财报解读丨需求将继续强劲，超微电脑冲上云霄？

在当前条件下，上行潜力远远超过下行风险。

超微电脑(NASDAQ:SMCI)的第四季度业绩有点不平衡。收入达到53.1亿美元，高于普遍预期（1000万美元），年增长率高达+143%。然而，它的底线面临一些压力。GAAPEPS为6.25美元，与普遍预期相差1.56美元。由于运营成本上升，也有一些利润率承压的迹象。市场反应相当负面，其股价在ER之后遭遇大幅回调。

展望未来，该公司预计增长曲线将保持强劲，如下图所示。也就是说，其2025财年第一季度的收入指引指向60亿美元至70亿美元，相当于年增长率183%至230%。对于2025财年全年，指引范围为260亿美元至300亿美元，相当于年增长率74%至101%。

尽管EPS未达预期且利润率面临压力，但其库存仍处于历史低位附近。更具体地说，第四季度的存货周转天数(DOIO)仅为82天。这比上一季度减少了10天（也有助于将现金周转周期缩短2天，环比增长）。

下图显示了从2020年开始的过去5年中SMCI的库存绝对美元金额（顶部面板）和库存未清偿天数（底部面板）。超微电脑的库存自2020年以来一直在稳步增长，在上个季度达到了约44亿美元的峰值。然而，无论业务是以相同的速度增长，还是以更快的速度增长，库存增长都不是问题。后者就是超微电脑所发生的事情。从下图可以看出，尽管存在一些波动，但超微电脑的DOIO总体呈下降趋势。其目前的DOIO为82天，不仅远低于约100天的历史平均水平，而且接近历史最低水平。如此低的库存是其产品需求旺盛的明显迹象。

未来将出现几个强劲的增长催化剂，这得益于对人工智能解决方案的旺盛需求。根据650Group的一份报告，人工智能市场预计将从2023年的410亿美元扩大到2028年的2830亿美元。超微电脑完全有能力利用这一需求。作为一家纯粹的人工智能服务器提供商，它拥有卓越的服务器产品、战略生产能力和规模经济（见下面的下一张幻灯片）。

特别是，该公司在直接液体冷却(DLC)方面的投资将在未来约2年左右获得丰厚回报。预计其DLC产品将提高数据中心效率，降低数据中心冷却成本，并大幅节省空间。管理层预计DLC技术将在一年内将其市场份额从不到1%提高到15%，从第四季度的业绩来看，该公司正朝着这一雄心勃勃的目标迈进。作为亮点，该公司报告了其用于英伟达H100AI芯片（第一个上市的芯片）的8U液冷集群的交付情况。

第四季度意外事故后的价格调整代表了市场反应过度，并使股票估值达到了有吸引力的水平。更具体地说，下图显示了基于未来几年SMCI股票的一致每股收益估计的FWD市盈率。根据2025财年的每股收益，预期市盈率估计为15.83，无论从绝对值还是相对值来看，这已经是一个非常合理的水平。预计未来几年其每股收益将大幅增长，未来3年同比增长率将在54%至21%之间。由于快速增长预测，预计该数字将在2026财年迅速下降至12.19，并在2027财年进一步下降至10。当前FWD市盈率为15.8倍，PEG比率（市盈率增长率）远低于许多GARP投资者认为的黄金标准的1倍PEG。SMCI董事会还批准对其普通股进行10比1的正向拆分（交易将于10月份按拆分调整后的基础开始），这再次表明董事会对股票价格升值潜力充满信心。

在下行风险方面，超微电脑及其AI领域的同行面临着激烈的竞争。AI领域的特点是竞争激烈，既有老牌科技巨头，也有新进入者。除了这种一般风险之外，超微电脑还面临一些更为明显的风险。与许多其他更成熟的AI公司相比，超微电脑的收入来源不那么多样化，严重依赖数据中心市场，从而产生集中风险。另一个问题是成本控制。其运营费用在最近几个季度迅速增加，从一年前（2024财年第一季度）的约1.3亿美元增加到2024财年第四季度的1.84亿美元。由于这一增长，其营业利润率已承受压力至目前的7.8%。随着公司的发展，它需要继续投资于人才、研究和开发。重要的是，公司能够在控制成本的同时做到这一点。

总而言之，在当前条件下，上行潜力远远超过下行风险。对于能够忽略季度波动和暂时挫折的投资者来说，PEG比率远低于1倍，这是一个绝佳的GARP机会。从最近几个季度创纪录的低库存数据来看，预计未来几年对其产品（尤其是液冷机架）的需求将强劲。

作者|Envision Research

编译|华尔街大事件