英特爾身陷囹圄

英特爾成長潛力有限。

英特爾(NASDAQ:INTC)的基本業務有缺陷，目前無法擺脫困境。不知何故，在人工智慧蓬勃發展的時代，英特爾的資料中心和人工智慧部門（DCAI）收入下降，利潤率暴跌，最近一個季度（收入下降6%，營業收入下降40%）。更可怕的是，英特爾雲端運算集團的營收僅成長了6.8%，而同期AMD和英偉達的CCG部門都實現了三位數的成長。

有趣的是，這還不是最令人擔憂的因素。儘管英特爾的全部重點都放在代工領域，但他們在該領域的收入比去年同期幾乎持平。顯然，徹底建立新的代工廠需要大量時間，但在整個業務轉向的領域，收入同比增長持平仍然非常令人擔憂。

英特爾營運表現不佳、企業文化乏善可陳的一個明顯跡象就是Altera部門。由於人工智慧的發展趨勢，整個半導體產業再次經歷了一次大繁榮，這刺激了資料中心對晶片的額外需求，從而推動了對半導體設計商和製造商的需求成長，其中包括美光、ASML等。然而，英特爾於2015年收購的子公司Altera在最新季度的營收年減了50%以上，並出現了營業虧損。

顯然，英特爾的執行力普遍不佳。英特爾剝離Altera的計畫似乎毫無意義，因為Altera顯然已經陷入困境。

英特爾的財務狀況簡直一團糟。如果你想知道一家經營狀況不佳的公司財務報表是什麼樣的，英特爾就是一個完美的例子。在最近一個季度，英特爾的營收下降了1%。再一次，這是在其他半導體產業蓬勃發展的時候收入的下降。縮小範圍，英特爾的營收從2021年790億美元的高點下降了30%以上，至TTM的550億美元。此外，英特爾報告其最新季度的非GAAP毛利率為38.7%，比4月的預期低近5%。他們的GAAP毛利率明顯下降，為35.4%。再次縮小範圍，本季報告的利潤率繼續反映出利潤率快速下降的趨勢。 2021年，英特爾的毛利率為55%，而在TTM，他們的利潤率維持在41.5%。 2014年，英特爾的毛利率為64%，因此，十年來毛利率一直在急劇下降。

雖然英特爾的損益表很好地反映了業務下滑，但他們的資產負債表和現金流量表代表了業務的更根本問題，如果業務繼續表現不佳，可能會導致未來幾年出現重大流動性問題。英特爾資產負債表上最大的亮點是他們的長期債務相對於現金的比例。自2021年以來，英特爾的總債務已從380億美元飆升至520億美元。在同一時期，他們的利息支出從約5億美元增加到9億美元。雖然他們目前的利息支出不是太大，但他們有97.5億美元的債務將在2027年到期，他們將不得不以高得多的利率進行再融資，這不僅是因為利率上升，還因為他們的流動性和現金流狀況惡化。我計算了他們在2027年之前到期的債務金額，如下圖所示，英特爾每年到期的債務金額和利率。到2027年，將有97.5億美元的債務到期，其中大部分的利率相對較低。

此外，由於高額的股票薪酬和股票發行，英特爾也開始稀釋股東的股權。自2021年以來，其流通股已從40.7億股成長至TTM的42.57億股，這意味著流通股成長了近5%。對於英特爾股東來說，當公司獲利減少，而股東的股權也被稀釋時，這不是一個好的組合。這就像從縮小的蛋糕中分得更小的一塊。

最後，我們來談談他們的現金流。英特爾曾經是自由現金流之王，在2020年的巔峰時期，他們從營運中產生了超過350億美元的現金，而資本支出僅為140億美元，導致自由現金流超過210億美元。在TTM中，英特爾從營運中產生的現金僅為120億美元，而他們有240億美元的未償資本支出，導致自由現金流為負120億美元。在不到4年的時間裡，這項變化超過了330億美元。公平地說，英特爾的資本支出似乎有所增加，因為官方給予他們的激勵和資本都計入了英特爾的資本支出中。然而，這並不能改變英特爾仍在持續虧損的事實。

未來幾年，英特爾可能會因糟糕的財務狀況而損害股東價值：

1)英特爾正在虧損大量資金。儘管他們將2025年的資本支出預期從先前的260億美元下調至中點的215億美元。然而，他們的淨資本支出（即扣除政府捐款後的英特爾支出）實際上預計仍將同比增長。雖然沒有給出具體的自由現金流預期，但以英特爾目前的經營現金水平，他們將繼續虧損。

2)英特爾需要為虧損提供資金。與任何虧損的公司一樣，英特爾必須找到彌補虧損的方法。英特爾已選擇承擔大量債務並發行更多股票。顯然，當一家企業承擔更多債務並稀釋其股東權益時，企業內部的股東權益將受到極大損害。

3)英特爾成長潛力有限。儘管英特爾的代工業務確實提供了一條成長途徑，但這還需要很多年的時間，而且對其獲利能力的預測也非常不確定。今年4月，英特爾執行長表示，代工業務將在2030年達到收支平衡。在此期間及之後，英特爾的成長潛力有限。在CPU和PC市場，他們必須與純晶片設計公司競爭，AMD和英偉達等企業面臨激烈的競爭，這些企業只專注於設計半導體，而英特爾則試圖同時設計和製造半導體。此外，英特爾在代工領域仍需與GlobalFoundries和台積電競爭，這將導致他們繼續向該領域投入大量資金。整體而言，英特爾似乎不具備典型的虧損業務所應具有的成長潛力。此外，如果獲利能力繼續下降，股東將陷入困境，因為他們的權益已經在惡化。

由於英特爾虧損，因此很難估值，典型的折現現金流模型不起作用，因為他們的獲利之路非常不確定，尤其是從自由現金流的角度來看。除此之外，很難對一家虧損嚴重、收入持平或下降、每年承擔更多債務並稀釋股東權益的企業進行估值。

由於轉向代工業務，英特爾增加了資本支出，導致其自由現金流為負數。為了彌補自由現金流的損失，他們開始透過發行更多股票和承擔更多債務來損害股東權益。在最新一個季度，在整個半導體行業蓬勃發展的時候，該公司的業務似乎正在迅速惡化，這表明英特爾在把握產品趨勢方面存在重大執行失誤，並且落後於競爭對手。儘管英特爾確實有潛力扭轉局面，但這仍需要很多年的時間，而且充滿不確定性。同時，在英特爾「扭轉」業務之前，股東面臨巨大的風險。

作者|Rasoli research

編譯|華爾街大事件