【IPO前哨】博纳西亚再闯港股：毛利率38.9%亮眼，但这些隐忧不得不防

近期，包括药明康德（02359.HK）、凯莱英（06821.HK）、康龙化成（03759.HK）在内的一些CRO概念股迎来一波强劲走势。

而根据港交所消息，又有一家CRO企业——博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司（以下简称“博纳西亚”）于近日向港交所递交了招股书，联席保荐人为兴证国际与工银国际。

值得一提的是，博纳西亚首轮递表于今年2月11日获港交所受理，首轮招股书6个月有效期届满后失效，本次是公司第二次冲刺港交所。

收入连降两年逆势提利，毛利率38.9%远超行业均值

博纳西亚是一家总部位于杭州的临床合同研究组织（CRO），核心业务为国内外制药及生物技术公司提供临床试验技术服务，覆盖IND申报、I-IV期临床研究、NDA注册申报及FSP服务等全流程。根据弗若斯特沙利文数据，以2025年中国临床CRO服务收入计，公司在本土企业中排名第十四，市场份额0.7%，处于行业第二梯队。

从数据来看，公司的财务表现呈现出“收入承压、盈利改善”的鲜明反差。招股书显示，2023年至2025年，博纳西亚的收入分别为3.71亿元（人民币，下同）、3.40亿元及3.36亿元，连续两年小幅下滑。2026年上半年收入2.04亿元，同比增长13.7%，呈现边际回暖迹象。

收入端承压的背景是国内生物医药一级市场融资收缩。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国生物医药公司一级市场融资总额较2023年减少约19%，直接导致CRO行业需求下行、竞争加剧、定价承压。博纳西亚也在风险因素中坦言，行业融资寒冬下客户减少、推迟或终止研发项目的情况增多。

然而，公司盈利能力却逆势提升。毛利率从2023年的33.5%升至2024年的38.3%，2025年进一步升至38.9%；同期净利率从12.7%升至15.4%，均显著高于行业平均水平——行业毛利率均值约30%，净利率均值约10%。2025年公司经调整净利润6791万元，经调整净利率20.2%。

这一差异的核心驱动因素是公司的“精细化管理+数字化运营模式”运营模式。招股书披露，博纳西亚自研的CTMS（临床试验管理系统）、eTMF（电子试验主文件）及CTFS（临床试验财务系统）覆盖项目全生命周期，将投标准备时间缩短约30%、报价周转时间缩短约66%、监查访视合规性提高约50%、报告准备效率提高约25%。员工人均收入达71万元/年，超出行业平均（约55万元）近三成。

但值得注意的是，2026年上半年毛利率回落至35.0%，较2025年全年下降3.9个百分点，净利率亦降至10.9%。该变化主要受业务结构变化影响，盈利能力的可持续性仍有待后续验证。

客户集中度近六成，留存率从68.5%回升至77.2%

客户结构是观察博纳西亚业务韧性的核心维度。2025年，公司前五大客户收入占比59.2%，最大客户占比19.1%，集中度处于行业偏高水平。截至2026年6月末，前五大客户平均合作年限超过6年，部分客户合作超十年。客户以国内创新药企业为主，包括步长制药、广药白云山等按销售额排名前50的药企。

客户留存率走势呈“V型”。2023年至2025年分别为78.4%、74.4%、68.5%，逐年下滑，主要原因包括：一是疫苗板块若干客户项目完成后未续聘；二是部分小额项目属非经常性性质。2026年上半年留存率回升至77.2%，显示客户基础有所修复。

从收入结构看，临床试验技术服务是绝对主力，2025年贡献收入2.70亿元，占比80.4%；FSP服务收入6332万元，占比18.8%，且占比从2023年的13.7%持续提升。FSP业务以全时当量（FTE）模式计费，该业务占比持续提升，但这项业务无具有法律约束力的锁定订单，收入随客户人员需求变化存在波动。

在手订单方面，截至2026年6月末，博纳西亚未完成合同价值5.78亿元，较2025年末的5.29亿元增长9.3%；进行中项目134项。合作医院网络达563家，覆盖全国30个省市区，其中三级甲等医院347家。

控股权较为集中，海外收入占比偏低

从股权结构来看，创始人、董事长兼总经理赵敏直接及通过博达创新、博华创新两个员工持股平台间接控制博纳西亚约74.21%的股份，控制权比较集中。

招股书显示，本次募资拟用于三大方向：一是多治疗领域拓展及前沿治疗领域服务能力建设；二是全球化拓展，推动从“跟随客户出海”向“参与本地化国际竞争”转型；三是AI驱动战略，包括大语言模型、AI智能体应用及数字化解决方案开发。不过，公司海外业务目前体量尚小，2025年海外收入1179万元，占比偏低。

从行业格局看，中国临床CRO市场高度分散，2025年前五大企业市占率合计仅29.9%，泰格医药、诺思格、康龙化成等头部企业占据主要份额。中型CRO往往在规模效应、客户资源、人才储备方面均处于相对弱势，其长期发展趋势需要持续保持跟踪。

结语

综合来看，博纳西亚在行业调整期展现了优于同业的盈利效率和数字化能力，但客户集中度高、海外布局尚浅、FSP业务弹性较大等结构性特征同样不容忽视。市场对这家“小而美”CRO的定价逻辑，仍将回归到其业绩增长的确定性和可持续性上来。二次递表只是一个起点，真正的考验还在发行之后。