แรงเทขายหุ้นสหรัฐฯ ยุติลงแล้วหรือยัง? วอลล์สตรีทถกประเด็นฟองสบู่ AI ขณะที่ S&P 500 และหุ้นกลุ่มชิปมีทิศทางแยกออกจากกันสำหรับปี 2027

TradingKey - หลังการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ การลงทุนในธีมปัญญาประดิษฐ์ (AI) เผชิญกับเงินทุนไหลออกมหาศาลอย่างฉับพลัน โดยเมื่อวันที่ 5 พฤศจิกายน ดัชนี S&P 500 ดิ่งลง 4.4%, ดัชนี Nasdaq Composite ร่วงลง 5.5% และดัชนี Philadelphia Semiconductor ทรุดตัวลงราว 12% ซึ่งอินวิเดีย (NVDA), เอเอ็มดี (AMD), ไมครอน เทคโนโลยี (MU) และแซนดิสก์ (SNDK) รวมถึงหุ้นชิป AI อื่น ๆ ต่างได้รับผลกระทบหนักที่สุดจากแรงเทขาย ส่งผลให้ดัชนี Nasdaq เข้าสู่ภาวะปรับฐานทางเทคนิค ขณะเดียวกัน ประเด็นถกเถียงเกี่ยวกับการกำกับดูแลศูนย์ข้อมูล ต้นทุนทางการเงิน และผลตอบแทนจากการใช้จ่ายฝ่ายทุนด้าน AI ก็ทวีความร้อนแรงขึ้นอย่างรวดเร็ว

ท่ามกลางแรงเทขายในตลาดหุ้นสหรัฐฯ รอบนี้ วอลล์สตรีทยังคงไม่มีความเห็นเป็นเอกฉันท์ โดยมอร์แกน สแตนลีย์, ยาร์เดนี รีเสิร์ช และเคธี วูด เชื่อว่าตลาดกำลังเผชิญกับการคลายสถานะการลงทุนที่กระจุกตัวเป็นหลัก และตลาดกระทิงในระยะยาวนั้นยังไม่สิ้นสุดลง อย่างไรก็ดี แบงก์ออฟอเมริกาและเจพีมอร์แกนประเมินว่า หุ้นกลุ่มชิปอาจยังต้องรอให้มีการปรับลดคาดการณ์ผลประกอบการลงก่อน จึงจะผ่านจุดต่ำสุดอย่างแท้จริง ส่วนในมุมมองที่มองลบยิ่งกว่านั้น แคปิตอล อีโคโนมิกส์ และไมเคิล ฮาร์ตเน็ตต์ นักกลยุทธ์ของแบงก์ออฟอเมริกา เตือนว่า การชะลอตัวของการใช้จ่ายฝ่ายทุนด้าน AI และกระแสเงินสดอิสระที่ถดถอยลง อาจส่งผลให้ผลการดำเนินงานของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปี 2027 อ่อนแอกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้อย่างมีนัยสำคัญ

ฝั่งกระทิงมองหุ้นสหรัฐฯ แค่ปรับฐาน, การลงทุนกลุ่ม AI ยังไม่สูญเสียปัจจัยพื้นฐานสนับสนุน

เคธี วูด ไม่ได้มีมุมมองเชิงลบต่อความผันผวนของตลาดในช่วงที่ผ่านมา โดยให้เหตุผลว่าความกังวลอย่างต่อเนื่องของนักลงทุนเกี่ยวกับการใช้จ่ายด้าน AI หนี้สิน และกระแสเงินสดอิสระ แท้จริงแล้วบ่งชี้ว่าตลาดยังไม่ได้เข้าสู่ภาวะคลั่งไคล้อย่างเต็มรูปแบบเหมือนช่วงท้ายของฟองสบู่ดอตคอมในปี 2000 ในช่วงฟองสบู่เทคโนโลยีคราวนั้น นักลงทุนแทบจะหยุดพูดคุยเรื่องความเสี่ยงไปโดยสิ้นเชิง ในทางตรงกันข้าม ปัจจุบันผลตอบแทนจากการลงทุนด้าน AI ยังคงถูกตั้งคำถามอยู่ตลอดเวลา และ "กำแพงแห่งความกังวล" (wall of worry) นี้อาจช่วยให้ตลาดกระทิงสามารถดำเนินต่อไปได้ยาวนานขึ้น

วูดเชื่อว่าโรโบแท็กซี่ เอเจนต์ AI และแพลตฟอร์มระบบอัตโนมัติ ยังคงอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการพัฒนาเชิงพาณิชย์ โดยมองว่าภาวะตลาดในปัจจุบันเป็นเพียงการ "ก้าวไปข้างหน้าสองก้าว ถอยหลังหนึ่งก้าว" เธอคาดว่าการปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะดำเนินต่อไปจนถึงปี 2027 แม้จะยอมรับว่าอัตราดอกเบี้ยและต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจที่เพิ่มสูงขึ้นอาจเป็นปัจจัยกดดันสำคัญ ทั้งนี้ ในสภาวะตลาดที่มีความผันผวน เธอสนับสนุนการขายทำกำไรเพียงเล็กน้อยในช่วงที่ตลาดดีดตัวกลับ และอาศัยจังหวะการย่อตัวเข้าสะสมสินทรัพย์ที่เชื่อมั่นสูง

ไมค์ วิลสัน หัวหน้านักกลยุทธ์ฝ่ายตราสารทุนสหรัฐฯ ของมอร์แกน สแตนลีย์ มีมุมมองเช่นเดียวกันว่าการปรับตัวลงในครั้งนี้เป็นการปรับฐานมากกว่าจะเป็นจุดสิ้นสุดของตลาดกระทิง เขาเชื่อว่านักลงทุนสามารถทยอยเพิ่มการเปิดรับความเสี่ยงได้ในช่วงสองถึงสามสัปดาห์ข้างหน้า และยังคงเป้าหมายสิ้นปีของดัชนี S&P 500 ไว้ที่ระดับ 8,000 จุด ขณะที่ เอ็ด ยาร์เดนี จาก ยาร์เดนี รีเสิร์ช คาดว่าดัชนีจะไต่ระดับแตะ 7,900 จุดภายในสิ้นปี ส่วน โจนาธาน โกลุบ จาก ซีพอร์ต โกลบอล ได้ตั้งเป้าหมายไว้ที่ 8,200 จุด ทั้งนี้ ค่าเฉลี่ยเป้าหมายสิ้นปีของบรรดานักกลยุทธ์ในวอลล์สตรีทอยู่ที่ประมาณ 7,973 จุด ซึ่งบ่งชี้ว่าสถาบันการเงินส่วนใหญ่ยังไม่ได้ละทิ้งมุมมองเชิงบวกต่อตลาด เพียงเพราะการดิ่งลงอย่างหนักในวันเดียว

ริช พริโวร็อตสกี นักกลยุทธ์จากโกลด์แมน แซคส์ เชื่อว่าหุ้นกลุ่ม AI ถูกเทขายมากเพียงพอแล้ว โดยระบุว่าการล้างสถานะการลงทุนและการประเมินมูลค่าที่ลดลงอาจช่วยปูทางไปสู่การดีดตัวกลับในระยะถัดไป แม้ว่าชัยชนะของพรรคเดโมแครตจะเพิ่มความเสี่ยงด้านการขอใบอนุญาตสำหรับศูนย์ข้อมูล (Data Center) แต่ก็ช่วยขจัดความไม่แน่นอนของการเลือกตั้งไปได้เช่นกัน หากบริษัทต่าง ๆ กังวลเกี่ยวกับการคุมเข้มกฎระเบียบในอนาคต พวกเขาก็อาจเร่งรัดแผนการลงทุนให้เร็วขึ้นแทน นอกจากนี้ ข้อจำกัดด้านขีดความสามารถในการประมวลผลใหม่ ๆ อาจช่วยเพิ่มมูลค่าความขาดแคลนของโครงสร้างพื้นฐานเดิมที่มีอยู่ ซึ่งจะส่งผลดีต่อบริษัทที่มีทรัพยากรด้านการประมวลผลมหาศาลอยู่แล้วอย่าง แอมะซอน ไมโครซอฟท์ และแอลฟาเบต

สถาบันการเงินบางแห่งยังมองว่าการปรับตัวลงในครั้งนี้ มีลักษณะคล้ายกับการลดเลเวอเรจที่ขับเคลื่อนด้วยเงินทุน มากกว่าจะเป็นการที่อุปสงค์ด้าน AI เหือดหายไปอย่างฉับพลัน ทั้งนี้ เจพีมอร์แกนระบุว่า การเทขายหุ้น AI เมื่อเร็ว ๆ นี้ เกิดขึ้นพร้อมกับการขายทำกำไรอย่างหนาแน่นของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ โดยสัดส่วนการเปิดรับความเสี่ยงรวม (gross exposure) ของกองทุนประเภท Equity Long/Short ลดลงประมาณ 8% จากระดับสูงสุดเมื่อเร็ว ๆ นี้ ซึ่งถือเป็นการหดตัวที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2016 ขณะที่ ลอมบาร์ด โอเดียร์ ระบุเช่นกันว่า การปรับฐานดังกล่าวเกิดจากการปิดสถานะการลงทุนที่มีผู้ถือครองอย่างแออัด (unwinding of crowded trades) พร้อมยืนยันว่าการนำ AI ไปประยุกต์ใช้ในระดับองค์กรและความต้องการด้านคลาวด์คอมพิวติงยังคงแข็งแกร่ง

ฝั่งหมีเตือนการใช้จ่ายด้าน AI ไม่ยั่งยืน, S&P 500 อาจร่วงลงอีก 12% ภายในสิ้นปี 2027

เมื่อเทียบกับกลุ่มกระทิงในวอลล์สตรีทแล้ว Capital Economics มีมุมมองที่ระมัดระวังอย่างเห็นได้ชัดต่อผลตอบแทนจากการลงทุนด้าน AI โดยวิกกี เรดวูด หัวหน้าที่ปรึกษาทางเศรษฐกิจของบริษัท คาดการณ์ว่า รายจ่ายฝ่ายทุนของกลุ่มบริษัทคลาวด์คอมพิวติงระดับไฮเปอร์สเกลเพียงไม่กี่แห่งอาจแตะระดับ 8 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2026 ซึ่งคิดเป็นเกือบสองเท่าของระดับในปีก่อนหน้า และอาจสูงเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027

เรดวูดประเมินว่า เพื่อให้การใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐานมหาศาลเช่นนี้มีความสมเหตุสมผล รายได้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ของบริษัทเทคโนโลยีที่มาจากลูกค้าภายนอกจะต้องเพิ่มขึ้นราว 10 เท่าภายในปี 2030 แม้ว่าจะไม่ใช่สิ่งที่เป็นไปไม่ได้โดยสิ้นเชิง แต่นั่นหมายความว่า AI จะต้องเข้ามาแทนที่ธุรกิจ รูปแบบธุรกิจ และแรงงานเดิมในวงกว้างภายในระยะเวลาอันสั้น ด้วยอัตราความเร็วที่สูงกว่าที่สังเกตเห็นได้ในปัจจุบันอย่างมาก

ดังนั้น Capital Economics จึงคาดว่าการลงทุนด้าน AI จะยังคงเติบโตต่อเนื่องในปี 2027 แต่ในอัตราที่ชะลอตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ ก่อนที่จะมีแนวโน้มลดลงราว 10% ในปี 2028 ทั้งนี้ ตลาดหุ้นมักจะสะท้อนการเปลี่ยนแปลงของวัฏจักรรายจ่ายฝ่ายทุนล่วงหน้าอยู่เสมอ โดยเรดวูดคาดว่าภายในช่วงปลายปี 2027 ดัชนี S&P 500 อาจอยู่ต่ำกว่าระดับปัจจุบัน 12% และลดลงราว 17% จากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2026 ขณะที่ดัชนีที่เน้นหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีอาจเผชิญกับการปรับตัวลดลงที่รุนแรงยิ่งกว่า

ขณะเดียวกัน ไมเคิล ฮาร์ตเน็ตต์ นักกลยุทธ์จาก Bank of America มุ่งเน้นไปที่การกระจุกตัวและรูปแบบการจัดหาเงินทุนของการลงทุนในธีม AI โดยรายงานของเขาระบุว่า การเลือกตั้งกลางเทอมอาจเป็นจุดเปลี่ยนที่การกระจุกตัวของหุ้นกลุ่ม AI ขึ้นแตะระดับสูงสุด ทั้งนี้ สัดส่วนมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ชั้นนำ 10 อันดับแรกของสหรัฐฯ เคยแตะระดับ 41% ซึ่งเทียบเท่ากับระดับการกระจุกตัวของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีในช่วงฟองสบู่ดอทคอมปี 2000 และอยู่ต่ำกว่าจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ราว 44% ของตลาดหุ้นญี่ปุ่นในปี 1989 เพียงเล็กน้อย

ฮาร์ตเน็ตต์คาดการณ์ว่า รายจ่ายฝ่ายทุนของบริษัทคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลอาจพุ่งสูงขึ้นจาก 2.39 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2024 เป็น 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 ขณะที่กระแสเงินสดอิสระของบริษัทเหล่านี้อาจพลิกผันจาก 2.39 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2024 ไปเป็นติดลบ 2.52 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2027 หากการคาดการณ์นี้เกิดขึ้นจริง การลงทุนด้าน AI จะต้องพึ่งพาการระดมทุนผ่านตราสารหนี้และตราสารทุนมากขึ้น แทนที่จะได้รับการสนับสนุนทางการเงินจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นหลัก และความสำคัญของอัตราดอกเบี้ยตลอดจนส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ (credit spread) ก็จะเพิ่มสูงขึ้นตามลำดับ

JPMorgan ได้ออกมาเตือนในทำนองเดียวกันว่า แรงกดดันด้านการจัดหาเงินทุนที่แท้จริงของบริษัทเทคโนโลยีอาจไม่ได้สะท้อนอยู่ในงบดุลแบบดั้งเดิมอย่างครบถ้วน โดยทางบริษัทประเมินว่า หนี้สินและภาระผูกพันตามสัญญาเช่าของบริษัท AI ขนาดใหญ่เพียงราว 15% เท่านั้นที่ถูกบันทึกลงในงบดุลโดยตรง และเมื่อส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ (credit spread) กว้างขึ้น นักลงทุนจำเป็นต้องมองให้ไกลกว่าการเติบโตของรายได้ และตรวจสอบสัญญาเช่าระยะยาว การจัดหาเงินทุนสำหรับโครงการ (project financing) ตลอดจนภาระผูกพันนอกงบดุลอื่น ๆ อย่างละเอียดถี่ถ้วน

สิ่งนี้หมายความว่า ความเสี่ยงสูงสุดที่การลงทุนในธีม AI กำลังเผชิญอยู่ ไม่ใช่การที่อุปสงค์จะทรุดฮวบลงเป็นศูนย์ในทันที แต่เป็นเรื่องที่รายได้ที่คาดการณ์ไว้ไม่สามารถเร่งตัวขึ้นได้เร็วพอที่จะครอบคลุมค่าเสื่อมราคา ดอกเบี้ย และต้นทุนการก่อสร้าง และเมื่อตลาดทุนเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้น โครงการศูนย์ข้อมูล (data center) บางแห่งอาจต้องเลื่อนออกไป โดยบริษัทผลิตชิป หน่วยความจำ อุปกรณ์ระบบไฟฟ้า และบริษัทคลาวด์คอมพิวติงเกิดใหม่ จะเป็นกลุ่มแรก ๆ ที่ได้รับผลกระทบ

หุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์อาจแตะจุดต่ำสุดในช่วงต้นปี 2027, แต่การปรับลดประมาณการกำไรยังคงเป็นเงื่อนไขที่จำเป็น

ณ วันที่ 5 พฤศจิกายน ดัชนีเซมิคอนดักเตอร์ฟิลาเดลเฟียร่วงลงประมาณ 38% จากจุดสูงสุดเมื่อวันที่ 22 มิถุนายน เมื่อเปรียบเทียบกันแล้ว วัฏจักรขาลงครั้งใหญ่ 4 ครั้งของอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ในปี 2011, 2015, 2018 และ 2022 มีการปรับตัวลดลงเฉลี่ยประมาณ 32% และกินเวลานานเฉลี่ยราว 253 วัน

แม้ว่าขนาดของการปรับฐานในครั้งนี้จะสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตไปแล้ว แต่ระยะเวลาที่เกิดขึ้นเพิ่งอยู่ที่ประมาณ 136 วันเท่านั้น สิ่งนี้บ่งชี้ว่า แม้ความเสี่ยงด้านราคาอาจได้รับการซึมซับไปเป็นส่วนใหญ่แล้ว แต่การปรับฐานในแง่ของเวลายังอาจไม่เพียงพอ โดยแบงก์ออฟอเมริกาเชื่อว่า แรงเทขายอย่างไม่เลือกหน้านี้อาจค่อย ๆ สิ้นสุดลงในไตรมาสแรกของปี 2027 แต่ตลาดจำเป็นต้องเห็นการปรับลดคาดการณ์ผลกำไรจริงเสียก่อน จึงจะสามารถสร้างฐานจุดต่ำสุดที่น่าเชื่อถือมากกว่านี้ได้

การประเมินมูลค่าหุ้นหดตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ โดยปัจจุบันดัชนี SOX ซื้อขายที่ Forward P/E ราว 13.7 เท่า ซึ่งต่ำกว่าดัชนี S&P 500 ที่ 17.7 เท่า และคิดเป็นส่วนลดประมาณ 22% ขณะที่ในช่วงจุดสูงสุดของการพุ่งขึ้นของกระแส AI หุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์เคยซื้อขายที่ระดับพรีเมียมสูงกว่าตลาดโดยรวมประมาณ 15% ทั้งนี้ ตามสถิติในอดีต Forward P/E ของหุ้นกลุ่มชิปที่จุดต่ำสุดของวัฏจักรจะอยู่ที่ราว 12 เท่า ซึ่งหมายความว่าหากคาดการณ์ผลกำไรยังคงทรงตัว การประเมินมูลค่าก็ยังมีความเสี่ยงขาลงอีกประมาณ 10% ถึง 12% ก่อนจะแตะระดับต่ำสุดในอดีต

ความไม่แน่นอนที่มากกว่านั้นมาจากผลประกอบการ โดยปัจจุบันรายจ่ายฝ่ายทุน (Capex) ด้านคลาวด์ของสหรัฐฯ กำลังดำเนินไปในอัตราเทียบเท่ารายปีที่ประมาณ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับความคาดหวังของตลาดที่คาดว่าจะเกิน 1.5 ล้านล้านดอลลาร์สำหรับปี 2027 หากการใช้จ่ายเพียงแค่ทรงตัวอยู่ที่ระดับปัจจุบัน Capex ที่เกิดขึ้นจริงอาจต่ำกว่าคาดการณ์ของฉันทามติประมาณ 20% ซึ่งแบงก์ออฟอเมริกาประเมินว่าภายใต้สถานการณ์ดังกล่าว รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ AI อาจเผชิญความเสี่ยงขาลงเกินกว่า 20% และกำไรต่อหุ้นก็มีแนวโน้มลดลงได้ถึง 35% ถึง 40%

อย่างไรก็ตาม การปรับลด Capex อาจไม่ได้ส่งผลกระทบต่อทุกบริษัทอย่างเท่าเทียมกัน โดยผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ (Hyperscalers) มีแนวโน้มที่จะชะลอโครงการที่ดิน พลังงาน และการก่อสร้างอาคารสถานที่ออกไปก่อนเป็นอันดับแรก ขณะที่ชิปรุ่นถัดไปที่ให้ประสิทธิภาพและการประหยัดพลังงานสูงขึ้นอย่าง Vera Rubin อาจยังคงได้รับการจัดลำดับความสำคัญก่อน ทั้งนี้ เจพีมอร์แกนระบุว่า สัญญาการจัดหาระยะยาวและการชำระเงินล่วงหน้าของลูกค้าอาจช่วยพยุงผลกำไรของผู้ผลิตชิปหน่วยความจำบางรายในช่วงประมาณหกเดือนข้างหน้า ซึ่งบ่งชี้ว่าราคาหุ้นกำลังปรับตัวลงล่วงหน้าเพื่อรับวัฏจักรขาลงที่ยังไม่ปรากฏในรายงานทางการเงิน

จากการรวบรวมมุมมองของวอลล์สตรีท แรงเทขายในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ระลอกนี้ไม่ใช่เพียงความผันผวนตามปกติที่มองข้ามได้ และก็ยังไม่ใช่หลักฐานที่เพียงพอจะชี้ชัดว่าตลาดกระทิงของ AI ได้สิ้นสุดลงอย่างเด็ดขาดแล้ว ในระยะสั้น การคลี่คลายสถานะการลงทุน ภาวะที่มีการขายมากเกินไปอย่างหนัก และการซื้อหุ้นคืนของภาคธุรกิจ อาจช่วยขับเคลื่อนการดีดตัวกลับของดัชนี S&P 500 แต่ในระยะกลาง หุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์และโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงต้องซึมซับปัจจัยลบจากการปรับลดคาดการณ์ผลกำไร กฎระเบียบด้านศูนย์ข้อมูล และต้นทุนทางการเงินที่ปรับตัวสูงขึ้น

จุดเปลี่ยนสำคัญสำหรับปี 2027 จะอยู่ที่ว่า Capex ด้าน AI จะสามารถเปลี่ยนผ่านจาก 'การขยายขนาด' ไปสู่ 'การสร้างผลตอบแทน' ได้หรือไม่ หากรายได้จากคลาวด์คอมพิวติ้ง การนำ AI ไปใช้ในเชิงพาณิชย์ และกระแสเงินสดอิสระเติบโตได้ทันกับอัตราการลงทุน การปรับฐานในครั้งนี้ก็อาจเป็นโอกาสในการเข้าซื้อท่ามกลางตลาดกระทิงระยะยาว แต่หากการใช้จ่ายยังคงต้องพึ่งพาหนี้สินต่อไป ขณะที่ผลกำไรและกระแสเงินสดไม่เกิดขึ้นจริงตามที่คาด แม้ว่าดัชนี S&P 500 จะยังคงค่อนข้างมีเสถียรภาพก็ตาม หุ้นอินวิเดีย, ไมครอน, แซนดิสก์ และหุ้น AI ที่มีค่าเบต้าสูงอื่น ๆ ก็อาจเผชิญกับช่วงเวลาการปรับลดระดับการประเมินมูลค่าที่ยืดเยื้อยาวนานขึ้น