【丫丫港股圈】慢牛四年的中國財險

今年大家都在批判中字頭抱團上漲，全然不顧全體股票死活，越漲股息率越低，跟過去的消費醫藥抱團沒什麼兩樣。

煤炭石油業績成長高，分紅比例高，被抱團可以理解，但銀行股的新高，就出乎很多人的意料了，地產業表現堪憂，資產品質未明，長期利率下行導致長期息差空間下行，派息比例也是雷打不動30%，但銀行股較高的紙面股息率，今年仍在得到了重視。

而更奇怪的是，銀行股的兩個金融兄弟，保險和券商板塊，今年以來表現都很差。曾經的深市市值第一中國平安創了新低。前面我們曾經說過，中特估不要忘了保險股，下跌中的壽險公司，性價比沒有比銀行低多少。但仔細觀察，卻仍有保險股跟得上銀行板塊的牛市。

這家公司就是港股的中國財險，中國人保的子公司，默默無聞的漲了4年，港股這個環境也能4年一倍，而前三年，可沒有什麼中特估的說法。

財險公司業務相對穩定，車險為主，都是一年結算，不存在因為利率下行產生大的負債久期問題，也不存在經濟波動大家就不買車險的狀況。現金流好，而且似乎隨著新能源車發展高歌猛進，這麼看，是不是一個非常好的標的？

一、財險≠人保

中國財險是中國人保的子公司，常稱中國人民財產保險，稱人保財險也沒問題。

A股的601319中國人保控股港股02378中國財險69%的股權，兩者的差異在於，中國財險是純財險子業務，而人保只有部分中國財險股權，還包含一個壽險業務。

中國人保的業務中也是財險業務佔大頭，23年5531億的收入中，4510億來自於財險，1000億來自於壽險，但又由於只控股了69%的問題，就導致了中國人保的財壽平衡性比收入比例更高。

壽險業務目前市場擔憂投資利率下行產生的久期不匹配問題，今後隨著隱含回報收益率下跌，保單價值必將不斷重估甚至變負。

假設人保壽險上市，估計走勢跟中國人壽中國平安不會差太多，那麼這就解釋了為何中國財險表現比中國人保好那麼多了，因為中國人保可以理解為一個比例打折的中國財險加一個拖後腿的。

另一方面，人保在A股上市時間不長，有新股估值溢價，直至目前，中國人保的PB還是比港股中國財險高，且股息率更低，如此看來，這兩家公司不可等量齊觀，假設看好中國財險的未來，選擇在A股母公司替代可不是什麼好點子。

目前，中國財險的業務的核心是車險，可以看到佔了近55%的業務，基本上業務的發展由車險決定，當然農險、意外和健康險也都有不小的比例。而公司也是財產險和車險市場佔比最大的企業，高達32%。而在過去很多年裡，公司的市佔率也相當於平安和太保兩家之和。

這樣的表現，目前看來更多的是先發優勢和地位優勢帶來的，但也反映了這個行業的金融創新程度不高，大部分的民營保險公司只是靠通路宣發創新和低價這兩個賣點來進入競爭，在核心的營運成本管理上沒有優勢。所以，長期以來，財險業各大公司的份額，相對保持穩定，沒有出現什麼新的成長公司。

不過，參考美國的經驗，前進車險的車險佔比高達95%，基本上沒有其餘類型的保險業務，是最成功的保險公司，其他的保險類別則由其他保險龍頭支配。

這麼看，中國財險的業務方向仍然稍微複雜一些。換句話說，中國的保險業存在著分工不夠細的問題。

二、新能源喜憂參半

目前，車險業務是公司業務的重中之重，新能源車滲透率大增，而同價位新能源車的保險保費高於燃油車是常態，看上去將是車險業務發展的巨大動力，但暫時未從產業成長率看到此趨勢。

如何解釋這現象？其實不難理解，雖然新能源車銷售佔比大，但存量還是很小，只有5%，對車險產業成長貢獻不足。

另一方面，車險保費成長一定是好事嗎？保險公司並不是這樣看的，目前新能源車處於產業發展不成熟階段，維修成本高，故障率高，造成了新能源車事故出險率高，出險額大的問題。如果賠償多於保費，那就是虧錢的訂單，新能源車目前的保單利潤不如燃油車是必然的，這導致了行業內部對於這個因素驅動增長的猶豫。換句話說，有些保險企業反而不想去做新能源保單。

在這種情況下，不能淺顯地認為，新能源車發展必然帶動車險產業發展，但新能源車越來越多卻是必然的，那麼對於財險公司來說，在新局勢下，如何控製成本實現利潤，則是關鍵的能力了。

可以看到中國財險一直保持低於行業的綜合成本率。同樣的保單，別人不賺錢，中國財險能多賺2點，日積月累，就是幾百億的資產累積差異。

放眼全球，一般來說綜合成本率最低的公司，將獲得長期的競爭優勢。整個保險業的平均綜合成本率，則在100%左右震盪，這才符合保險零和的原則。大部分普通公司都是在承保利潤方面看天吃飯，然後靠保費一年的浮存投資收益來維持公司獲利。

代表性的美股保險巨頭前進保險和geico保險，分別代表著兩種模式的極限，前者綜合成本率長期低於行業，但投資收益率平庸，後者綜合成本率沒有優於行業太多，卻因為巴菲特的管理，可以實現長期較高的投資報酬率，也能在業界達到領先的利潤率。

中國財險目前的模式就很像前進保險。靠成本運營，讓市場放下了對長期利率下行的擔憂，畢竟本來也不靠這個優勢，不像壽險公司，手上一堆年化分紅3%+的長期保單，現在30年國債利率都2.5%了，怎麼去補缺？

綜合成本率的優勢，就注定了長期擁有業績的穩定性，平均年化200億利潤可以超越週期。

這一種優勢就好像水電股的區位優勢，擁有高禀賦的水力發電廠度電成本就是低，長期就是可以累積更高的利潤。

缺點的話，公司美中不足的是市場份額，目前這個份額估計也沒有很大向上提的空間了，可以觀察到公司的增速持續跑輸市場，這也意味著成長不足。跟著全球保險的標竿前進保險比，前進保險不僅綜合成本率領先，還可以每年擴大市場份額，有優秀的跑贏行業的長期保費增長，基於這一點。中國財險在投資價值上顯然要弱一檔，不要期待能有前進保險那麼勁爆的走勢。但退而求其次，作為一個穩定的收息股，走個慢牛，也不差了。

三、分紅改善的力量

對中國財險來說，讓其價值一直回歸，在港股逆市向上的，也絕不只有業務穩定的優勢。業務穩定、破淨，這在港股也不算稀罕，這幾年的價值回歸，也跟其分紅改善有很大關係。

從201年至今，公司的利潤分配比例一直在提升，今年更是提出了實現一年兩次分的想法，儘管說目前的派息比例還不算高，相比很多國企70%還有很大的提升空間，只能算及格。

但過去的低股利比例預期得到了改善，對於破淨的公司，就是一個巨大的估值修復動力了，其次，倘若未來能從50%提到70%甚至更高，中國財險的牛市之路還相當長遠。當然前提是，過去的綜合成本率優勢要保住，至於成長性，有無倒也不是必須的。

也應該注意到的是，過去的分紅低有一定的業績失真因素，因為作為保險公司，因為天災因素，出現較大利潤波動性是常態，但公司過去多年利潤都很穩健，在2022年開始新的會計準則後投資利潤佔比就變低了，也不難推斷，過去存在著利用公允資產變動會計方式平滑報表利潤的舉動，也因此，公司過去的派息比例不一定是肉眼看見的數字，但從絕對金額來看，確實是大有進步。

而從利潤結構來看，投資收益很高，長期高於承保利潤，跟美股的財險公司大不相同。

這也因為，公司的投資收益不單是當年保費的浮存投資，還有大量未分配利潤作為公司資產的投資收益。畢竟，前進保險的PB是5倍，這麼一點淨資產產生的投資收益自然不多，而中國財險的PB卻是0.8倍，淨資產比市值還多25%，這麼多的錢在手裡，投資收益高很正常。

這一點呢，自然也不是什麼好事，就說明了過去沒有應分盡分，這龐大的淨資產，就是每年派息比例剩下那60%帶來的。而公司目前持有的資產結構裡，或許也隱藏著一些難以變現，價值可能大幅下修的雷區。

在長期利率下行的背景下，投資收益的預期必然是變差的，所以對公司來說，從慢牛走向大牛的關鍵就是：一加大每年利潤的派息比例。二針對投資報酬率變低的問題，在當年利潤以外，以資產負債表的現金為基礎，超額回購或派特別息，簡化資產負債結構。若能做到這兩點，中國財險有希望成為港股的穩收息中特估的標桿，還有非常大的上漲空間。

四、結語

仍然破淨的中國財險，當下看仍然有非常不錯的投資價值，不指望它會成為中國的PGR，10年10倍，但確實是整個金融業具有獨特價值的標的。

巴菲特最核心的金融股持股是geico保險，都私有化了。他也不只一次說過對財險這個商業模式的喜愛，而他的思考和觀點肯定是超越週期，從持有幾十年的回報角度看的。中國財險正是參考這樣思路下比較接近的一個標的。

而如上面所說，這家公司若要成為大牛股，就需要兩點改善。但若都沒有發生，那麼保守一點，對中國財險的收益期望就是每年跑贏指數並取得正收益，比較合理。