【IPO追蹤】江波龍（09976.HK）啟動招股，傳音等基石共認購近12億港元

8月31日，江波龍（09976.HK）正式開啟H股招股，邁出「A＋H」兩地上市關鍵一步。

本次江波龍（301308.SZ）計劃全球發售2607.78萬股H股（視發售量調整權及超額配股權行使而定），最高發售價定為每股240.60港元，預計9月8日正式於港交所主板掛牌交易。

本次發售中，香港發售股份數目為260.78萬股，剩餘2347萬股為國際配售；同時設置15%超額配股權以及15%發售量調整權，承銷商可根據市場認購熱度靈活調整發售總量。新股交易門檻設置為每手50股，入場費約12151.32港元。招股認購期為8月31日至9月3日，9月4日為預期定價日，之後完成定價、分配、股票登記等流程。

募資層面，在發售量調整權、超額配股權未行使前提下，按最高發售價測算，在扣除各項發行相關費用後，預計可獲得淨額約60.20億港元資金。資金用途上，約78.3%將用於增強芯片設計及高級存儲產品開發等關鍵領域獨立研發創新能力；約11.7%用於戰略投資或收購；剩餘約10%用作營運資金及其他一般公司用途。

以最高發售價計算，全球發售完成後，公司A＋H總市值規模可觀，H股對應市值約62.74億港元。

基石投資者是本次招股一大亮點，共有十餘家產業資本、頭部機構參與基石認購，合計出資約1.51億美元（折合11.85億港元），所有基石股份設置鎖定期。參與方涵蓋傳音控股（688036.SH）旗下傳音國際、聯想集團（00992.HK）、藍思科技（06613.HK）掌舵人周群飛全資擁有的藍思科技香港、TCL科技（000100.SZ）旗下AHGO SPC、君正股份（03223.HK）旗下香港君正、七彩虹科技等產業方，同時包含中信證券資管香港、裕豐金融等機構資金，產業資源與財務投資搭配多元，展現市場對國內獨立存儲賽道的關注度。

獨立存儲器龍頭廠商的生意經

江波龍成立於1999年，是一家典型的獨立品牌半導體存儲器廠商。

公司的四大產品線包括嵌入式存儲解決方案（集成到智能手機、智能穿戴、汽車電子等電子產品主系統中）、SSD（用於服務器、計算機、數據中心及其他應用）、移動存儲產品（包括U盤、存儲卡及便攜式SSD）以及內存條（搭載DRAM芯片的電路板）。公司客戶群包括戴爾、聯想、邁瑞醫療、OPPO、三星、傳音及小米等知名企業。

其核心定位清晰：

（1）不涉及晶圓製造：向三星、美光等IDM（集成設備製造商）採購NAND Flash和DRAM晶圓等核心原材料；

（2）主攻價值鏈中下游：具備主控芯片及存儲芯片設計、固件開發、封裝測試等能力，將標準化晶圓轉化為定製化存儲產品。

公司業務主線圍繞存儲晶圓、主控芯片、固件開發及後端封測展開，形成覆蓋消費級、企業級和工規級的產品矩陣。按2025年存儲產品收入計，公司自稱全球第九大存儲器廠商、全球第二大獨立半導體存儲器廠商，並居中國獨立存儲器廠商首位。這一市場地位不容小覷，但真正的價值仍需放在周期中檢驗。

公司業績與全球存儲芯片周期高度聯動。過去三年，江波龍收入從2023年的101.25億元（人民幣，下同）升至2024年的174.64億元，再攀升至2025年的227.66億元，增長迅猛，且並非依賴單一業務。

經歷2023年低谷後，受益於AI需求爆發與行業上行周期，公司2026年前四個月業績大幅躍升：收入達147.07億元，同比增長139.48%；期內利潤64.27億元，而2025年同期為-1.49億元，單四個月利潤已遠超2025年全年水平。

收入構成中，消費級產品仍占主導，但非消費級產品占比逐步提升--2023年至2026年前四個月分別為5.3%、7.1%、10.2%和11.6%，顯示公司正向更高門檻的應用場景滲透。不過，當前底盤仍偏消費電子，周期屬性並未消除。

從港股視角看，這類公司的核心命題並非「有無增長」，而是「增長能否穿越價格波動」。江波龍的現階段表現，更多是行業復甦與產品升級共振下的修復行情，而非徹底擺脫周期的成長敘事。

利潤和毛利率大幅回升，但多重考驗猶存

江波龍最引人注目的盈利能力反轉：2023年淨虧損8.37億元，2024年盈利5.05億元，2025年淨利潤增至14.98億元，2026年前四個月更達64.27億元。毛利率從2023年的4.7%升至2024年的15.8%，2025年達18.0%，2026年前四個月躍升至57.5%。

這組數據足夠亮眼，但也需謹慎解讀--其與存儲價格周期緊密掛鉤。晶圓價格下行時迅速壓縮毛利，上行時顯著放大利潤。當前利潤改善是多重力量共振的結果：AI相關需求激增帶來的結構性增量，消費及車規級產品升級對ASP的提振，以及公司在行業低谷期低價備貨所積累的成本優勢。雖然具備真實業務支撐，但周期順風因素不可忽視--低成本庫存終將耗盡，高利潤率的持續需要AI需求動能和產品結構優化的接續。

需重點關注的是公司庫存與資金占用。截至2026年4月底，公司存貨高達213.44億元，占總資產的57.3%，存貨周轉天數達317.2天。

但需注意，存貨激增並非全然來自「激進備貨」。據招股書披露，按GB計的存貨量在該期間錄得環比下降，存貨賬面值膨脹很大程度上由晶圓價格上漲所驅動，且管理層已主動調整採購節奏以應對高價環境。對存儲廠商而言，此現象並不罕見，但港股資金對此類指標更為敏感，因為它直接決定利潤「含金量」。若存儲價格回落，存貨減值、毛利回吐及現金流波動將早於利潤表顯現。

因此，江波龍當前更有說服力的不是「賺了多少」，而是「能否穿越周期波動證明自身的風險管理能力」--這將是獲得港股認可的核心。

同時，儘管業績亮眼，財務風險不可忽視：

其一，盈利可持續性存疑。當前利潤暴增是AI需求爆發、產品升級與低價囤庫疊加的產物，帶有顯著周期彈性特徵。隨著低成本庫存消耗，若AI端側需求不及預期或產品升級放緩，高利潤率能否持續存疑。

其二，存貨高企、現金流緊張。即便存貨增長包含價格因素，但213億元的存貨體量仍構成實質性壓力。經營現金流連續多年為負，2026年前四月為-29.48億元，「用現金換庫存」的策略對資金鍊形成持續考驗。

其三，下游需求顯現疲軟信號。存儲漲價已對消費電子需求形成抑制，若需求下滑，將對業績造成打擊。

港股能否給予溢價，關鍵在從「周期製造」邁向「品牌資產」

江波龍赴港，市場更應關注的不只是融資動作，而是其能否獲得比A股更完整的國際定價。公司擁有三張品牌牌：FORESEE（覆蓋B2B）、Zilia（拉美市場）和Lexar（全球消費級市場），相較於純貼牌或代工廠商，具備更高辨識度。

但品牌只是起點，而非終點。港股投資者更看重三方面：第一，品牌是否真正帶來穩定的客戶黏性與議價權；第二，企業級和工規級業務能否持續提升占比，弱化消費電子波動；第三，在貿易摩擦、供應鏈波動及專利訴訟等壓力下，全球化布局能否轉化為長期估值支撐。

江波龍的優勢在於，它恰好趕上AI端側、數據中心及高性能存儲需求上行的窗口；隱憂也同樣清晰：消費級業務仍占主導，庫存周期偏長，行業價格波動較大。港股市場大概率不會將其視作純成長股，而更可能將其歸入「具品牌屬性的周期型製造企業」框架予以評估。

因此，招股僅是第一步。真正決定江波龍港股表現的，並非能否講出更完整的全球化故事，而是市場是否願意相信：這家公司有能力將存儲周期的彈性，逐步轉化為品牌升級與結構優化帶來的長期價值。