【芝商所研报】人口结构、债务与货币的变迁:第二部分

Esteban Ma
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来源: Shutterstock

在先前的文章,我们探讨了退休人口比例较高的高负债的国家,相较于负债较少且人口年龄较轻的国家来说,货币会更易于贬值。我们特别研究了人口结构和债务光谱的两个端点:日本和墨西哥,以及墨西哥披索期货如何优于日圆期货的表现。本篇文章中,我们将探讨进入2020年代下半叶时,世界其他地区的状况。


中国2024年的人口结构引人注目,因其与20年前的日本几乎完全相同(图1和图2)。这可能代表到了2044年,中国的情况可能会与今日的日本非常相似。


中国及南韩:是否与日本走上同样的道路?


图1:中国2024年人口结构与20年前的日本几乎完全相同

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图2:日本的情况可能反映了中国的未来

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

中国是世界上唯一一个央行政策利率低于两年前水平的国家(图3)。此外,中国还降低了存款准备金比率,并让其货币对美元(USD)贬值(图4)。这一情况发生的原因是,中国的债务对GDP比率已超越欧洲和美国的水平,但仍低于日本(图5)。


图3:中国人民银行(PBoC)是全球唯一一个政策利率低于两年前水平的中央银行

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资料来源:彭博专业服务:(CHLLM1YR、PBOC7P、CNDR1Y、CNCPCRY)

图4:随着中国债务增加和人口老化,中国一直在让人民币贬值

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资料来源:彭博专业服务:(CHRRDEP、离岸人民币及2011年以前的人民币)

图5:中国的债务对GDP比率已经大幅超越欧洲和美国

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资料来源:国际清算银行(BIS)非金融业总债务比率资料库

同一时间,南韩出生率为全球最低,已经大幅低于人口替代水准。其老年人口虽未像日本那样多,但人口老化速度正在迅速加快(图6)。同时,债务水平也在急剧上升(见图7)。韩圆对美元近年已大幅贬值(见图8)。


图6:南韩的劳动市场预计将大幅缩减

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图7:南韩债务比美国和欧洲还要多,接近中国的水平

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资料来源:国际清算银行(BIS),https://stats.bis.org/statx/toc/CRE.html

图8:南韩的汇率在出生率下降和债务上升时贬值

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资料来源:彭博专业服务(KRWUSD)

欧元区:同样走向日本化


欧元区的人口结构也与日本相似,如奥地利、德国、希腊、义大利、西班牙和葡萄牙,而比利时、法国、爱尔兰和荷兰的情况则稍好一些,但是其人口结构情况仍然令人担忧(图9)。


图9:欧元区有一大批年龄介于50至60岁的劳工,即将步入退休年龄

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

接下来十年内,欧洲将面临大规模的退休潮,而且仍不清楚如何资助这些退休人士。整个欧洲的债务对GDP比率差异显著,例如德国和奥地利的比率相对较低,而法国、比利时和芬兰等地的比率则较高(图10)。


图10:欧元区内的债务比率差异显著

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资料来源:国际清算银行(BIS)非金融业信贷总额,2021年第4季

在过去二十年间,欧元(EUR)对美元的汇率大幅贬值。自2008年起,欧元从1.6美元跌至接近平价(图11)。与此同时,尽管英国的人口结构明显优于欧洲、中国或日本,且债务水平趋近于欧元区,但英镑的贬值幅度更为剧烈(图12)。英国的人口结构也与美国非常相似,在0至60岁的每个年龄层都有相对平均的人口数量(图13),而两国的债务水平也十分相似。


图11:自2008年起,欧洲货币对美元大幅贬值。

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资料来源:彭博社( EUR和GBP),1999年前使用欧洲通货单位

图12:英国人口结构介于欧元区和美国之间

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图13:目前美国人口结构看起来相当稳健,并未出现倒金字塔的情况。

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

其他货币:澳洲、加拿大和纽西兰


过去十年,澳币(AUD)、加币(CAD)和纽币(NZD)对美元(USD)均有所贬值,主要可归因于2011年以来,大宗商品价格普遍下跌。三者之中,澳洲和纽西兰的债务水平略低于美国,而加拿大的债务则明显更高。澳洲和加拿大的家庭负债水平偏高,其中大部分与抵押贷款有关,而抵押贷款又与高涨的房地产价格息息相关。随着澳洲和加拿大的出生率下降,这种情况在未来几十年可能会成为一大难题(图14-16)。


图14:澳洲人口结构相对平均

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图15:加拿大的出生率下降幅度比澳洲和纽西兰更为剧烈

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图16:纽西兰人口结构与美国非常类似

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

巴西、印度和南非。


或许在30或40年后,巴西和印度的人口金字塔可能会像美国那样,甚至是像欧洲或日本。然而此刻,这两个国家正处于经济成长的红利时期。两国的出生率都在下降,且劳动人口数量庞大(图17和图18)。南非的出生率仍然相对较高(图19)。这三个国家的债务水平都高于墨西哥,但远低于世界上大多数其他国家。是否会转化为货币走强,可能取决于它们对抗通膨的决心、维持财政纪律的能力,以及是否遵循促进成长和发展的经济政策。三种货币中,巴西雷亚尔在大宗商品价格疲弱和成长缓慢的背景下,受到较大打击。印度卢比(INR)和南非兰特(ZAR)的再投资(滚动)期货合约对美元(USD)略有升值(图20)。


图17:巴西拥有有利的人口结构

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图18:印度劳动力将在未来几十年继续增长

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图19:南非人口正在迅速增长

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资料来源:美国人口普查局国际资料库

图20:巴西雷亚尔、印度卢比和南非兰特的计息存款与美元持平

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彭博专业服务(SIR1 Curncy、BR1 Curncy和RA Curncy,于到期前10天展期使用比例法)

结论


未来几十年内,随着中国、欧洲、日本和南韩等地区的劳动年龄人口正在缩减,将有大量人口步入退休阶段。在欧元区、中国和南韩,债务对GDP的比率范围在250%到300%之间。如何管理这些债务负担和即将到来的退休潮,可能会对币值产生深远的影响,正如过去5到10年间的日本的经验所示。


在光谱的另一端,巴西、印度、墨西哥和南非等地拥有大量年轻人口和相对较少的退休人士,债务负担也相对较小。在两个极端之间,有澳洲、纽西兰、英国和美国等国,这些国家的债务对GDP比率也在250%到300%之间,但其人口结构面临的挑战并不如前述的国家那样严重。


为了应付退休人员和债权人的债务,某些国家可能会令其货币贬值,这可能会对货币市场以外的领域产生影响,导致货币对实体资产,如黄金和白银,进一步贬值。自本世纪初以来,随着人口老化和债务水平上升,美元对黄金的价值已经跌价了81%,其他货币也走上了类似的道路。如果法定货币的价值下降,那么相对来说,必然某些东西的价值提升了,而这些东西可能是央行无法创造的、实体的硬资产。

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