【丫丫港股圈】中免的鬼故事，冷清的618數據

在茅台陷入跌價風波後，近日市場再傳出關於消費的鬼故事。一是傳關於中產階級消費的海南離島免稅銷售額大跌，二是今年電商618數據冷清，甚至是受關注度最低的一屆活動。

一、股價跌了80%，鬼故事接連不斷

昨天傳出的鬼故事中提到三點：

1）下半年進入離島免稅淡季，調降全年的海南免稅銷售預期到300億元，較去年同期下降3成。

2）雅詩蘭黛集團市場投放的緊縮使得新品的表現並不理想。雅詩蘭黛品牌的銷售速度仍在放緩，海藍之謎新品表現一般，免稅資源過度傾斜到韓免，對海南免稅的影響較大。

3）預計下半年國際客運量恢復度進一步提升的空間有限，機場免稅的恢復度低於預期，需要2-3年才能恢復到2019年水準。

參考海關數據來看，與傳聞差不多。

根據海口海關統計，5月海南離島免稅購物人次為41.88萬人次，較去年同期下滑16%。購物金額為19.74億元，年減38.3%，人均金額為4,714元/年減-26.5%。

其中，5月香化銷售額為8.72億元，年比-38.3%，佔44.2%；精品（服裝裝飾、箱包、鞋帽）銷售額3.49億元，年比-36.0%，佔17.7%。

受此消息影響，中國中免這兩天再跌6%，較去年1月跌去70%，較史上高點跌超80%。

更恐怖的是，即使中免跌了那麼多，基本面仍未見到拐點，投資人還要忍受常出的利空消息，下調市場預期打壓股價。

原本市場預期今年中免會有所恢復，但根據海關數據顯示，今年第一季除了2月份，1月和3月的銷售額都較去年同期下跌30-40%。即使2月銷售額沒下滑，但客單價還是下滑的，1月客單價為5831元，年減28.5%，2月客單價為6,650元，較去年同期下滑10.6%。

回顧近3年多的下跌，與前日提到的邏輯類似，在中免跌50%的時候，市場根據原先的盈利預測去看市盈率已跌穿平均水平，當下看好像估值較為便宜，於是有資金開始抄底。

但消費需求並不好預測，代入部分投資人的思維，可能想的是從護城河角度來看，中免是國內規模最大的線下免稅平台，只要旅遊消費恢復，肯定是受益最大的一家。

不過，需求端的邊際變化影響了這個邏輯。一是即使規模夠大，但今年去海南旅遊的旅客減少了，人均金額較去年繼續下滑。

旅客減少的原因有兩點，根據管理階層在交流會上表示，今年海南/三亞的雨季比以往多，導致原本旅客就變少了。另一點，今年日圓貶值速度加快，從消費者的出行性價比上看，出國去日本的消費基本較5-6年前的匯率打了7折，所以更多旅客願意把出行需求放在日本或是韓國。

人均金額的減少，根據CPI和社零數據就能得知，的確復甦速度不如預期。

先前市場預期著放開後，旅客重回三亞/海南消費，而現實是放開後都把出行選擇放到境外，或許是前幾年出境不方便，導致部分消費者想出行，但國內選擇不多，就選擇海南或其他城市。而現在免簽國家增多，出行便利給到旅客更多選擇，疊加上匯率端的優勢，中免的競爭力多少受到影響。

這點也比較明顯，5月海南離島免稅購物人次是41.88萬人次。而根據日本旅遊局數據顯示，5月中國訪日的遊客數為54萬人次，恢復到19年同期的72%。合計日本旅遊局的數據，今年1-5月赴日旅遊的人數約有358萬人次左右。

基於上述的邊際變化，現階段的消費需求並不好預測，當中免業績miss了，即出現估值越跌越貴的情況。跌到現在仍未見底，另一個原因是20-21年基金抱團行情，中免一度炒到7000億市值，市盈率超過80倍維持了近一年時間，現在是在為之前過度透支估值的行為買單。

截止目前，H股中免PE為14.5倍左右，股息率為5%，而A股中免PE為20倍，股息率為3.5%，帳面有360億出頭，但沒有回購計畫。

與茅台相比起，中免的情況會更差一些，雖然看似有3.5-%的股息率，但當營收預期下調，派息金額也會減少。例如今年Wind獲利中位數為79億元，若市場傳聞營收下調30%為真，那獲利數將下滑多少？

所以說，現在股息率來看，這安全墊並不夠厚。往往消費品在下行週期時更難找到安全邊際，疊加上管理階層也不回購，帳面現金擺不懂，任憑股價下跌，現在的估值可能還不是底。

底部可能在哪呢？

目前H股14倍PE，最悲觀的情況下，看到10倍PE為底，那也有不小的下行空間。 23財年公司派息率從32.9%提升至50%，若公司能把利潤的另外50%拿出來回購，那股價至少不會像現在跌出一副要退市的樣子。

更何況，公司沒什麼負債壓力，手上還有360億現金，只要管理階層有意願，執行壓力並不大。

倘若公司不回購，僅靠投資人博弈公司基本面的自身改善的拐點，那誰都預測不准底部在哪，若要抄底的話，等到公司業績真的走出拐點了，確定性提升後再介入也不怕晚，畢竟公司的規模是最大的消費beta之一，在走出轉折點再考慮入手也不怕晚。

二、最冷清的一屆618？

若說線下免稅店可能受旅客出行選擇的干擾，那再看到電商數據會更全面，今年的618也被稱為關注度最低的一次。

因為今年各大電商平台都取消了「預售」環節，往年在618開始前，消費者都會先參與預售，之後再湊單參與更多優惠活動，而今年取消了之後，對於消費者來說算是優惠來的更直接，沒以前那麼燒腦。不過，根據消費者的回饋來看，都認為今年力道也不如去年。

根據星圖資料統計，2024年618期間（天貓5月20日20:00-6月18日23:59；京東5月31日20:00-6月18日23:59（其他平台以各平台公佈618起始時間截至6月18日23:59）），綜合電商平台、直播平台累積銷售量為7,428億元。

根據星圖數據統計，2023年618銷售額為7,987億元，代表今年618整體銷售額年減7%，減少了559億元。其中，綜合電商銷售額佔5,717億元，較去年同期下滑6.9%，直播銷售額從1,844億元提升至2,068億元。

熱門銷售品類中，糧油調味110億元，休閒零食61億元，美容護膚261億元，香水彩妝91億元，洗護清潔151億元，營養保健為92億元，寵物食品55億，家用電器為756億元。

由於星圖統計數據是年減，導致今日市場也受到一些影響。有的賣方認為，由於部分場景和場域沒有計入在計算過程中，導致年比數據下滑了。

根據賣方調查各大平台所得的數據，與星圖數據差距還是比較大的。 （數據不一定準確）

·淘天6197億元，年比+13.07%，佔50%-60%，倒算全網體量11800億元。

·京東2857.4億元，年比+7.3%，比24%-26%。

·拼多多同比+27%，佔15%-17%。

三、結語

值得注意的是，無論各方的統計數據是否有修改，疊加上中免的情況來看，線上線下的消費降級趨勢是明顯的，即使電商快遞數據單量增長20%，但整體單價是下滑的，消費復甦的仍然疲軟。