商湯再配股籌資：AI算力換增長的資本邏輯與財務隱憂？

2026年4月16日，商湯（00020.HK）又一次走到了資本市場的聚光燈下：該公司宣布以每股1.91港元的價格配售17億股新B類股份，占擴大後已發行股份數目的約4.04%，配售價較前一個交易日收盤價2.09港元折讓8.61%，預計籌資淨額（扣除手續費及其他開支後）約32.30億港元。

受此拖累，次日早盤商湯股價低開2.39%，盤中最低見1.99港元，現跌4.31%，報2.00港元--市場的反應既迅速又直接。

事實上，這已經是商湯自2024年以來第五次通過配售方式進行融資。若將歷次配售籌資淨額加總，商湯在這兩年間或累計從資本市場募資（包括這次在內）約136.56億港元（2024年6月約19.95億、2024年12月約27.87億、2025年7月約24.98億、2025年12月約31.46億，加上本次約32.30億）。

而本次配售公告中一個細節格外引人注意：該公司明確表示，配售所得款項的絕大部分--包括用於擴大AI基礎設施的40%、用於生成式AI研發的30%、用於探索創新垂直領域的20%以及用於一般營運資金的10%--均預計在2026年12月31日前悉數使用完畢。這意味著，從配售完成到資金用完可能不足八個月。這是否預示著在2026年之後，公司還將繼續開啟新一輪的融資循環？

這次的籌資用途與過去數次大方向相若，均用於其商湯大裝置規模、AIGC、創新垂直領域等，只是這次特別說明了四成資金將用於擴大AI基礎設施SenseCore商湯大裝置的規模，特別是基於國產芯片的國產化AI超算集群擴容，同時升級國產化AI雲的技術棧，為即將推出的AI詞元計劃（Token Plan）提供基礎設施；三成用於生成式AI研發，聚焦SenseNova日日新系列的持續創新。

「國產芯片」「國產化AI超算集群」這些關鍵詞的出現絕非偶然。在貿易管制的背景下，構建基於國產算力芯片的AI算力底座，已成為中國AI企業必須完成的戰略轉型。商湯這次特別強調「國產化」，既是在應對地緣政治風險下的必然選擇，也意味著公司在算力建設上的成本結構和效率曲線將面臨重新定義--國產芯片的性價比、軟件棧成熟度、生態完善度，或影響商湯大裝置的實際運營效率。

財務基本面：向好但不穩固

商湯於2025年確實交出了一份相當亮眼的成績單。全年實現總收入50.15億元（單位人民幣，下同），同比增長32.9%，其中生成式AI業務收入達到36.30億元，同比大幅增長50.98%，占總收入的比重從2023年不足35%進一步提高至72.38%，反映商湯的業務重心已從傳統的視覺AI解決方案提供商，轉化為以大模型和生成式AI為核心驅動力的科技公司。

虧損也有所改善。其2025年全年經調整淨虧損19.56億元，同比收窄54.3%；經調整EBITDA虧損按年縮減79.3%，至6.45億元。

2025年末，該公司的應收款回款同比增長5.4%，至48.709億元，現金周轉期從2024年的228天縮減至129天，意味著資金使用效率有所提升。2025年下半年經營活動產生的淨現金流入自上市以來首次實現正向流入。

資產負債結構方面，2025年末，該公司現金及現金等價物達108.87億元，定存22.83億元；附息債務57.25億元，其中一年內需償付的短期債務20.14億元。但應收賬款減值撥備問題依然突出，2025年末減值撥備達33.85億元，雖較2024年的45.82億元有所減少，但仍處於高位，扣減減值後的應收款總額為25.104億元。這一現象主要源於公司傳統智慧城市業務回款周期長、公營客戶預算受限等因素。

儘管其虧損和財務狀況似乎在改善，但仍需要更多長期的財務數據予以證明，當前仍不太樂觀。

關於此次配股後是否會繼續籌資，從商湯的資金使用規劃與經營現狀來看，存在較大可能性。

首先，此次配股所得款項明確預計在2026年末前用完，而公司核心業務尤其是AI大裝置擴容、AI詞元計劃落地等均需要持續的資金投入。

其次，商湯2025年下半年經營現金流雖實現正向流入，但全年仍為負，且經調整淨虧損規模較大，自身"造血"能力尚不足以支撐大規模業務擴張。

再次，從歷史融資節奏看，2024年、2025年均完成兩次配股，2026年已完成一次配股，若年底前資金使用完畢，為保障業務持續推進，不排除再次啟動配股的可能。

此外，AI行業競爭日趨激烈，算力基礎設施建設、大模型研發等均屬於資本密集型領域，商湯要維持技術領先地位，需要持續的資金投入作為支撐。