Los riesgos estructurales de las empresas de tesorería de activos digitales 

En nuestro artículo anterior sobre el auge de los bonos del Tesoro de Activos Digitales , destacamos cómo estas empresas públicas utilizan acciones y deuda pública para comprar más criptoactivos. A medida que suben los precios de las criptomonedas, el valor de sus inversiones aumenta, lo que a menudo conlleva un fortalecimiento de sus acciones y, en última instancia, les permite captar capital nuevo para comprar más criptomonedas. El resultado es un ciclo que se retroalimenta y puede acelerar el crecimiento cuando las condiciones son favorables.

Dicho esto, la reflexividad financiera no solo funciona al alza. Desde la desvinculación del apalancamiento del 10 de octubre, el mercado de criptomonedas se ha inclinado estructuralmente a la baja, con una caída de la capitalización total de mercado de más del 50 %. Activos como Bitcoin y Ethereum, que constituyen la mayor parte de los bonos del Tesoro de activos digitales, han caído más del 25 % y el 38 %, respectivamente. Esta caída ha suscitado serias dudas sobre la sostenibilidad de este modelo. 

La realidad es que cuando los precios de las criptomonedas caen, las valoraciones de las acciones pueden comprimirse, las primas pueden desaparecer y el acceso a capital barato puede restringirse. La volatilidad en torno a los precios de las acciones de las dos mayores plataformas de transferencia de criptomonedas (DAT), Strategy y BitMine, es indicativa de la precisión con la que estas acciones pueden traclos cambios en el sentimiento criptográfico. 

Este artículo analiza los riesgos asociados al modelo DAT, no desde el punto de vista de si las criptomonedas en sí tendrán éxito, sino desde la perspectiva de la estructura de capital y la estabilidad del balance. 

La reflexividad tiene dos caras 

En un mercado alcista, el aumento de los precios de las criptomonedas eleva el valor de las tenencias de bonos del Tesoro, lo que puede impulsar el precio de las acciones y facilitar la captación de capital. Esta es la parte del ciclo a la que muchos se han acostumbrado desde que la tendencia DAT despegó el año pasado. Sin embargo, lo que no se discute lo suficiente es cómo funciona el mismo ciclo a la inversa. 

Cuando los precios de las criptomonedas caen, el valor de las inversiones de la empresa también cae. Dado que muchos inversores ven a la empresa como una forma de obtener exposición a las criptomonedas, el precio de las acciones suele caer también. Piénselo así: supongamos que una empresa tiene 1000 millones de dólares en Bitcoin y si el precio de BTC cae un 20%, el valor de esta inversión cae a 800 millones de dólares. Los inversores lo tienen en cuenta inmediatamente al evaluar la empresa. Si ladentde la empresa está estrechamente vinculada a su exposición a las criptomonedas, las acciones suelen reaccionar rápidamente. 

También existe una segunda capa. En mercados alcistas, los inversores podrían estar dispuestos a pagar una prima adicional por esa exposición. En una recesión, se vuelven más cautelosos. Esa prima puede reducirse porque:

• La confianza cae 
• Disminuye el apetito por el riesgo
• Los inversores prefieren poseer el activo directamente en lugar del envoltorio

Por lo tanto, la acción no cae simplemente porque el valor de la criptomoneda disminuya. Puede caer porque la prima narrativa asociada a ella se comprime al mismo tiempo. 

Aquí es donde entra en juego el paradigma de la reflexividad inversa. En un mercado en declive, recaudar fondos se vuelve mucho más difícil para las DAT. Si el precio de las acciones ha caído, la empresa tendría que vender más acciones para recaudar la misma cantidad de dinero. Esto significa, en la práctica, que los accionistas actuales poseerían una participación menor en la empresa. 

Además, obtener préstamos también puede volverse más difícil. Cuando hay incertidumbre en los mercados y los precios están a la baja, los prestamistas perciben un mayor riesgo. Para compensarlo, suelen solicitar tasas de interés más altas. Esta es la paradoja del modelo DAT: el dinero que antes era barato y fácil de conseguir se vuelve caro y más difícil de conseguir. 

Apalancamiento y acumulación financiada con deuda

Muchas empresas de tesorería de activos digitales no dependen únicamente del cash para comprar criptomonedas. Estas empresas públicas suelen utilizar bonos convertibles, financiación estructurada u otros instrumentos vinculados a acciones para captar capital y acumular criptomonedas. Esto funciona bien cuando los precios de las criptomonedas suben, ya que el valor de los activos aumenta mientras la deuda se mantiene manejable. Sin embargo, esta misma estructura presenta un desajuste inherente que se hace claramente visible cuando los precios bajan. Bitcoin, Ethereum y otros son activos inherentemente volátiles. Los pasivos que asumen estos activos de tesorería de activos digitales, como el pago de deudas, son fijos y deben cumplirse independientemente de las condiciones del mercado. 

Cuando los precios de las criptomonedas caen bruscamente, como ha ocurrido recientemente, el valor de las inversiones de la empresa disminuye con ello, mientras que su deuda se mantiene intacta. La empresa aún debe cumplir con los pagos de intereses y los plazos de reembolso, aunque los activos que respaldan dicha deuda valgan menos. Esto, en última instancia, ejerce presión sobre el balance general de la empresa. En la gestión de tesorería tradicional, los activos suelen ser estables y predecibles. En el modelo DAT, la volatilidad se concentra en los activos, lo que significa que las fluctuaciones en el precio pueden amplificar tanto las ganancias como las pérdidas de la empresa. 

Compresión premium del valor liquidativo 

Otro punto de presión importante que debe comprenderse dentro del modelo DAT es el NAV (valor liquidativo). Este mide el valor de las criptomonedas que una empresa mantiene en su balance. Si una empresa posee mil millones de dólares en criptomonedas y su valor bursátil es superior, se dice que las acciones cotizan con prima. En este escenario, emitir nuevas acciones resulta lucrativo porque la empresa recauda más dinero que el valor de los activos que respaldan cada acción. Por otro lado, si el valor de las acciones cae por debajo del valor de sus tenencias, emitir nuevas acciones tiene el efecto contrario, ya que obliga a la empresa a vender acciones con descuento, lo que debilita a los accionistas existentes. 

Hemos visto cómo las primas pueden subir rápidamente durante los mercados alcistas. Sin embargo, estas primas pueden reducirse con la misma rapidez cuando la confianza cambia y los precios caen. Cuando esto disminuye, el crecimiento se dificulta. Además de la ralentización de la capacidad de la empresa para captar capital, los inversores podrían cuestionar el modelo y la dirección podría verse obligada a adoptar una postura más defensiva. 

Al analizar el escenario actual, es evidente que el mercado ya no asigna primas generales a todas las empresas de DAT. En cambio, parece estar valorándolas en función de la solidez percibida del balance, la capacidad de ejecución y la sostenibilidad del modelo. 

Innovación con volatilidad incorporada

El modelo DAT supone un cambio radical en la interacción de los mercados de capitales con las criptomonedas. Han convertido la exposición a activos digitales en una estrategia corporativa, utilizando los mercados de renta variable y deuda para acumular posiciones. Sin embargo, a pesar de todas las ventajas que ofrece este modelo en un entorno alcista, su impacto inverso se está haciendo evidente a medida que las criptomonedas atraviesan una profunda corrección. 

La conclusión es clara: estas empresas públicas están construyendo estructuras de capital en torno a las criptomonedas, en lugar de simplemente mantenerlas. Esto significa que el riesgo no solo proviene de las subidas o bajadas de los precios de las criptomonedas, sino también de cómo estos cambios afectan los niveles de deuda de la empresa, la emisión de acciones y su capacidad para recaudar fondos. 

Ahora bien, para quienes analizan este modelo desde el ámbito de las criptomonedas, la pregunta natural es si esto tiene el potencial de provocar una mayor caída de los precios de los activos en general. Si algunas de las mayores empresas de DAT tienen deudas próximas a vencer, se quedan sin cash o tienen dificultades para volver a endeudarse durante una recesión, podrían verse obligadas a reducir sus compras o, en situaciones más difíciles, a vender una parte de sus criptomonedas de su balance. Por lo tanto, es probable que esto provoque mayores pérdidas, pero esto no implicamaticun contagio ni un colapso sistémico en todas las DAT.