杨德龙：芒格强调凡事都要反过来想 逆向投资是做价值投资的重要方面

最近港股市场出现持续上攻，恒生指数站上19,000点整数关口，资金流入的迹象较为明显。A股市场则在上证指数站上3,100点之后，出现反复震荡的走势，说明现在多空分歧依然存在。但从中长期来看，影响市场的利好因素正在逐步增多，影响市场的利空因素在逐步减弱，这可能会有利于A股市场出现进一步的回升，市场有望出现上行态势，当前大盘依然处于历史大底附近的位置，所以大家要保持信心，保持耐心。

今年5月4日我在奥马哈第六次现场参加巴菲特股东大会，现场聆听了股神巴菲特的真知灼见，巴菲特之所以能够取得成功，和他长期以来坚定不移地做好公司的股东，与伟大的企业一起成长是分不开的。而且巴菲特能够真正克服人性贪婪与恐惧的弱点，如果产生泡沫，他会及时地进行减仓，例如过去几个季度，他基本每个季度减持美股200多亿美元。一季报数据显示，伯克希尔·哈撒韦账上的现金已经达到1,820亿美元，并且巴菲特预计二季度末现金储备可能会达到2,000亿美元。也就是说在美股不断创新高的时候，巴菲特已经开始逐步获利了结，进行减仓。

反之，市场如果出现较大的下跌，尤其出现极端下跌的时候，巴菲特会果断地出手买入，可以说巴菲特的成功恰恰是克服了人性的贪婪与恐惧，做到了逆向投资。在当前A股和港股从底部刚刚起来，估值还处于历史较低位置，建议大家一定要把价值投资落到实处，敢于在好公司被低估的时候去布局。

本次巴菲特股东大会是第一次没有芒格一起参加的股东大会，因为芒格在去年11月份已经离世，巴菲特有些伤感，但是没有影响到他回答问题，讲了很多真知灼见，金句频出。会议开始，巴菲特先缅怀了芒格，通过播放一段短片回顾了芒格的生平，芒格是一位智慧的老人，他经常挂在嘴边的一句话就是“反过来想，总是要反过来想”。也就是说做投资要有逆向思维，例如当前市场处于底部回升阶段，A股和港股的估值从全球来看是比较低的，反过来想这就是一个比较好的布局时机，全球资本可能会从欧美日这些处于历史较高位置的股市流出，寻找新的估值洼地，而A股、港股无疑是当前全球主要资本市场的估值洼地，所以芒格逆向投资的思想我觉得是非常合适的。

巴菲特高度肯定了芒格对于伯克希尔·哈撒韦的贡献，他说如果没有芒格，伯克希尔·哈撒韦不可能取得现在的成就，而巴菲特之所以能形成现在的价值投资理念，芒格功不可没。认识芒格之前，巴菲特喜欢买一些便宜的公司，在公司股价出现超跌的时候买入。但是芒格告诉他，这样只能获得小的成就，如果想获得大的投资回报，一定要与伟大的企业一同成长。也就是那句经典的话：我宁愿以一个普通的价格买一个伟大的公司，也不以一个伟大的价格买一个普通的公司。

正是这句话，使得巴菲特后期买入的都是全球领先的好公司，并且主要涵盖两大领域——消费和金融，而这两大领域无论从A股还是美股来看，都是真正为股东创造价值的两大领域。很多行业很难持续地为股东盈利，比如说制造业，可能在景气度比较高的时候会为股东创造价值，但在行业激烈竞争之下，尤其价格战之下，利润往往会大幅下降，甚至亏损，所以从一个完整的经济周期来看，很难从制造业上长期稳定地获得回报，很多科技股则常常难以从利润上回馈投资者，除非科技股已经具备了消费股的属性。

巴菲特固执地坚守价值投资而不盲目跟风，例如今年比较热的AI，巴菲特还是基本上没有投。他说我对人工智能一窍不通，所以我不投，因为不在我的能力圈范围内，所以固执地坚守能力圈，只投资于能够给股东长期创造利润的消费、金融两大领域，这也是巴菲特成功的秘诀。

现在美联储在货币政策方面处于两难境地，如果过早的宣布降息，可能会导致美国当前已经再次抬头的通胀形势更加严峻，通胀预期再起。如果一直推迟降息，可能对美国的企业和居民的债务负担造成很大的冲击，影响到美国经济的增长。所以现在美联储表态上首鼠两端，有的美联储官员表述比较鸽派，也有一些美联储官员表述比较鹰派。

这次前往美国参加巴菲特股东大会，以及去纽约拜访华尔街金融机构，我真实感受到，美国过去三年的通胀确实非常厉害，和2019年那一次到美国参加8月的股东大会相比，很多物价涨了两三倍，平均应该也涨了30%以上，对居民的生活成本造成了很大的上升压力，通胀高企确实影响到了普通人的生活。

但现在美联储通过11次暴力加息已经加到了5.25%到5.5%的高位，高基准利率使得居民和企业财务负担较重。美国政府因为其负债已经超过了GDP，所以每年的利息支出也是一个庞大的数字，这也迫使美联储进行货币政策转向。

现在市场较为一致的预期是，美联储可能会在9月份议息会议上宣布首次降息，降息的幅度可能不是太大，但是降息在今年还是可能实现的，因为如果利率长时间处于高位，可能对美国经济本身会造成较大的影响，至于美联储何时降息，我们也拭目以待。

当前A股市场已经开启第二波上攻，但上攻节奏一波三折，不同行业和板块的分化较厉害。当前市场比较强势的板块还是以低估值、高股息率的板块为主，这也符合当前市场的特点，因为现在市场的风险偏好较低，很多投资者更加看重投资的安全性、回报的稳定性，而低估值、高股息率的蓝筹板块更符合这个特点。所以在过去一年的时间里，虽然市场出现较大的波动，但是低估值、高股息率的板块一直比较受到投资者的追捧。下一步市场如果能够迎来上攻走势，市场的风险偏好有所提升的话，一些传统的白马股将会迎来估值修复的机会。等市场走到行情的中后期，成长股将会成为市场的领涨板块，所以在不同的阶段，市场板块的轮动是有一定规律可循的。

现在从中长期来看，市场还处于历史大底附近区域，沪深300的市盈率只有12倍左右，和历史平均18倍相比还有较大的上升空间，和历史最低的估值10倍左右相比也是近在咫尺，说明当前市场的估值依然较低。港股虽然从底部反弹了20%以上，进入到技术性牛市，但是港股主要指数的估值依然远低于历史平均估值。这些都表明，当前A股和港股的行情，还处于从底部回升的第一阶段，没有进入到第二阶段，市场的信心恢复还需要一定的时间。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）