ความเสี่ยงหนี้ AI พุ่งสูง: เหตุใดการก่อหนี้ของ Meta, Alphabet, Microsoft และ Oracle จึงสร้างความกังวลต่อนักลงทุน

TradingKey - การแข่งขันด้านปัญญาประดิษฐ์กำลังค่อย ๆ เปลี่ยนผ่านจากการประชันด้านเทคโนโลยีและรายจ่ายฝ่ายทุน สู่การแข่งขันด้านขีดความสามารถในการจัดหาเงินทุน ขณะที่ขนาดของศูนย์ข้อมูลยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง เมตา (META), ไมโครซอฟท์ (MSFT), ออราเคิล (ORCL) และอัลฟาเบท (GOOGL) ต่างเริ่มเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้บ่อยครั้งขึ้น เพื่อระดมทุนสำหรับเซิร์ฟเวอร์ ชิป AI ระบบพลังงาน และเครือข่ายความเร็วสูง

ในอดีต บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่พึ่งพากระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นหลักในการสนับสนุนการขยายธุรกิจ แต่ในปัจจุบัน รายจ่ายฝ่ายทุนรายไตรมาสของบางบริษัทกำลังเข้าใกล้ หรือกระทั่งสูงกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงาน การพึ่งพาเพียงเงินทุนภายในไม่เพียงแต่อาจทำให้เงินสดสำรองร่อยหรอลง แต่ยังบีบพื้นที่สำหรับการซื้อหุ้นคืน การควบรวมและเข้าซื้อกิจการ ตลอดจนการลงทุนเชิงกลยุทธ์อื่น ๆ อีกด้วย การออกหุ้นกู้ระยะยาวช่วยให้บรรดายักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีสามารถกระจายต้นทุนการก่อสร้างออกไปในอนาคต และล็อกกำลังการประมวลผลรวมถึงทรัพยากรพลังงานที่จำเป็นเร่งด่วนได้ล่วงหน้า

ปัญหาอยู่ที่ว่า เมื่อมีบริษัทกู้ยืมพร้อมกันมากขึ้น นักลงทุนในตลาดตราสารหนี้จะเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้น และเมื่อต้นทุนการจัดหาเงินทุนยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง แรงกดดันก็อาจส่งผ่านจากตลาดสินเชื่อไปยังผลกำไรของบริษัท กระแสเงินสดอิสระ และกระทั่งการประเมินมูลค่าหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี

ทำไมยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีจึงพึ่งพาการก่อหนี้เพื่อพัฒนา AI?

ดาต้าเซ็นเตอร์เป็นธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานที่ต้องใช้รายจ่ายฝ่ายทุนล่วงหน้าจำนวนมหาศาลและมีระยะเวลาคืนทุนที่ยาวนาน โดยที่ดิน การเข้าถึงพลังงาน การก่อสร้างอาคาร อุปกรณ์ระบายความร้อน เซิร์ฟเวอร์ และชิป AI ล้วนต้องใช้เงินลงทุนก่อนที่โครงการจะสร้างรายได้ และบ่อยครั้งมักต้องใช้เวลาหลายเดือนหรือกระทั่งหลายปีนับตั้งแต่เริ่มลงมือก่อสร้างไปจนถึงการสร้างกระแสเงินสดได้อย่างมีเสถียรภาพ

แม้บริษัทคลาวด์คอมพิวติงรายใหญ่จะมีงบดุลที่แข็งแกร่ง แต่รายจ่ายฝ่ายทุนกลับเริ่มเข้าใกล้กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน โดยโกลด์แมน แซคส์ ประเมินว่า ภายในปี 2026 ประมาณหนึ่งในสามของรายจ่ายฝ่ายทุน (capex) ของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์จะได้รับการจัดหาเงินทุนผ่านการก่อหนี้ และสัดส่วนนี้อาจเพิ่มขึ้นแตะ 35% ในปี 2027 ขณะที่การลงทุนด้านทุนเริ่มเข้าใกล้ความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดภายในกิจการ การออกหุ้นกู้จึงกลายเป็นทางเลือกสำคัญในการรักษาโมเมนตัมการก่อสร้างและรักษาระดับเงินสดสำรองไว้

ในมุมมองของภาคธุรกิจ การก่อหนี้ไม่ได้ส่งสัญญาณว่าฐานะทางการเงินกำลังถดถอยเสมอไป สำหรับยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีที่มีอันดับความน่าเชื่อถือสูง ตลาดตราสารหนี้ถือเป็นแหล่งเงินทุนระยะยาวขนาดใหญ่ที่ช่วยกระจายแรงกดดันจากรายจ่ายฝ่ายทุน และช่วยหลีกเลี่ยงการใช้เงินสดสำรองจำนวนมากจนหมดไปในคราวเดียว ตราบใดที่รายได้ในอนาคตจากคลาวด์คอมพิวติง การโฆษณา และบริการ AI สามารถทยอยชดเชยต้นทุนการลงทุนได้ การจัดหาเงินทุนผ่านการก่อหนี้ก็ยังคงเป็นเครื่องมือจัดสรรเงินทุนมาตรฐานต่อไปได้

อย่างไรก็ตาม ปัญหาคือขนาดของการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ได้แซงหน้าวัฏจักรการขยายตัวในอดีตของอุตสาหกรรมเทคโนโลยีไปมาก โดยโกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ปริมาณการออกตราสารหนี้ของกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์จะแตะระดับ 296 พันล้านดอลลาร์ในปี 2026 และคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอีกเป็น 440 พันล้านดอลลาร์ในปี 2027 กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ตลาดตราสารหนี้จะต้องรองรับปริมาณหนี้ใหม่จำนวนมหาศาลที่ออกโดยภาคเทคโนโลยีอย่างต่อเนื่อง

หนี้ AI จะกลายเป็นความเสี่ยงใหม่สำหรับตลาดตราสารหนี้หรือไม่?

ตลาดตราสารหนี้เผชิญกับแรงกดดันด้านราคาเป็นอันดับแรกจากอุปทานที่เพิ่มขึ้น

เมื่อบริษัทต่าง ๆ เช่น เมตา, ไมโครซอฟท์, อัลฟาเบท, ออราเคิล และแอมะซอน ออกหุ้นกู้อย่างกระจุกตัวเป็นจำนวนมาก นักลงทุนจึงจำเป็นต้องจัดสรรเงินทุนไปยังหุ้นกู้ที่ออกใหม่ในจำนวนที่มากขึ้น และเพื่อดึงดูดผู้ซื้อ ผู้ออกตราสารอาจจำเป็นต้องเสนออัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ใหม่ที่ปรับตัวสูงขึ้นยังส่งผลให้หุ้นกู้เดิมที่มีลักษณะเทียบเคียงกันมีความน่าสนใจลดลง ซึ่งสร้างแรงกดดันต่อราคาในตลาดรอง

การเปลี่ยนแปลงนี้สะท้อนให้เห็นแล้วในส่วนต่างอัตราผลตอบแทน โดยข้อมูลจากแบงก์ออฟอเมริการะบุว่า ณ สิ้นเดือนตุลาคม 2026 หุ้นกู้ที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็นสัดส่วน 5.14% ของดัชนีหุ้นกู้ภาคเอกชนระดับน่าลงทุน เพิ่มขึ้นจาก 2.73% ณ ช่วงต้นปี 2025 ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการระดมทุนด้าน AI ได้ค่อย ๆ พัฒนาจากธีมอุตสาหกรรมที่ค่อนข้างกระจุกตัว กลายมาเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นกู้ภาคเอกชนในวงกว้าง

ในแง่ของอัตราผลตอบแทน ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ภาคเอกชนระดับน่าลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI เมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ เมื่อเร็ว ๆ นี้อยู่ที่ราว 148 เบสิสพอยต์ เทียบกับประมาณ 77 เบสิสพอยต์สำหรับหุ้นกู้ภาคเอกชนระดับน่าลงทุนอื่น ๆ โดยส่วนต่าง 71 เบสิสพอยต์ดังกล่าวบ่งชี้ว่า นักลงทุนต้องการผลตอบแทนชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้นเมื่อถือครองหุ้นกู้ที่เกี่ยวข้องกับ AI

ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนที่กว้างขึ้นไม่ได้หมายความว่าบริษัทผู้ออกตราสารใกล้จะผิดนัดชำระหนี้ สำหรับบริษัทยักษ์ใหญ่ที่มีเงินสดในมือจำนวนมากอย่างไมโครซอฟท์และอัลฟาเบท การที่ตลาดต้องการอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นนั้น น่าจะมีสาเหตุหลักมาจากอุปทานหุ้นกู้ใหม่ที่ออกมากระจุกตัว การปรับสถานะการลงทุนของนักลงทุน และความกังวลเกี่ยวกับวงจรผลตอบแทนของเงินลงทุนใน AI อย่างไรก็ดี สำหรับบริษัทด้านพลังการประมวลผลเกิดใหม่ที่จำเป็นต้องระดมทุนอย่างต่อเนื่องเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูล ต้นทุนการกู้ยืมที่เพิ่มสูงขึ้นอาจส่งผลกระทบโดยตรงต่อความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของโครงการ

การเปลี่ยนแปลงที่น่าสังเกตอีกประการหนึ่งคือ การระดมทุนด้าน AI กำลังขยายตัวจากหุ้นกู้ภาคเอกชนระดับน่าลงทุนแบบดั้งเดิม ไปสู่หุ้นกู้ผลตอบแทนสูง สินเชื่อเลเวอเรจ และสินเชื่อเอกชน โดยแบงก์ออฟอเมริกาประเมินว่า เม็ดเงินระดมทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ผ่านตลาดสินเชื่ออาจแตะระดับ 685 พันล้านดอลลาร์ในปี 2027 ซึ่งเพิ่มขึ้นประมาณ 31% จากปี 2026 โดยการเติบโตส่วนเพิ่มนั้นมาจากสินเชื่อเอกชนเป็นหลัก

หุ้น AI ตัวใดเผชิญความเสี่ยงทางการเงินสูงกว่า?

หมายเหตุ: รอบระยะเวลาการรายงานทางการเงินของแต่ละบริษัทมีความแตกต่างกัน ตัวเลขหนี้สินและเงินสดอ้างอิงจากงบดุลที่เปิดเผยล่าสุดของแต่ละบริษัท ขณะที่รายจ่ายฝ่ายทุนและกระแสเงินสดอิสระอ้างอิงจากไตรมาสล่าสุดที่มีการรายงานหรือประมาณการประจำปี

ปัจจุบัน ไมโครซอฟท์มีกันชนทางการเงินที่หนาแน่นที่สุด โดยในไตรมาสล่าสุด กระแสเงินสดจากการดำเนินงานอยู่ที่ประมาณ 58.0 พันล้านดอลลาร์ ทำให้มีสภาพคล่องส่วนเกินเกือบ 18.6 พันล้านดอลลาร์หลังหักรายจ่ายฝ่ายทุน นอกจากนี้ ณ สิ้นไตรมาส บริษัทยังถือครองเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นประมาณ 64.5 พันล้านดอลลาร์ ดังนั้น การออกหุ้นกู้ของไมโครซอฟท์จึงเป็นการปรับโครงสร้างการจัดหาเงินทุนเชิงรุกมากกว่าการอุดช่องว่างทางการเงินที่จวนตัว

ระดับความเสี่ยงของอัลฟาเบตยังคงอยู่ในระดับปานกลาง บริษัทได้รับประโยชน์จากกระแสเงินสดมหาศาลที่เกิดจากธุรกิจโฆษณาบนการค้นหาและธุรกิจคลาวด์คอมพิวติง อย่างไรก็ตาม การเติบโตของรายจ่ายฝ่ายทุนได้แซงหน้ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานในปัจจุบัน ณ สิ้นเดือนกันยายน มูลค่าตามบัญชีของหนี้สินระยะยาวของอัลฟาเบตอยู่ที่ประมาณ 125.1 พันล้านดอลลาร์ ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2026 บริษัทได้ออกหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐและสกุลเงินต่างประเทศคิดเป็นมูลค่าสะสมประมาณ 80.8 พันล้านดอลลาร์ ตามด้วยการออกหุ้นกู้อีก 6 พันล้านยูโรในเดือนพฤศจิกายน

อย่างไรก็ตาม เมื่อเปรียบเทียบกับผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลที่มีความสามารถในการทำกำไรต่ำกว่า ธุรกิจโฆษณาและคลาวด์ของบริษัทยังคงให้ความสามารถในการชำระหนี้ที่แข็งแกร่ง ความเสี่ยงระยะสั้นของบริษัทจึงมีสาเหตุหลักมาจากผลตอบแทนจากรายจ่ายฝ่ายทุนที่ลดลง มากกว่าปัญหาการขาดแคลนสภาพคล่อง

เมตามีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งเช่นกัน แต่ภาระผูกพันตามสัญญาระยะยาวของบริษัทเป็นสิ่งที่ต้องจับตามองอย่างใกล้ชิด ณ สิ้นไตรมาสที่สาม ยอดคงค้างหุ้นกู้ระยะยาวของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 84.0 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ภาระผูกพันตามสัญญาที่ไม่สามารถยกเลิกได้และยังไม่ได้ปฏิบัติตามสูงถึงประมาณ 454.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่ผูกโยงกับศูนย์ข้อมูล บริการคลาวด์ และสัญญาเช่าโครงสร้างพื้นฐาน

ภาระผูกพันเหล่านี้อาจไม่ได้เปลี่ยนเป็นหนี้สินในทันทีทั้งหมด แต่จะจำกัดความยืดหยุ่นของเมตาในการปรับลดการใช้จ่ายในอนาคต แม้ว่าการเติบโตของรายได้จาก AI จะต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ แต่บริษัทก็อาจยังคงต้องปฏิบัติตามสัญญาเช่าและสัญญาซื้อบางสัญญาต่อไป ดังนั้น ความเสี่ยงหลักของเมตาจึงไม่ได้อยู่ที่ความสามารถในการชำระหนี้ในปัจจุบัน แต่อยู่ที่ว่าการใช้จ่ายระยะยาวที่ถูกผูกมัดไว้นั้นจะสามารถสร้างผลตอบแทนที่เพียงพอได้หรือไม่

ในบรรดาทั้งสี่บริษัท ออราเคิลเผชิญกับแรงกดดันด้านเงินทุนมากที่สุด รายจ่ายฝ่ายทุนรายไตรมาสล่าสุดของบริษัทแตะระดับประมาณ 28.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ 23.1 พันล้านดอลลาร์ และส่งผลให้กระแสเงินสดอิสระลดลงเหลือประมาณ -5.4 พันล้านดอลลาร์ นอกเหนือจากการออกหุ้นกู้มูลค่า 10 พันล้านดอลลาร์เมื่อเร็ว ๆ นี้แล้ว บริษัทยังมีแผนระดมทุนในจำนวนใกล้เคียงกันผ่านการจัดหาเงินทุนด้วยตราสารทุน ซึ่งบ่งชี้ว่าช่องทางการจัดหาเงินทุนเพียงช่องทางเดียวไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมความต้องการในการขยายธุรกิจได้อย่างเต็มที่อีกต่อไป

หากธุรกิจคลาวด์ AI เติบโตไปได้อย่างราบรื่น การลงทุนเหล่านี้อาจช่วยเสริมความสามารถในการแข่งขันของออราเคิลในตลาดศูนย์ข้อมูล อย่างไรก็ตาม หากโครงการต่าง ๆ ล่าช้า อุปสงค์ของลูกค้าชะลอตัว หรือต้นทุนการจัดหาเงินทุนยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง แรงกดดันต่อกำไรและกำไรต่อหุ้นของออราเคิลก็อาจสูงกว่าไมโครซอฟท์ อัลฟาเบต และเมตาอย่างมีนัยสำคัญ