储能业务成营收主力，特斯拉的汽车故事还能讲好吗？

尽管特斯拉(NASDAQ:TSLA)的股价在2024财年第二季度财报喜忧参半后下跌了8%以上，但其第二季度汽车交付量超过华尔街预期后，股价出现了强劲上涨。由于投资者迫切需要判断潜在的增长拐点，特斯拉仍然受到市场情绪而非基本面的严重影响。任何利好消息的迹象都可能说服他们大举购买该股。

该公司第二季度的交付量同比下降了4.8%。考虑到交付量公布前的估值过高，该股在不到一个月的时间内上涨近30%似乎有些过头了。考虑到未来两年盈利增长潜力低迷，该股目前的交易价格为2026财年非GAAP市盈率的52倍。

特斯拉的第二季度盈利结果超出了收入预期，但未达到非GAAPEPS共识。好于预期的收入主要是由能源生产和存储收入同比增长100%推动的，这大大超出了市场共识。在第二季度股东报告中，该公司预计2024财年的汽车销量增长率将大幅下降，因为团队专注于下一代车型。这可能表明，2024财年下半年汽车总收入将继续同比下降。

此外，特斯拉的调整后EBITDA利润率继续环比下降150个基点。虽然其GAAP毛利率和营业利润率较2024财年第一季度略有改善，但结果仍表明与2023财年第二季度相比，利润率同比收缩。有些人可能会认为，第二季度业绩包括一次性6.22亿美元的“重组和其他”成本，这些成本影响了运营费用。然而，即使我们完全排除该成本，仍然看到营业利润率同比收缩87个基点，调整后的EBITDA利润率同比收缩187个基点。由于这种令人失望的趋势，其非GAAP每股收益低于预期0.10美元。

尽管如此，在“经营资产和负债的变化”的推动下，自由现金流同比增长34%仍然是积极的。虽然股东报告没有在现金流量表部分包含这一项的详细信息，但可能是由于2024财年第一季度以来汽车库存大幅减少（这是资产负债表上的资产账户），推动了自由现金流的增加。随着库存的增加，特斯拉最近一直在努力降低汽车价格。

在2024财年第二季度财报电话会议上，埃隆·马斯克强调，自动驾驶预计将成为需求的主要驱动力。然而，在目前基本面疲软的情况下，该股的高估值可能已经反映出了许多预期的利好因素。此外，由于美国大选的不确定性以及特朗普连任后可能征收的关税，该公司推迟了在墨西哥建造超级工厂的计划。此外，原定于8月举行的自动驾驶出租车活动已推迟到10月。基于所有这些担忧，分析师怀疑最近由第二季度交付报告推动的反弹能否持续。

让我们回顾一下第二季度的交付结果。特斯拉在2024财年第二季度交付了443,956辆汽车，仅比市场预期高出1%。如图所示，交付量同比增长略有改善，从上一季度的-8.5%提高至-4.8%，但这一数字仍在下降。一些投资者可能会认为，这种“增长重新加速”（下降幅度较小）将在未来持续下去。然而，值得注意的是，特斯拉在全球电动汽车市场面临着日益激烈的竞争。

除了在华市场面临的挑战外，该公司在美国主要州也面临着激烈的竞争。该公司2024财年第二季度在加州的新车注册量同比下降24%。

此外，我们看到大众汽车和Stellantis在2024年上半年占据欧洲汽车销量的主导地位，而特斯拉则跌至第十位。如果没有新车型上市，特斯拉的市场份额将继续在全球电动汽车市场承受压力。

储能收入占特斯拉总收入的比例一直在扩大，两年内从3.3%增长到7.7%。其同比增长一直保持着+100%的势头。虽然特斯拉的汽车业务在第二季度尚未出现重大反弹，但该公司的储能产品在2024财年第二季度部署了9.4GWh，与2023财年第二季度相比，环比增长129%，同比增长157%。这一增长很大程度上得益于加州Megapack工厂近40GWh的年产能。

此外，特斯拉计划在华建设第二座40GWhMegapack工厂，该工厂将于2025年第一季度开始投产。尽管储能业务仍占特斯拉总收入的一小部分，但其令人印象深刻的增长轨迹可能会在长期内显著加速该公司的营收增长。因此，第二季度总收入超过预期主要是由储能收入同比增长100%推动的，而不是汽车销售。

该股目前的交易价格为63倍GAAP市盈率TTM和64倍GAAPEBITDA，非常高。由于预计特斯拉将在2024财年出现盈利下滑，其非GAAP市盈率预期将更高，达到97倍。这一倍数比其5年平均值低14%。然而，该股的交易价格应该会低得多，因为其未来3-5年的预期EPSCAGR仅为10.4%，比其5年平均值低81%。其汽车收入和总交付量目前的同比下降保证了较低的估值。

此外，由于EBITDA利润率持续收缩，其EV/EBITDA预期倍数为50.4倍，甚至比5年平均值高出2%。

总而言之，尽管特斯拉2024财年第二季度的收入超出预期，但这主要是由于能源存储收入的强劲增长，而不是汽车销售的大幅复苏。该公司的汽车部门继续面临交付量同比下降和全球市场竞争加剧的困境。考虑到该公司2024财年的基本面疲软和增长前景低迷，特斯拉目前的估值（预期非GAAP市盈率为97倍）似乎过高。假设埃隆·马斯克对自动驾驶的乐观态度将在长期内显著提振需求，这一潜力已经被计入该股的高估值倍数。此外，明年新车型的不确定性和机器人出租车活动的推迟进一步加剧了该股的波动。

作者|Johnny Zhang,CFA

编译|华尔街大事件