Roblox：翻身元宇宙，避險真堡壘？

來源海豚投研

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 5 月 1 日美股盤前發佈了 2025 財年第一季度業績。整體來看，業績不錯，我們重點跟蹤的核心成長指標和盈利指標均超預期，體現了公司在保證生態活躍的基礎上，內部經營效率同步穩定提升的健康趨勢。

具體來看核心信息：

1. 用戶活躍如期恢復：上季度 DAU 用戶增速滑坡引發了市場的擔憂，是當時財報後大跌的主要原因。當時電話會上公司給出瞭解釋——前一年引入 PlayStation 版導致了高基數，以及土耳其等地對 Roblox 的臨時禁令等影響。此外增加家長監督機制，也對 13 歲以下兒童用戶的活躍帶來了一些影響。

此外，公司當時還透露 1 月數據已經好轉，但面對不低的估值，市場還是將信將疑，使得 Roblox 跟隨整個美股資產進入深度調整。直到 2 月底第三方數據平臺連續多周跟蹤到平臺用戶活躍趨勢不錯，股價才觸底反彈。

2. 粘性保持提升：用戶量短期波動較大，一般會受到當期活動影響。因此海豚君還特別關注 “每日人均時長” 這個計算得來的指標，來判斷用戶對平臺的粘性變化。

上季度正式由於人均時長保持增長，海豚君纔對 Roblox 的用戶擴張趨勢沒那麼擔憂。一季度人均時長再次同比增加 3.2%，尤其是 Q1 新增了很多新手玩家的基礎上，這個粘性體現出核心用戶對平臺的忠誠度，以及平臺內容的不斷豐富。

3. 青年用戶佔比增至 62%：因安全性而對兒童用戶的功能管制（如限制使用私聊），使得兒童用戶的新增用戶數持續不及青年用戶淨增長。不過兩個羣體的潛在市場空間也不一樣大。青年用戶不僅規模更大，變現力（付費、廣告）也更高。因此作爲平臺而言，Roblox 也非常樂見平臺上越來越多的青年用戶。

一季度 13 歲以上的青年、成年用戶佔比達到了 62%，單季景新增 890 萬人。13 歲以下的兒童用戶則在上季度大幅流失 200 萬的基礎上，也僅僅淨新增了 360 萬人。

4. Bookings 重回高增長趨勢：一季度 Bookings 流水同步回到 30% 的增長。目前人均花費基本保持穩定，因此流水變化主要跟隨 DAU。公司指引二季度 Bookings 增速水平在 22-25% 區間，超出市場預期，2025 全年目標也順勢上提。

下半年因爲高基數，增長壓力恐怕也不小，因此靠什麼維持下半年，甚至未來 2-3 年的高增長？海豚君認爲主要有兩個：

1）增加廣告加載。4 月 Roblox 宣佈介入谷歌的廣告系統，因此廣告主可以通過谷歌的廣告撮合平臺，來找到 Roblox 的廣告位進行投放。

2）豐富生態內容，提高付費轉化。這種是偏長期戰略，平臺內容生態豐富，付費點自然較多，纔會吸引用戶付費。爲了迎合青年、成年用戶的品味需求，Roblox 平臺上也需要更多的優質作品。

4. 開始進一步讓利開發者：Roblox 正常情況下 20% 的流水分成在整個遊戲行業中並不具有優勢，會被動過濾掉很多優質開發者。雖然管理層也一直在說要提高分成，但這個季度才終於從指標中看到變化。一季度開發者費用佔流失比重提高到了 23%，雖然短期會延緩減虧節奏，但從中長期視角，這是完善生態的關鍵一步。

5. 推動的渠道改革奏效：一季度毛利率環比提升 0.4pct，達到 78.3%。Roblox 的成本主要就是渠道分成，比如移動支付的蘋果稅、谷歌稅。上季度起，公司有意引導用戶去官網直接充值（贈送額外的 Robux 進行激勵），僅一個季度已經能看到正面影響。

6. 緩慢減虧，但現金流健康：儘管渠道改革纔開始做，但又在讓利開發者的情況下，就算其他經營費用嚴格控制（主要體現在人員優化），Roblox 要真正減虧，這個節奏勢必要放緩。一季度 GAAP 下經營虧損 2.55 億，虧損率 24.6% 環比近乎沒有什麼變化。

但從現金流上看，Roblox 改善速度很快。一季度自由現金流 4.3 億，佔流水比重 35%，這個現金流狀況非常健康，顯著超出市場預期。從 EBITDA 指引上來看，二季度以及 2025 全年目標也都超出市場預期。

5. 財務指標一覽

海豚投研觀點

上季度因用戶數不及預期而滑跪的 Roblox，這次用一次完美答卷證明了自己。其實海豚君上季度就存在疑問，按道理電話會上管理層已經詳細解釋了短期用戶波動的原因，並且比較明確的表示了 1 月數據已經修復的信息披露。

但當天大跌 11 個點之後，股價就順勢跟隨整個美股大盤開啓一波深度回調，絲毫沒有對管理層的這段話給出一些積極反應。直到 2 月底第三方平臺跟蹤的數據持續較好下，股價纔有了一些反彈，似乎是資金確認了管理層沒有誇大才決定認可 Roblox 的價值。

其實想想，還是高估值導致的 “不信任”。當時 EV/EBITDA 一度達到了 50x，但業績增速也就是 20%-30% 的水平，這個溢價反過來隱含了市場對 Roblox 業績能夠持續 beat 20% 增長指引的期待。這種期待下一旦業績 miss，那短期先殺完這個溢價，恢復到合理中性的內在價值（按增速來就是 30x 的 Forward 1-Year EV/EBITDA，約 400 億估值）。

拋開估值，海豚君對 Roblox 的發展前景一直抱有信心：

短期看，自身基本面有開拓廣告變現的週期，以及渠道改革持續對毛利率發揮作用。儘管下半年可能會有一些基數影響，放緩增速。但經歷了兩個季度的消化，市場應該對這個預期定價得比較多了。與此同時，短期下 Roblox 也屬於 “訂閱 + 娛樂” 兩種貿易戰、經濟衰退兩個宏觀環境下的避險資產。對標 Netflix、Spotify 的估值，情緒積極下 Roblox 或可以匹配 35x-40x 的 EV/EBITDA。

中期的邏輯在於，Roblox 的商業模式還不錯，屬於是一個擁有內容分發權的自有流量平臺，但上游是完全競爭市場，單個個體的話語權沒那麼高，或不會一直那麼高。這使得在 “內容 - 流量” 相互反哺下，平臺壁壘隨流量的擴大而築高，對上下游話語權也更大。而玩家需要兌換 “蘿蔔幣” 來參與活躍的一個經濟生態，會讓這個生意的現金流也會非常健康。

至於 AI 會顛覆 Roblox 嗎？海豚君覺得不會，Roblox 不僅僅是一個拉低遊戲開發門檻的平臺，更重要的是已經形容的社區屬性。AI 大趨勢下，純工具屬性的平臺被顛覆的可能性較高，但具備流量生態、社交場景的平臺入口，至少在受益 AI 的週期上會更長一些。而對於 Roblox 來說，AI 的進步（如 Roblox Assistant，以及即將發佈的文本生成創作模型、3D 視頻創作模型）能夠以更快速度去不斷豐富生態內容。

以下爲 Roblox 關鍵指標圖表：