下半年利潤糟糕表現拖垮股價，周黑鴨（01458.HK）跌超7%！

3月4日盤後，周黑鴨（01458.HK）提交一份「增利不增收」的2025年盈利預告。

2025年全年總收入預計在25.2億元（單位人民幣，下同）至25.5億元之間，同比僅增長2.8%至4.0%；但利潤卻實現1.5億元至1.65億元，同比激增52.7%至68.0%。

公告披露後，周黑鴨股價不漲反跌，截至發稿跌幅為7.64%，創下2025年1月中旬以來的新低。這與競爭激烈的市場環境，以及下半年糟糕表現脫不開關係。

滷味江湖大分化，三巨頭冰火兩重天

滷味行業的分化態勢在2025年進一步加劇。行業頭部公司中，煌上煌（002695.SH）受益於原材料成本下降及費用管控，預計淨利潤同比增長73.57%至123.16%；絕味食品（603517.SH）則遭遇滑鐵盧，出現上市以來首次年度虧損，預計淨虧損1.6億元至2.2億元，收入同比下滑12.09%至15.29%；周黑鴨位於兩者之間，實現了利潤修復，但業績不穩定的問題依然存在。

相較於上半年利潤翻倍，下半年周黑鴨利潤卻出現變臉。

2025年上半年，周黑鴨營業收入為12.23億元，同比下滑2.93%，淨利潤為1.08億元，同比增長228%。根據預告數據推送，下半年收入為12.97億元至13.27億元，同比增長8.9%至11.4%；下半年淨利潤為0.42億元至0.57億元，同比減少35.7%至12.7%。如此不難看出，下半年收入迎來穩健增長，利潤卻出現大幅下滑情況，反映出下半年周黑鴨盈利面臨著巨大壓力。

根據長江證券此前對周黑鴨2025年淨利潤作出的2億元盈利預測，此次公布的財報數據明顯低於該機構的預期。在該機構2025年中期財報點評研究報告中，預計2025至2027年公司歸母淨利潤將分別達到2.00億元、2.30億元和2.66億元。

分化的背後，或反映出行業增長邏輯的變化及自身轉型尚處於陣痛期。

2018年前後，國內滷味行業從高速擴張期轉入存量競爭階段。消費者選擇趨於理性，新興渠道分流明顯，產品同質化問題突出，以往依靠門店擴張驅動增長的模式逐漸失效。

行業變天的那幾年時間中，周黑鴨面臨增長挑戰，收入和利潤持續波動。在這期間，公司依然保持擴張，門店數量一度突破3800家，但規模增長並未帶來相應的利潤提升，陷入「規模不經濟」的困境。

2024年創始人周富裕回歸後，周黑鴨從「規模擴張」到「質效優先」的戰略急轉彎，也折射出滷味行業從增量狂奔進入存量博弈的深刻變革。同時，反映出公司進入轉型陣痛期。

「質效取捨」的戰略轉向

創始人周富裕回歸後對公司戰略進行了一系列調整，其調整方向主要集中在三個方面。

首先是門店策略的調整。公司對現有門店進行梳理，砍掉低效店鋪：2024年淨減少785家，2025年上半年再淨減少167家，門店總數從峰值回落至2025年6月末的2864家。

同時，公司的資源向機場、高鐵站等交通樞紐店集中，多舉措精進門店經營質量。推介材料數據顯示，2025年上半年，公司盈利門店占比提升，平均單店產出同比增長15.5%。此外，周黑鴨嘗試出海，首批東南亞門店已在新加坡、馬來西亞落地，聚焦華人聚居區與旅遊熱點，旨在謀求第二增長曲線。

其次是渠道結構的調整。公司成立渠道事業部，在直營模式之外加大加盟商篩選力度，並拓展商超、會員店等流通渠道。目前，其已與山姆、永輝（601933.SH）、胖東來等達成合作，推出定製滷料包、風味鴨肉醬等產品。

線上線下融合方面，利用爆品策略與平台資源，2025年上半年公司外賣終端銷售額約3.8億元；公域到店（抖音＋美團）終端銷售額超8000萬元；截至2025年6月底，公司註冊會員數新增245萬，會員銷售占比超60%。此外，周富裕親自加入直播帶貨賽道，不斷為線下門店引流。

再次是產品與業務的延伸。在保持甜辣麻核心風味的基礎上，周黑鴨嘗試推出醬板鴨、滷魷魚等新品類，開發區域限定川香麻辣鴨脖，並孵化飲品品牌「丫丫椰」，拓展「滷味＋飲料」消費場景。此外，公司進入複合調味品賽道，與四川申唐成立合資公司，推出「嘎嘎香」系列滷料包，業務範圍從滷味零售向調味品供應延伸。

改革初顯成效，轉型陣痛仍未消散

周黑鴨大刀闊斧的改革成效已逐步顯現，於2025年上半年，周黑鴨毛利率從上年同期的55.4%提升至58.6%，淨利潤率從2.6%飆升至8.8%，母公司擁有人應占溢利同比增長228%；銷售及分銷開支同比減少6.6%，行政開支下降3.3%，成本端有所收窄。

上述數據顯示，「質效優先」策略在利潤端有所體現。但下半年利潤變臉或反映出陣痛期仍未消散。下半年「增收不增利」是否與門店拓展及銷售策略調整存在關聯，尚需等待周黑鴨完整年報的披露或公司管理層的進一步說明。

但可以預見的是，當前滷味行業處於存量競爭階段，周黑鴨後續仍面臨多重不確定性：消費市場的恢復節奏、同業競爭壓力、以及加盟擴張與直營管控之間的平衡等。2024年以來的調整，在短期內改善了公司的利潤表現和單店效率。但流通渠道和調味品新業務能否成為新的增長點，尚需時間驗證。周黑鴨的轉型路徑，為行業提供了一份可供觀察的案例。

未來，周黑鴨能否將短期的利潤改善轉化為可持續的收入增長，流通渠道及調味品業務能否貢獻穩定增量，仍有待觀察。