嗶哩嗶哩（09626.HK）「完美」財報，緣何遭市場冷遇？

嗶哩嗶哩（09626.HK）交出了一份堪稱「里程碑式」的答卷：在經歷了多年的虧損探索後，B站不僅實現了單季度盈利的爆發式增長，更歷史性地完成了全年扭虧為盈。然而，資本市場的反應卻顯得頗為冷靜，在季績發布後，其股價下挫4.46%，收報201.20港元，市值834.45億港元。

為何強勁的財務數據未能換來股價的上漲？

業績高光：廣告引擎轟鳴，全年扭虧為盈

B站的2025年第4季業績表現強勁增長，主要受到廣告業務同比增長27.35%，至30.42億元（單位人民幣，下同）推動，加上經營槓桿的改善，經調整股東應占淨利潤同比大增93.77%，至8.78億元；並首次實現全年扭虧，經調整股東應占淨利潤為25.90億元，而上年同期為虧損2,210.4萬元。

見下圖，在收入維持平穩增長的同時，B站的經營槓桿有了明顯改善。

廣告業務強勢領跑，垂類結構持續優化

廣告業務無疑是B站2025年第4季業績增長的最大功臣，成為拉動營收與盈利的核心支柱。期內廣告收入達到30.42億元，同比大幅增長27.35%，不僅延續了此前多個季度的高速增長態勢，更憑藉高毛利屬性，直接帶動其整體毛利率與淨利率同步攀升，成為經營槓桿改善的關鍵抓手。

從廣告垂類布局來看，B站的廣告生態癒發成熟多元，頭部垂類格局清晰，新興賽道增速驚人。管理層在業績發布會上披露，排名前五的廣告垂類依次為遊戲、數碼家電、互聯網服務、電商和汽車，覆蓋了當下消費市場的核心領域；其中家裝家居行業表現尤為突出，廣告投入同比增速突破80%，成為廣告業務的新增量。更值得關注的是，AI相關廣告預算呈現爆發式增長，第4季環比增速接近180%，且這一高增長勢頭順利延續至2026年，契合數字經濟與AI產業的發展大勢，為廣告業務後續增長打開了新空間。

管理層表示，廣告業務的持續高增，離不開B站獨特的用戶價值與內容生態。B站核心用戶平均年齡維持在26-27歲，這一群體正處於消費能力攀升、消費決策影響力凸顯的黃金階段，精準契合廣告主對高價值客群的需求。同時，在存量市場競爭加劇的背景下，廣告主癒發注重投放轉化質量而非單純曝光，而B站憑藉用戶類型優勢，或恰好滿足了廣告主對投放效率的嚴苛要求，進一步築牢了廣告業務的增長壁壘。

遊戲業務：新老交替中的陣痛與「高基數」疑雲

與廣告業務的高歌猛進不同，B站的遊戲業務在第4季成為拉低整體收入增長的拖力，季度分部收入按年下降14.30%，至15.40億元，管理層將此主要歸咎於上年同期爆款《三國：謀定天下》帶來的「高基數」。然而，這一解釋在邏輯上值得深究。

如果《三國：謀定天下》被定義為一款致力於「長期運營」的長青遊戲--目前《三謀》、《命運-冠位指定》和《碧藍航線》等長青遊戲貢獻了約70%的遊戲收入，其收入理應保持相對平穩或通過版本迭代實現溫和增長，而非出現劇烈的年度波動，如果第二年就開始下降，《三謀》是否存在增長可持續性？

儘管存在上述質疑，B站的遊戲基本盤仍顯示出一定的韌性，管理層在業績發布會上表示，其遊戲儲備豐富，包括獨家休閒卡牌遊戲《NCard》，《三謀》，以及自研模擬經營遊戲《Lumi Master》。2026年的聯合運營遊戲儲備也在良好構建中，為其提供廣泛而多樣化的產品線。

管理層表示，展望2026年，其遊戲策略清晰：一方面深耕長期運營，確保存量收入穩定；另一方面，依託《NCard》、《Lumi Master》等儲備項目，致力於成為新品類的定義者或首創者。然而，這些新項目能否真正抵消《三謀》系列可能面臨的自然衰退，仍是未知數。

業績大增，股價卻下跌，市場在擔憂些什麼？

即便交出了盈利暴增、全年扭虧的超預期財報，B站股價卻逆勢下挫，我們猜測，背後或暗藏著資本市場對B站後續發展的一些隱憂：

1）存量市場競爭加劇，增長持續性存疑：B站管理層提到，2026年整體市場仍處於存量競爭階段，廣告主預算收緊、投放要求嚴苛，廣告業務雖短期高增，但後續能否持續維持27%以上的增速面臨挑戰。AI廣告雖爆發式增長，但行業競爭日趨激烈，若無法持續構築差異化優勢，高增速或難以維繫，市場對廣告業務的增長天花板存在擔憂。

2）遊戲業務短期波動，爆款依賴度仍存：第4季遊戲收入同比下滑，雖為高基數所致，但也暴露了B站遊戲業務對爆款產品的依賴。自研爆款《代號：DUCK》雖表現亮眼，但後續遊戲儲備能否持續打造爆款、新遊上線節奏與市場表現存在不確定性，成為遊戲業務增長的潛在變數，也拖累了市場對公司整體業績的預期。

3）盈利質量與投入壓力，長期盈利韌性待考：該公司預計2026年第1季毛利率將環比略有改善，調整後經營利潤率同比繼續提升，中期目標是實現40%-45%的毛利率和15%-20%的經調整經營利潤率。

其2025年第4季毛利率為37.03%的紀錄最高，或主要得益於高利潤的廣告業務營收增長，而這一增長存在周期性質，取決於廣告主的投入，其未來能否達到40%及以上的毛利率水平，或存在較大疑問。

此外，其第4季的經調整經營利潤率為10.07%，同比和環比都有較大的提升，但這部分得益於經營槓桿改善與費用管控，而2026年公司計劃加大AI投入，勢必會增加研發與運營成本，或對短期利潤率形成壓製。資本市場更看重盈利的可持續性，而非短期脈衝式增長，對公司加大投入後的盈利韌性持謹慎態度。

4）行業估值與情緒層面，利好落地即兌現

此前市場對B站全年扭虧已有一定預期，即使考慮到績後股價下挫4%以上，B站今年以來的H股累計漲幅仍有4.30%，顯著跑贏騰訊（00700.HK）（累跌13.36%）、網易（09999.HK）（累跌11.84%）等網遊及廣告平台鉅頭，財報利好落地後，部分資金選擇獲利了結，疊加中概股、港股市場整體情緒波動，進一步放大了股價調整幅度。

總結：拐點已現，挑戰猶存

2025年第4季或算得上B站發展歷程中的關鍵拐點，廣告業務的強勢崛起、全年盈利的實現，證明了該公司在「內容＋生態＋變現」的商業模式跑通，經營效率與盈利能力實現質的飛躍。但股價的逆勢調整，或也折射出市場對其存量競爭壓力、業務增長持續性、長期盈利韌性的擔憂。

短期來看，B站需穩住廣告業務增長勢頭、化解遊戲業務短期波動，平衡好AI投入與盈利管控；長期而言，依託年輕高價值用戶、優質內容生態以及逐步完善的業務矩陣，B站或仍具備較大的增長潛力。這份業績既是對過去運營成果的肯定，也是對未來發展的考驗，B站能否突破存量桎梏、兌現長期價值，仍需後續業務落地與業績表現持續驗證。