估值水平上回购。

从周期复苏到长期增长，AMAT正在获得重新定价

AMAT的估值基础，正在从单纯的设备周期向更长期的结构性增长扩展。相比一般的周期设备公司，AMAT拥有更广的产品覆盖、更大的装机基础和持续增长的服务收入，既能参与更多技术升级，也能在不同下游投资周期之间分散波动。因此，市场有理由给予它高于传统周期设备公司的估值。进一步与ASML、Lam Research和KLA比较，则可以看出市场正在如何衡量产品广度、技术壁垒和盈利稳定性之间的差异。

注：毛利率采用各公司截至2026年6月至7月的最新季度GAAP口径；市盈率为2026年9月10日前后的过去十二个月口径。

相对Lam Research，AMAT对单一存储周期的依赖较低，但在关键刻蚀领域的优势没有后者集中。相对KLA，AMAT可以参与的市场更广，却缺少工艺控制业务那种更高毛利率和更强粘性。相对ASML，AMAT能够参与更多技术变化，但没有极紫外光刻那种接近不可替代的市场地位。

截至2026年9月AMAT过去十二个月市盈率约40.5倍，已经明显高于公司过去五年的平均水平。但对比同期Lam Research和KLA的市盈率，AMAT仍然存在相对折价。这个折价不能直接理解成低估。它部分反映了AMAT业务更加分散、中国收入占比较高，以及公司缺少单一绝对垄断环节。反过来说，AMAT当前明显高于自身历史的估值，也说明市场已经不只把它当作一轮普通设备周期的受益者，而是在定价更持久的结构性增长。

要消化这一估值，公司至少需要证明三件事：先进逻辑、DRAM和封装收入的增长包含持续的份额提升；价值定价和产品结构能够支持毛利率继续扩张；服务业务可以在未来设备周期放缓时维持两位数增长。如果接下来的收入增长主要来自客户集中扩产，那么资本开支见顶后，估值仍可能快速收缩。只有当单片晶圆设备价值、市场份额和服务收入共同增长时，AMAT才有理由逐步突破传统综合设备公司的估值上限。

AMAT的下一阶段：用盈利增长消化估值

综合来看，AMAT仍是这一轮半导体设备景气中值得重点关注的公司。它的机会不只来自客户增加资本开支，更来自GAA、先进DRAM、HBM和先进封装共同推高单片晶圆的设备价值。与此同时，服务业务正在扩大，毛利率持续改善，公司有机会从一家覆盖面广的周期设备商，逐步转向能够长期分享制造复杂度提升的平台型公司。

当前估值的确已经不低，但这不等于投资机会已经消失。AMAT相对KLA、Lam Research和ASML仍存在一定估值折价，而公司2026年至2027年的盈利预期仍有继续上修的可能。如果先进逻辑、DRAM和先进封装需求保持强劲，市场份额与毛利率同步提升，那么未来股价的主要动力将不再来自简单的估值扩张，而是利润增长以及市场对公司长期增长中枢的重新认识。

因此，对待现在的AMAT不应该纠结它是否还像过去一样便宜，而是确认盈利增长能否快于当前估值所隐含的预期。只要公司继续跑赢设备市场、半导体系统毛利率维持在55%左右、服务收入保持两位数增长，当前估值仍有可能通过业绩增长得到消化；如果这些指标开始转弱，则需要警惕资本开支周期见顶带来的估值压力。

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