【芝商所研报】人口结构、债务与货币的变迁：第二部分

中国是世界上唯一一个央行政策利率低于两年前水平的国家（图3）。此外，中国还降低了存款准备金比率，并让其货币对美元（USD）贬值（图4）。这一情况发生的原因是，中国的债务对GDP比率已超越欧洲和美国的水平，但仍低于日本（图5）。

同一时间，南韩出生率为全球最低，已经大幅低于人口替代水准。其老年人口虽未像日本那样多，但人口老化速度正在迅速加快（图6）。同时，债务水平也在急剧上升（见图7）。韩圆对美元近年已大幅贬值（见图8）。

欧元区的人口结构也与日本相似，如奥地利、德国、希腊、义大利、西班牙和葡萄牙，而比利时、法国、爱尔兰和荷兰的情况则稍好一些，但是其人口结构情况仍然令人担忧（图9）。

接下来十年内，欧洲将面临大规模的退休潮，而且仍不清楚如何资助这些退休人士。整个欧洲的债务对GDP比率差异显著，例如德国和奥地利的比率相对较低，而法国、比利时和芬兰等地的比率则较高（图10）。

在过去二十年间，欧元（EUR）对美元的汇率大幅贬值。自2008年起，欧元从1.6美元跌至接近平价（图11）。与此同时，尽管英国的人口结构明显优于欧洲、中国或日本，且债务水平趋近于欧元区，但英镑的贬值幅度更为剧烈（图12）。英国的人口结构也与美国非常相似，在0至60岁的每个年龄层都有相对平均的人口数量（图13），而两国的债务水平也十分相似。

过去十年，澳币（AUD）、加币（CAD）和纽币（NZD）对美元（USD）均有所贬值，主要可归因于2011年以来，大宗商品价格普遍下跌。三者之中，澳洲和纽西兰的债务水平略低于美国，而加拿大的债务则明显更高。澳洲和加拿大的家庭负债水平偏高，其中大部分与抵押贷款有关，而抵押贷款又与高涨的房地产价格息息相关。随着澳洲和加拿大的出生率下降，这种情况在未来几十年可能会成为一大难题（图14-16）。

或许在30或40年后，巴西和印度的人口金字塔可能会像美国那样，甚至是像欧洲或日本。然而此刻，这两个国家正处于经济成长的红利时期。两国的出生率都在下降，且劳动人口数量庞大（图17和图18）。南非的出生率仍然相对较高（图19）。这三个国家的债务水平都高于墨西哥，但远低于世界上大多数其他国家。是否会转化为货币走强，可能取决于它们对抗通膨的决心、维持财政纪律的能力，以及是否遵循促进成长和发展的经济政策。三种货币中，巴西雷亚尔在大宗商品价格疲弱和成长缓慢的背景下，受到较大打击。印度卢比（INR）和南非兰特（ZAR）的再投资（滚动）期货合约对美元（USD）略有升值（图20）。

未来几十年内，随着中国、欧洲、日本和南韩等地区的劳动年龄人口正在缩减，将有大量人口步入退休阶段。在欧元区、中国和南韩，债务对GDP的比率范围在250%到300%之间。如何管理这些债务负担和即将到来的退休潮，可能会对币值产生深远的影响，正如过去5到10年间的日本的经验所示。

在光谱的另一端，巴西、印度、墨西哥和南非等地拥有大量年轻人口和相对较少的退休人士，债务负担也相对较小。在两个极端之间，有澳洲、纽西兰、英国和美国等国，这些国家的债务对GDP比率也在250%到300%之间，但其人口结构面临的挑战并不如前述的国家那样严重。

为了应付退休人员和债权人的债务，某些国家可能会令其货币贬值，这可能会对货币市场以外的领域产生影响，导致货币对实体资产，如黄金和白银，进一步贬值。自本世纪初以来，随着人口老化和债务水平上升，美元对黄金的价值已经跌价了81%，其他货币也走上了类似的道路。如果法定货币的价值下降，那么相对来说，必然某些东西的价值提升了，而这些东西可能是央行无法创造的、实体的硬资产。