【IPO前哨】諾令生物闖港股：女博士帶隊，光環與商業化焦慮並存

年初至今，港股生物科技板塊的股價走勢分化癒發明顯，東曜藥業（01875.HK）、百奧賽圖（02315.HK）和中慧生物（02627.HK）等個股表現搶眼。而更多的未盈利生物科技公司，仍在通往資本市場的道路上排隊等候，渴望抓住那根可能決定生死的稻草。

近日，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱「諾令生物」）向港交所遞交了招股書，擬按第18A章規則登陸主板。這家公司頗為特殊：如果成功上市，它將成為港股「INO診療第一股」，標的相當稀缺。

但翻開招股書，更直觀的感受是：這是一家典型的「燒錢換增長」的硬科技公司，然而營收規模僅數千萬元，還持續產生虧損。在技術突破的光環下，一場關於資金、市場與時間的殘酷賽跑，正在暗處進行。

女博士掌舵的國產替代「隱形冠軍」

諾令生物的故事，始於一次對重癥監護室（ICU）里「鋼瓶」的顛覆。

過去幾十年，一氧化氮（INO）吸入療法一直是治療新生兒持續性肺動脈高壓等危重症的「金標準」。但傳統方式高度依賴又大又重的高壓鋼瓶，運輸、儲存、使用都極為不便。

諾令生物的核心產品iNOwill，打破了這一慣例。它是全球首款獲批上市的電化學催化法iNO治療儀，也是中國首台獲批的便攜式iNO設備。這台設備能實時、按需生成一氧化氮，同時還具有經濟性和安全性等優點，讓ICU徹底告別笨重的鋼瓶，堪稱技術路線的顛覆性創新。

憑藉這一技術壁壘，INOwill在中國iNO治療市場迅速「封神」，2024年在中國iNO治療市場按銷售收入市占率排第一。

而在心肺支持領域，諾令生物也布下了一枚種子：NovaPulse（主動脈內球囊反搏泵/IABP）。這款用於心源性休克等急重症的國產首台氣動型IABP，於2025年9月獲批，直接打破了過去由進口產品壟斷的局面。

從產品矩陣看，公司已搭建起iNO療法、心肺循環支持、呼氣診斷三大產品線，擁有5款已獲批產品及4款在研候選產品。賽道聚焦，管線梯度清晰，這恰恰符合港股18A章對「細分領域龍頭＋管線梯隊」的估值偏好。

不過，硬幣的另一面是市場空間的現實。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國iNO治療市場預計從2024年到2030年的年複合增長率高達44.1%，但即便到2030年，其市場規模也僅約1.06億美元。這意味著，賽道雖「性感」，但天花板可見。反映在營收上，諾令生物2025年前三季度收入僅3100餘萬元（單位人民幣，下同），規模效應遠未釋放。

值得一提的是，執掌這家「隱形冠軍」的，是一位履歷光鮮的女博士。

公司聯合創始人、CEO毛雯（42歲），擁有北京大學生物學士和南加州大學神經科學博士學位。她曾在雅培美國擔任研發總監，後任職於世界經濟論壇，負責精準醫學項目。而公司執行董事兼首席技術官張煜彥同樣資歷深厚，他曾在通用電氣醫療系統（中國）有限公司擔任多年系統設計主管。這支「學術＋產業」的豪華團隊，構成了諾令生物衝擊資本市場的核心底氣。

勃勃野心背後：商業化待提速，國際化艱難起步

放眼全球，INO治療賽道長坡厚雪，2024年市場規模已突破10億美元，預計2035年超過28億美元。諾令生物對此野心勃勃，未來計劃構建以iNO為核心的綜合生態系統、持續拓寬心肺診療產品管線，並積極擴充全球業務版圖。

作為技術上的「顛覆者」，但在商業化戰場上，公司卻不得不面對殘酷的現實。

首先是競爭格局的「前有堵截，後有追兵」。在全球市場，Beyond Air、Vero等國際企業仍占據主導地位，諾令生物的出海之路面臨極高的認證壁壘與渠道建設成本。招股書顯示，其境外收入佔比極低，2025年前三季度僅約3.1%，增長動力在可預見的未來，仍高度依賴國內市場。

而在國內，隨著國產替代浪潮湧動，追趕者已經逼近。僅IABP領域，2025年就有3家國產企業集中獲批。

為了保持技術領先，諾令生物不得不維持高強度的研發投入，2025年前三季研發投入占收入比重達65.6%。同時，作為一家面向醫院端的創新設備企業，市場教育、渠道鋪設都需要巨額銷售費用支撐。這兩項開支，持續吞噬著公司本就有限的收入。

諾令生物的商業化表現，未能匹配技術領域的突破。於2025年前三季度，公司營收甚至出現同比下滑，幅度為10.7%，主因是核心產品iNO治療儀銷量下滑，公司解釋是因為調整經銷商網絡，換掉表現不佳的舊經銷商、引入新夥伴，過渡期內銷量暫時受影響。

一個值得警惕的信號是產能利用率，招股書顯示，2025年其核心產品的產能利用率僅在53%至72%之間，處於較低水平。

這意味著，即便產品已進入全國31個省份的近700家醫院，但諾令生物「鋪貨」之後的「動銷」並不理想。這其中，既有醫院採購周期波動的客觀因素，也可能有市場競爭加劇、產品入院後放量緩慢的隱憂。

公司高強度投入，尚未轉化為可觀的商業化回報。2025年前三季度，公司淨虧損仍高達6780.9萬元，毛利率也從2024年的59.3%下滑至49.9%，成本壓力日益凸顯。

資金掣肘：錢不夠「燒」

如果說虧損是成長型科技公司的「標配」，那麼諾令生物當前最緊迫的危機，是錢快「燒」完了。

截至2025年9月底，公司賬上現金及現金等價物僅剩3001.8萬元，另外還有定期存款1.41億元。而在2025年前三季，其經營活動現金淨流出額遠超現金餘額。

對於一家處於高額投入期的醫療器械企業來說，資金壓力可想而知。

近些年，儘管諾令生物獲得了禮來亞洲基金、北極光創投等頂級資本的青睞，C輪融資後估值已達16.48億元。但一級市場的「輸血」，終究趕不上持續「燒錢」的速度。截至2025年9月底，公司負債總額達5.57億元，負債淨額達3.22億元。

結語

諾令生物的IPO申請，是一家硬科技公司尋求突圍的必然選擇，也是一次被資本倒逼的背水一戰。

它的故事裡，有國產替代的技術榮光，有女博士帶領的豪華團隊，有填補空白的明星產品；但故事的另一面，是商業化不及預期的現實，是國際化舉步維艱的困境，是現金流即將枯竭的生死時速。

對於投資者而言，諾令生物的稀缺性毋庸置疑。在港股生物科技板塊走勢分化的當下，諾令生物的IPO，註定將是一場關於技術、資本與時間的極限拉扯。而它的結局，或許也將為更多在國產替代路上狂奔的硬科技公司，寫下一個值得深思的註腳。