曦智科技已過聆訊：AI光算力獨角獸的估值迷思

近日，曦智科技已通過港交所主板上市聆訊，擬以特專科技公司（P身份）登陸港股市場，有望成為全球AI硅光芯片第一股。作為聚焦光電混合算力的硬科技獨角獸，曦智此次闖關成功，既踩中了港交所18C章特專科技上市通道的政策紅利，也站在了AI算力爆發與光互連技術替代的行業風口。但其上市前融資高昂的估值、商業化進度、技術落地風險與激烈的全球競爭，或也為其上市後的估值帶來一重不確定性。

「P身份」：曦智的上市賽道與同行圖譜

曦智選擇的港交所18C章特專科技上市通道，是港交所為未盈利、高研發投入的硬科技企業量身打造的「綠色通道」，核心分為已商業化公司（最近一年收入≥2.5 億港元）與未商業化公司（收入＜2.5億港元）兩類，曦智的2025年營收僅1.06億元（單位人民幣，下同），以未商業化特專科技公司（P身份）申報上市。

這一通道自2023年落地以來，已成為AI、半導體、先進硬件企業的上市首選。截至2026年4月，已上市的18C章企業包括AI大模型MiniMax（00100.HK）--自今年1月上市以來，股價已累漲超4倍，當前市值超三千億港元，以及AI藥物發現平台晶泰控股（02228.HK），均已在上市後「去P」，AI驅動的納米藥物遞送系統劑泰科技也以「P」身份遞表。

主營業務：光互連＋光計算雙輪驅動，錨定AI算力瓶頸

曦智的核心業務圍繞光電混合算力展開，以自研硅光芯片為基礎，形成光互連與光計算兩大產品線，精準解決當前AI大模型訓練與推理中的算力傳輸、計算效率瓶頸。

光互連是曦智當前的收入主力，主打Scale-up（機櫃內/板內）光互連方案，核心解決AI超節點內部GPU、芯片間的高速、低功耗通信問題，已實現三款核心產品商業化：

1）Scale-up EPS（帶電子分組交換機的光互連）：2024年實現商業化，通過光交換與電子分組結合，提升機櫃內算力集群的通信帶寬與效率；

2）Scale-up OCS（帶光路交換的光互連）：2025年商業化，主打全光交換，進一步降低通信延遲與功耗；

3）支持NexusBench的智能收發器：2025年推出，適配AI算力集群的高速光傳輸需求，提升收發器的智能化適配能力。

此外，該公司已布局Scale-out（跨機櫃/跨機房）光互連產品，2025年實現小規模收入，未來將作為光互連業務的補充增長點。

光計算是曦智的長期技術壁壘，主打光電混合計算加速，通過光子矩陣運算替代傳統電子計算，提升AI推理與訓練的能效比，已實現四款核心產品商業化：

1）OptiHummingbird（基於片上光網絡的加速卡）：2022年首次商業化，面向科研與早期企業客戶；

2）PACE系列（光電混合計算加速卡）：PACE於2022年商業化，PACE 2（曦智天樞）於2025年推出，主打AI大模型推理加速，是光計算業務的核心產品；

3）Gazelle（光學處理器評估套件）：2024年商業化，為客戶提供光計算技術驗證與開發平台。

根據公司規劃，光互連將是未來2年的短期收入核心，光計算則需3-5年實現深度商業化，PACE 3等新一代產品將成為長期增長引擎。

快速起量但仍處早期，能否復刻MiniMax速度？

從收入數據看，曦智的商業化已進入快速增長期：2023-2025年營收分別為0.38億元、0.60億元、1.06億元，複合年增長率達66.79%；光互連業務從2023年的0收入增長至2025年的8,427.7萬元，成為絕對主力。但對比MiniMax，曦智的商業化仍存明顯差距：MiniMax 上市前已實現大規模商業化收入，上市後快速兌現業績，而曦智當前收入規模較小，且高度依賴光互連單一產品線，光計算增長雖快，但尚未貢獻顯著收入。

更關鍵的是，曦智的商業化面臨兩大現實障礙：一是客戶驗證周期長，光互連方案需與客戶硬件、軟件、系統集群深度適配，大規模部署或需1-2年驗證時間；二是光計算軟件生態不成熟，開發者對光計算技術熟悉度低，軟件棧不完善，限制了光計算產品的快速普及。因此，曦智或難以復刻MiniMax的「快速商業化」速度，未來2-3年仍需以光互連為核心，逐步推進光計算落地。

競爭力與競爭對手

在全球光互連與光計算賽道，曦智的核心競爭力或在於聚焦Scale-up細分場景，避開華為等巨頭的全棧優勢，同時深耕光電混合計算這一前沿方向。與同行相比，曦智的產品已實現大規模部署，技術落地能力領先多數初創公司。

曦智在國內的競爭對手為華為和光本位科技，前者為全球ICT＋AI巨頭，業務覆蓋光通信、AI芯片、算力基礎設施全棧，在Scale-out光互連領域具備絕對優勢，與曦智在Scale-up光互連、CPO/NPO領域直接競爭，憑藉全棧生態、自研芯片與客戶資源形成碾壓性優勢；2022年成立的光本位科技聚焦光計算芯片研發，主打相變材料＋矽光技術路線，與曦智在光計算加速卡領域形成直接競爭，是國內光計算賽道的新銳對手。

海外競爭對手或包括Lightmatter，核心產品Envise光計算芯片、Passage光互連系統，與曦智技術路線高度重合，是曦智全球範圍內最核心的競爭對手，在海外市場與客戶資源上具備先發優勢。

估值與風險：73倍市銷率是否過高？多重風險懸頂

曦智提交的申請文件顯示，該公司於2025年4月的C4輪融資，投後估值78億元人民幣，2025年全年營收為1.06億元人民幣，對應市銷率約73.58倍。

從估值邏輯看，接近74倍的市銷率對比於MiniMax這類AI大模型公司雖不算高--後者市值超3000億港元對應2025年營收7,904萬美元（約合6.19億港元），但勝在後者已實現大規模商業化收入，而曦智仍處商業化早期，收入規模仍相對較小、盈利更遙遙無期（2025年經營虧損超5億），高估值完全依賴未來增長預期。若光互連商業化不及預期、光計算落地延遲，估值或面臨大幅回調風險。

核心潛在風險：技術、商業化、競爭三重壓力

光互連產品大規模部署需客戶長期驗證，若客戶採用速度放緩，收入增長將失速；光計算軟件生態不成熟，PACE系列產品商業化或晚於規劃，難以貢獻預期收入。

光計算屬於前沿技術，存在技術路線不確定性，若行業標準變更，曦智現有產品或面臨淘汰風險。

華為等巨頭憑藉資金與生態優勢，有能力通過降價擠壓曦智市場份額；初創公司扎堆入場，行業同質化競爭加劇，毛利率或持續下滑。

公司當前仍處大幅虧損狀態，研發投入占比超450%，若上市後融資不及預期，現金流將面臨斷裂風險。

全球AI算力投資周期波動、半導體行業政策變化，均可能影響曦智的客戶需求與訂單穩定性。

前景展望：光互連短期托底，光計算決定長期價值

短期來看（1-2年），曦智的業績增長或依賴於Scale-up光互連產品。隨著AI大模型訓練需求持續爆發，機櫃內光互連市場處於關鍵拐點，曦智憑藉已落地的產品與頭部客戶合作，有望實現光互連收入持續放量，支撐公司短期業績與估值。

中期來看（3-5年），光計算業務或將決定曦智的最終價值。若公司能攻克光計算軟件生態難題，推動PACE 3等新一代產品實現深度商業化，在AI推理、科學計算等場景形成規模化替代，有望成為全球光計算賽道的龍頭企業，打開千億級市場空間；但若光計算落地不及預期，或難以支撐當前高估值。