【丫丫港股圈】大漲的濟川藥業，估價還是那麼低?

中藥產業持續受到大力支持。

12月13日，國家健保局公佈2023年全國基本醫療保險、工傷保險、生育保險藥品目錄調整結果。本次調整後，目錄內藥品總數將增加至3088種，其中西藥1698種、中成藥1390種，中成藥品種總數再創新高。且放寬了對於部分中成藥適用範圍要求。

但即使政策支持，整個中藥的板塊的估值都不是很高，基本上都是十幾市盈率左右的估值，能達到20倍市盈率的已經算是比較高了。

其中濟川藥業也算是中藥龍頭之一，市盈率甚至僅有12倍，而其近三年淨利增速都有20%以上。

更神奇的是，這12倍PE的估值還是前段時間大漲了後的估值。濟川藥業從10月底開始，大家都在跌的時候，它偷偷漲了整個11月，漲幅約30%。也就是說在10月底的時候，其估值差不多只有9倍左右PE。

市場這樣的定價是否合理呢？

濟川藥業曾是牛股，2013年借殼上市後，股價一直漲到2018年，5年8倍多。如果以上市後開板的價格買入，後續也漲了4倍多。

濟川主做中藥，也做一些西藥，其中中藥佔比72%，西藥佔比約26%，2022年總收入約90億人民幣。

濟川主要圍繞著兒科、消化、呼吸等領域進行佈局，核心產品蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒在細分領域的市場份額位居前列，合計佔營收比例超過70%。

也就是說這幾個核心產品決定了濟川藥業的基礎。          

1.蒲地藍消炎口服液          

蒲地藍適應症為清熱解毒、消腫利咽、抗菌，臨床用於治療癤、腮腺炎、咽炎、扁桃腺炎等疾病。

蒲地藍目前國內核准劑型包括錠劑、膠囊及口服液三種，錠劑的核准生產廠商達27家、膠囊為2家，而口服液則為濟川藥業獨家劑型。

針對口服液濟川藥業持有兩項發明專利，「消炎藥物及其製備方法」的專利預計於2026年6月到期，「消腫抗發炎的中藥組合物及其製備方法」的專利預計於2031年10月24日到期。

 根據米內網數據統計，公司以蒲地藍消炎口服液為主的清熱解毒用藥中成藥在2022年全國城市公立醫院清熱解毒用藥中成藥市場佔比15.66%，排名第1；在整體的口服清熱解毒藥中，蒲地藍口服液的市佔率基本上也是呈現逐年提升的現象。而清熱解毒用藥在呼吸系統用藥中佔比達46%，是呼吸系統疾病用藥中最高的。

過去濟川憑藉著蒲地藍的快速成長順風順水。

但2018年開始良好的趨勢遭遇了一些政策挫折，也導致濟川過去股價牛勢戛然而止。

2018年10月，國家藥監局發布《有關修改蒲地藍消炎製劑（錠劑、膠囊劑、口服液）處方藥說明書的公告》，要求增加不良反應，包括噁心、嘔吐、腹脹、腹痛、腹瀉、乏力、頭暈等；皮疹、搔癢等過敏反應。同時明確指出對該品及所含成分過敏者禁用；孕婦及過敏體質者、脾胃虛寒者慎用。

蒲地藍像萬用藥一般越用越多，監管此舉也是不僅是規範用藥，也為了減少該藥的濫用。

 此外，2019年政策規定，若進入省級醫保三年仍未進入國家醫保，便要退出省級醫保。

蒲地藍口服液於2021年先後退出河北省、山東省、黑龍江省、新疆4省醫保，2022年退出江蘇省、湖南省、吉林省、天津市、青海省、安徽省、陝西省、遼寧省醫保。 2023年蒲地藍口服液已調出所有省級醫保目錄。

蒲地藍口服液的銷售額也因此從2018年的巔峰連續兩年負成長，也導致濟川的估值不斷下調，股價持續下跌。

直到2021年，蒲地藍觸底反彈，股價也隨之反彈。接受了退出健保的檢驗，可以說過去政策壓制的負面影響基本上出清了，未來的成長預計能夠成熟穩定。

2.小兒豉翹清熱顆粒          

小兒豉翹顆粒源自古方《達原飲》、《銀翹散》，是全國首批名老中醫李少川教授推出的治療兒童感冒的獨特組方，臨床上主要是用於小兒風熱感冒和感冒夾滯證。

兒童是流感的高發生率及重症病例的高危險群，感冒藥用藥比例達46.5%。根據《兒童流感診斷與治療專家共識(2020 年版)》，每年流感流行季節，我國兒童流感患率為20%~30%；秋冬或冬春高流行季節，兒童流感年感染率可高達50%左右。

小兒豆翹清熱顆粒在2022年全國公立醫院兒科感冒用中成藥市場佔47.82%，排名第1。根據米內網，今年上半年的表現依舊不錯。是公司的成長主力。

小兒豉翹顆粒是國家健保品種，也是公司的獨家品種，持有發明專利，專利於2025年8月到期。          

到期前應該是成長壓力不大，到期後就要面臨競爭壓力，這或許是壓制濟川估值的部分原因。那時候應該已經完全成為公司的支柱產品，沒有人知道最終會有多大影響，只能等待市場給出答案。

3.雷貝拉唑鈉腸溶膠囊          

雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是一種抑制胃酸分泌的藥物，主要用於治療胃潰瘍、十二指腸潰瘍、逆流性食道炎等疾病。

雷貝拉唑鈉是一種仿製藥，沒有專利保護，屬於國家醫保品種，此類產品競爭對手比較多。

 同時也是今年11月開展的第九批國家藥品集採目錄中市場銷售規模最大的品種，濟川的市佔率排名第一。

雷貝拉唑鈉在濟川的消化類中佔比較大，預計會產生較大影響。濟川超60%的降幅中標20mg規格，0.48元/片。具體的影響程度，可能要等到明年一季報才能看清楚。

4、其他         

除了3個主要產品外，其他的產品暫時影響較小。不過不少也較為景氣，未來是否能夠對公司產生較大的影響可以再觀察。例如獨家劑型健胃消食口服液，連年增長，還有蛋白琥珀酸鐵溶液等也表現良好。

此外，根據公司發布 2022 年股權激勵計劃，在公司層級將 BD 引進產品數量納入業績考核目標，要求 2022-2024 年每年 BD 引進產品不少於 4 個。濟川目前已經與天境生物、恆翼生物達成了合作，合作開發推廣包括伊坦生長激素、PDE4抑制劑、蛋白酶抑制劑等多款產品。最快預計2025年進入商業化階段。

憑藉著幾個核心產品，濟川的運作表現還是不錯的。

濟川自2013年上市以來長期ROE都在20%以上。疫情幾年週轉率下降，導致數據較低，但基本上也接近20%。

維持超過80%的毛利率，以及持續走高接近30%的淨利率，在上市公司算是非常優秀了。

今年三季的經營現金流就已經超越去年全年，從2018年17億成長到2023年第三季的28.6億。

帳上的現金加上金融資產，差不多有100億。整體負債比率不高，僅24.8%。主要有8億的短期借款、18.76億的應付款和8.46億的其他已付款，整體風險不大。只是這8億的借款不知道為什麼要藉，難道是幫銀行幫下業績？

濟川最明顯的指標是銷售費用居高不下，去年花了41億的銷售費用，其中36億是市場推廣。

不過銷售費用率整體是下降趨勢，算是比較好的狀況。

根據財報，濟川的推廣形式主要是採用專業化學術推廣為主、通路分銷為輔的銷售模式。公司成立了專業化的學術推廣部門，學術活動涵蓋全國30個省、市、自治區，擁有約3000人的推廣團隊。

財報表示專業化的學術推廣可以實現藥品研發、臨床治療和診斷的多層面合作。濟川的產品也連續入選多個用藥指引、診療共識和教學教材。但是過於大額的銷售費用讓人擔心是否會有一些不好操作？是否會受到醫療反貪的影響？對於不太了解背後情況的普通投資者，這也是一個不確定性。         

濟川第三季營收季減。單季看，Q3營收19.08億元，年減6.05%；扣非淨利5.81億元，較去年同期增加6.42%。

但正是在三季報後，濟川漲了30%。這是一個綜合的情況。

首先整個中藥板塊都在該時點或多或少的，有一定的漲幅。此外流感來襲，濟川預期因此收益。再加上三季報對於三季的醫療反腐敗的影響回饋來看，似乎沒有想像嚴重。

具體而言，或許因為醫療反腐敗導致濟川的銷售費用率下降了不少，也導致營收下滑。但另一方面，淨利率也因此提升了，經營性現金流和自由現金流也都提升。如果這樣權衡一下，營收的些許下滑反而算是利好。同時也把階段醫療反貪的影響落了地。

從估價來看，濟川在歷史低估區間，可能是被之前連跌3年嚇怕了，市場對其預期不高。考慮到其100億現金等價物在手，現金流良好，負債不高，若從市值上扣除100億再估值，大概僅8倍PE。

但如果再往後看，濟川藥業還有不確定性。一方面雷貝拉唑鈉腸溶膠囊的集採影響如何？另一方面，新一輪醫療反貪腐要持續到2026年10月，是否更加深入嚴格，影響亦需觀望。        

或許讓市場跑一個季度，到明年一季報可能會有點眉目。