分手后的阵痛期，微软何时能重振雄风？

$微软(MSFT.US) 在 4/30 早美股盘后，发榜了截至 3 月底的 26 财年 3 季度财报。整体来看，微软本季表现仍是 “稳” 字为主，各核心指标普遍好于市场预期，但也缺乏真正意义上的亮点，具体来看：

1、Azure 重新提速，但没有惊喜：最受关注的Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔汇率影响后增速则为 39%，较上季提速 1pct。虽然再度重新提速，无疑是个好的信号。但横向对比 AWS 和 GCP 本季的强劲提速，Azure 显然仍是相对跑输。

海豚君认为，背后主要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑，OAI 将算力订单转移至其他 CSP 的影响，公司表示的将算力供给优先提供 1P 产品（如 Copilot）和开发使用（自研模型）则应当是另一原因。

2、Capex 预期外减少，和 Azure 增长匹配：对应 Azure 增长处在平台期、和 OpenAI 合作关系的再降级、以及新增订单的减少，本季度微软实际的Capex（包括租赁）支出为$319 亿，环比减少了超 50 亿，也低于市场预期。

也体现出，微软的投入力度和前端需求是动态匹配的。因此随着公司预期下半年 Azure 的增长会再提速，微软指引下季度的 Capex 将拉升到 400 亿，26 自然年全年 Capex 更是高达 1900 亿，隐含今年剩下 3 个季度的平均单季支出超 500 亿，拉升幅度相当夸张。

3、 Office 业务量稳靠价增：生产力板块中主体的 Office 业务（包括企业版和消费版），本季依然坐席增长大体平稳，靠提价维持稳定收入增长的故事。

具体来看，重要性第二的商业微软 365 云服务收入增长 19%，相比上季加速 2pct。但剔除汇率利好后，更真实的营收环比加速幅度为 1pct。

分价量看，商用 M365 的订阅坐席数量同比增加 6%，和上季度持平；隐含平均客单价的同比涨幅提高约 12%，应当是产品结构升级和汇率顺风的共同作用。

但其他业务线普遍增长疲软，因此生产力板块整体增速剔除汇率影响后为 13%，较上季略微放缓 1pct。

4、个人业务疲软，但没指引的那么差：本季度个人板块的增长依然疲软，营收同比下滑了-1% 但并没有此前指引的-5% 那么差，属于低预期下的超预期。

主要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，这和市场调研显示一季度内实际 PC 出货量是同比增长 2%~4% 的情况一致的，没有担忧的那么差。

5、OpenAI 转单？新增合同负增长：新签企业合同金额同比下滑了 4%，相比上季的同比暴涨 230%，差异巨大。我们认为主要原因是重定合作协议后 OAI 不再向微软提供大额的新增订单的影响。若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。

类似的，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿，环比仅增加了 20 亿。根据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%。

可见在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，微软获得新订单并不容易。

6、利润同样不出彩：本季度整体经营利润为$394 亿，同比增长 20%，乍看明显高于营收增速，表明利润率仍在走高。但实际上剔除汇率的利好，经营利润实际增速为 16%，相比营收 15% 的增速只是稍稍跑赢，即利润率只是大体同比持平。

分板块来看，智慧云板块经营利润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度时 0.3pc 的跌幅明显扩大，Capex 投入对云板块的利润率压力越发明显。而生产力流程和个人计算板块的经营利润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率压力不小，费用仍在尽力对冲： 本季整体毛利率为 67.6%，同比下降了 1.1pct，跌幅较上季扩大（0.7pct）。完全是受智慧云板块毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），而其他两个板块的毛利率仍是持平或小幅改善的。

本季仍主要是靠控费来对冲利润率的压力，三费合计同比增长仅 9.4%（剔汇率影响后为 8%）。远低于营收增速，使得费用率同比减少了约 1.7pct。但趋势上，本季费用增速比上季的 5% 有明显的提速，主要是营销和管理费用支出增速有所拉升。

海豚研究观点：

1、稳字当先、缺乏亮点：概括来看，微软当季的业绩表现可以说无功无过，虽然基本都好于预期，但缺乏真正亮点。在不进即退，逆水行舟的大背景下，相比谷歌和亚马逊这两个主要对手，表现平平实际可以大体等效于不好。

对海豚君而言，本次业绩传递出的几个此前没有预料到的有价值增量信息包括：a. 和 OpenAI 合作关系降级后，对获取新订单的影响相当显著且当季就有体现；b. 智慧云板块毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的下降幅度严重很多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先， 公司指引下季度总营收增长区间为 13%~15%，其中汇率顺风利好减轻到 1pct。按指引上限即不变汇率下增速为 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不变汇率下增速为 39%~40%，即较本季度会持平或继续提速，延续了本次的向好趋势，但是改善幅度仍相当 “微小”。同时，公司预期26 自然年下半年 Azure 的增长会继续提升，是个不错的方向，但需要关注实际提速的幅度。

海豚君认为，该指引方向大概率是可以实现的，毕竟 Capex 后续会大幅拉升，同时公司也表示会动态优化分配（即增加）给 3P 业务的算力供给。

对生产力板块指引的收入增速中值为 12%，和预期大体相同。而对个人计算板块的指引似乎又过度保守，指引中值隐含营收同比下滑 10%，明显不及预期。

2）利润上，按公司指引区间的上限约$388 亿经营利润，低于市场预期的 393 亿。按指引上限隐含利润增长为 13%，都跑输营收增速，全部指向下季度的利润率压力会比本季更大。

按指引中值隐含整体经营利润率 44% 会同比下降 0.9pct，预期还是成本端的压力 -- 指引成本同比增长 22%~23%（包括约 1.2pct 的裁员费用），显著高于营收增速。费用支出则仍会维持在 7% 左右的低增长。

3、转型的阵痛越发明显

从过往几年的历史表现看，微软的投资逻辑，事实上和与 OpenAI 之间的合作关系密切相关。而自 25 年 10 月，微软和 OpenAI 重新谈判并签订了新合作协议后（在上季财报点评《与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还香吗》中有详细探讨）。近几日两家公司间的合作关系又有了新变化，包括：

a. 微软不再独家拥有分销并使用 OpenAI 产品和模型的权利，相对于的亚马逊也获得了该权利

b. 微软仍是 OAI 的 “主要” 算力供应商，但显然 OpenAI 在逐步降低对微软的依赖，将更多新增订单给予了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作伙伴。

c. 微软依旧能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 产权直到 2032 年，且不再需要在分销 OpenAI IP 时给予 OpenAI 收入分成，对微软的毛利率会有一定利好；

d. 相对的 OpenAI 给微软（作为股东）的收入分成也会在 2030 年终止，且商定了新的最高累计分成上限（未公布）。

可以说，微软近期明显跑输的重要原因之一就是和 OpenAI 合作关系的降级 -- 在短期业绩上导致 Azure 的增速陷入瓶颈期；而在中长期逻辑上，使得微软在大模型 + 云 + 芯片的三个核心能力上，失去了独占 OpenAI 时提供的大模型优势，自身在 ASIC 芯片上也缺乏优势。

因而相比三项能力俱全的谷歌，和拥有云 + 芯片能力的亚马逊，微软反而成为了竞争力最差的。因此，微软确实有着很高的紧迫性去自研出 “不错的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一问题是，随着 AI 的发展方向—从面向 C 端用户为主，通过电商、广告等方式变现，转变为面向 B 端用户为主，通过提升工作效率等方式进行变现。AI 主要威胁的对象，也从最早的搜索、电商、OTA 等行业，变化为了工作软件等行业。

因此，不只是云业务综合竞争力的减弱，微软的生产力流程板块甚至成了可能被 AI 替代的潜在受害者。这些都是微软当前投资逻辑上的大问题。

4、微软的应对措施：但显然微软也没有坐以待毙，除了此前提到的加大 Capex 投入并将更多算力用于 Azure 创收，和努力自研大模型和改进 ASIC 芯片，这些长期举措外。

微软的一个可立即起效的举措是，在此前最高档 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了包含此前的 E5 功能，还内置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加功能。基础定价从 E5 的$60 增加到￥99，超 1/2 的提价。

除了新推出 E7 外，微软也将在 7/1 起对其他原有产品进行普遍的提价，具体提价情况可见下图。

5、估值：

以 27 财年的业绩为基准，根据公司指引的 27 财年内总营收和经营利润仍能保持双位数增长（大概率是 10%~20% 的区间）。那么按 27 财年 1760 亿经营利润，则微软业绩后市值对应约 27 年 21x 税后经营利润，确实低于亚马逊和谷歌的估值倍数，反映了微软当前相对更弱的逻辑叙事。

整体来看，海豚君还是维持此前的判断，由于微软仍处于在转型镇痛期，更好的选择还是先观察微软自研大模型、优化 ASIC 芯片或找到能替代 OAI 的大客户的进展，择机出手。

以下是财报详细点评：

一、财报披露口径变化概览

25 财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部从各自的原板块调整到了生产力&流程（PBP）大板块下。具体的调整变化，和海豚君的看法请见1Q25 点评，下图是简要概括，就不再赘述。

二、分板块表现：都比预期稍好，也都没啥看点

1.1 Azure 增长企稳，但还是相对跑输

最受关注的核心业务--Azure 本季营收同比增长 40%，剔汇率影响后为 39%，较上季有小幅提速 1pct，达标市场预期。终结了先前 Azure 增长放缓的趋势，算是一个小改善信号。但是横向对比 AWS 和 GCP 本季内增速显著拉升，Azure 本季的表现显然还是跑输的。

海豚君认为，背后主要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑，且 OAI 将部分算力订单转移至其他 CSP 的影响。

当然公司声称的将更多算力用于 1P 自有业务和内部研发，导致对外租赁产能不够，应当也是原因之一。毕竟在 OAI 已不再和微软绑定，甚至可能互相成为直接竞争对手的情况下，微软确实有比较急迫的需要自研一款 “能排进一梯队” 的大模型。

而整个智慧云板块本季度营收同比增长约 30%，同样环比小幅提速 1pct，但主要是由于汇率利好的影响。

1.2 生产力板块增长稳重趋缓，仍是靠涨价驱动

重要性第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长 19%，相比上季加速 2pct。但剔除汇率利好后，实际营收环比加速幅度仅 1pct。

拆分价量驱动因素来看，本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增加 6%，和上季度一致；因此本季增速的走高，还是完全靠客单价涨幅的提升，本季同比增加了 12%，考虑应当是产品结构提升（如从 E3 升级到 E5）或附加订阅的影响（如 Copilot）。

但整体上，由于 Office 365 的营收增长一直没有根本性的提速，可以推见 Copilot 等增值附加服务仍没被获得广泛采用。

生产力板块中的其他业务中， Dynamics 365的增速为 22%，较上季有不小提速，但同样主要是汇率的利好，不变汇率下增速 17% 和上季持平。LinkedIn 则依然增长低迷，本季不变汇率下增长 9%，较上季又放缓了 1pct。

消费者 M365 业务的由于此前的提价，本季营收保持着约 26% 的增长，其中用户量同增 7%，较上季提升了 1pct。不过值得注意，本次提价是从上财年 4Q 开始的，因此到下季度提价的利好周期就结束了（如果没有新的提价）。

整体上，剔除汇率的利好后，生产力流程板块下各业务的增长仍是大体平稳或略有降速。因此生产力板块整体增速在剔除汇率影响后为 13%，较上季略微放缓 1pct。

1.3 个人业务：表现全面不好，但也没指引的那么差

本季度个人板块的增长依然疲软，但相比此前过于保守的指引，要好不少。实际营收同比下滑了-1% vs. 市场预期的-5%。

具体来看：1）好于预期的业务主要是 Windows 系统和硬件，相比此前过于保守指引的-10%，实际营收仅下滑了 2.5%，这和市场调研数据大体一致。

2）广告收入剔除买量之后的增速为 12%，剔除汇率影响后增速为 9%，和上季持平。但一年内广告收入增速仍有 20% 以上。

3) 游戏板块内，Xbox 主机等销售不佳收入同比大降 33%，游戏内容则同比减少了 5%，同样表现不佳。

四、丢了 OpenAI 大客户？新增订单金额同比下滑

汇总上述各板块表现，微软集团整体本季度营收$829 亿，同比增长 18%，略高于卖方一致预期的 16.3%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为 15%，和上季度基本一致。整体来看，本季各板块在增长端确实都没有明显的亮点。

相比之下，本季领先指标有比较有趣的变化。首先本季新签企业合同金额同比下滑了 4%，相比上季的同比暴涨 230%，差异巨大。本质原因即微软和 OAI 重新商定合作协议后，OAI 不再向微软提供大额的新增订单。根据披露，若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。

类似的，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿，环比仅增加了 20 亿。根据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%，不剔除则是同增 99%。

从以上两个指标都可见，在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，对获得微软获得新订单有相当显著的影响。我们认为，这也是近几个季度 Azure 增长略显乏力的重要原因之一。

五、Capex 投入有所放缓，和 Azure 增长节奏对应

本季微软实际Capex（包括租赁）支出为$319 亿，环比不再拉升、反减少了超 50 亿，也低于市场预期的 350 亿。我们认为本季Capex 支出下滑，应当也是对 OAI 合作关系进一步降级，以及未来从 OAI 能获得订单规模会减少的反映。

结构上，用于 GPU/CPU 等短生命期设备的占比认为 2/3。整体上 Capex 支出的减少和近期 Azure 增速的变化是大体对应的。因此伴随着公司预期 26 自然年下半年 Azure 增长会有所加速，公司指引的下季度的 Capex 也拉升到 400 亿，对 26 自然年 Capex 支出指引更是高达 1900 亿。

六、毛利率压力越发明显，费用仍在尽力对冲

相比稍显平淡的营收端表现，微软本季在利润端的表现稍好些，但同样没有特别出彩之处。1）本季度整体经营利润为$394 亿，同比增长了 20%，明显高于营收增速，表明利润率仍在走高。但实际上剔除汇率的利好后，经营利润实际增速为 16%，相比不变汇率下营收 15% 的增速只是稍稍跑赢，即利润率实际只是大体同比持平。

2）分板块来看，最受关注、也是主要承担 Capex 和折旧的智慧云板块经营利润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度时 0.3pct 的跌幅明显扩大，可见 Capex 投入对云板块的利润率压力越发明显。

而生产力流程和个人计算板块的经营利润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。

3）从成本和费用角度看，本季整体毛利率为 67.6%，同比下降了 1.1pct，同样跌幅较上季扩大（0.7pct）。同样完全是受智慧云板块毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），其他两个板块的毛利率仍是持平或小幅改善的。

2）在毛利率跌幅逐步扩大的情况下，本季仍主要是靠控费来对冲利润率的压力，三费合计同比增长仅 9.4%（剔汇率影响后为 8%）。一方面仍远低于营收增速，使得费用率同比减少了约 1.7pct。但环比趋势上，本季费用增速比上季的 5% 有明显的提速，具体来看主要是营销和管理费用支出增速有所拉升。部分也是由于去年基数过低导致的。

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海豚研究过往【微软】分析：

财报点评

2025 年 10 月 30 日纪要《微软（纪要）：不做 “单一大客户” 的管家》

2025 年 10 月 30 日点评《与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还香吗》

2025 年 7 月 31 日纪要《微软（纪要）：1Q 资本支出 $300 亿，全年支出前高后低》

2025 年 7 月 31 日点评《Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头》

2025 年 5 月 1 日纪要《微软（纪要）：维持 Capex 指引不变，4Q 仍有供给瓶颈》

2025 年 5 月 1 日点评《Azure 再度雄起，微软重回 AI 顶梁柱》

2025 年 1 月 30 日纪要《微软：当前投入 vs 未来前景是所有 AI 玩家需要考虑的问题》

2025 年 1 月 30 日点评《微软: 骨感现实和宏大愿景间的 “错位”》

2024 年 10 月 31 日电话会纪要《微软：什么制约了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日点评《微软: AI 只见 “花钱” 不见 “回钱”》

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