持續新高！水電龍頭的盡頭在哪裡？

近期以來，電力指數持續創階段性新高，與疲軟的大盤市場形成了鮮明對比。拉長時間看，今年初至今，該板塊累計大漲18%，而同期滬深300僅上漲4%。

具體到個股龍頭看，長江電力大漲21%，華能水電大漲24%，國投電力大漲39%。以上三家皆是千億市值大龍頭，皆持續創歷史新高，給價值投資人足夠的驚喜與回報。

有人說，科技的終點是AI，AI的盡頭是算力，算力的盡頭是電力。

那麼，電力龍頭股的盡頭在哪？還會持續牛下去嗎？

01

電力板塊持續大漲，並不是資金套團那麼簡單，背後必然對應著不錯的邏輯。在我看來，主要有兩個面向。

第一，大盤市場風險偏好低迷，主力資金選了高股利的避險電力板塊。

從年初至今，大盤已經反彈不少，但市場風險偏好仍萎靡。主要邏輯有兩點：一方面，宏觀經濟成長事實上下了一個台階，且政策面亦也無強刺激舉措出來。對應到微觀層面，市場會對成長板塊預期偏弱，且暫無法得以扭轉。

例如食品飲料從2021年2月以來，一路狂瀉。不少消費龍頭已經跌了70-80%的基礎上，依然持續下跌。

主要逻辑是社零增速下了台阶，且整体从消费升级变成了消费降级，显著冲击了消费股的业绩成长性与盈利能力，导致不少公司已经见到了业务的天花板，估值大幅下移也就成为了必然。

另一方面，房地產市場觸底復甦還尚需時日。

儘管在5月17日，政策連放地產大招，但近期現實回饋看，成交有改善，但力度並無超預期。而且，政策推出的初衷是托底市場，並不是像2015年重新刺激回來，市場化出清需要時間。

而地產的疲軟，一方面影響信貸擴張，拖累經濟成長，另一方面，會直接影響市場整體的風險偏好。

第二，電力板塊本身有穩健的成長邏輯，且是量價齊升的。

全國社會用電量持續成長，從2009年的36,595億千萬時大幅成長至2023年的9,2241億千萬時。且電力結構方面，化石能源貢獻量將下降，而水力、核能、再生能源為首的綠電貢獻佔比會增加。

具體到水電龍頭，依然存在量增邏輯。例如國投電力，2026-2030年，興建中3座水力發電廠，裝機量為393萬千瓦。此外，遠期還有4座規劃電站，裝機量累計有738千萬瓦。全部加總，總計1,131萬千瓦，佔到如今已投產裝機量的53.1%。

除了量增維度外，電價仍有小幅抬升預期。

2022年市場化交易電量5.25萬千瓦，佔社會總用電量的60%以上。且依2022年初發改委、能源局指導意見，到2025年全國統一電力市場體系將初步建成。

今年5月，發改委再次發布了電力市場運行基本規則，並將於7月1日起正式施行，加快全國統一電力市場體系的步伐，有利於發電企業提升其獲利能力。

其實，海外市場電力價格伴隨著供需緊平衡，持續走高，且單價遠高於中國。例如，中國居民用電成本每度僅5毛多，而美國9毛多，經合組織國家超過1.35元。這一切源自於中國地方政府的直接與間接補貼，未來伴隨著市場化程度越來越高，電力價格長期可望小幅上升。

電力價格走升，是投資的大殺器。這不僅可以帶來營收的成長，還能提升獲利能力，會帶動毛利率、淨利率走升，進而抬升估值中樞，容易中長期走出向好的表現。

02

電力板塊，又分為水力、火力、核能、風電、光伏等細分領域。細分龍頭投資邏輯不一樣，例如水電與光電的商業模式差異巨大，也導致了資本表現的異同。

資本對每個產業的估值高低差異很大，主要差距體現在門檻高低（能不能阻止產業外資本進入產業內部）以及未來產業成長增量大小。

水力發電賽道門檻極高，一旦佔據資源，長期享受紅利。

中國水利發電主要集中在水能資源豐富的長江、黃河、珠江、瀾滄江、松花江上游，且水力發電廠主要集中在西南地區。水力發電產業是國家命脈，具備特許經營權，有進入門檻，構成了極高的規模壟斷優勢。

且水力發電成本偏低，因為水是再生能源，生產中不存在可變燃料成本，也確保了長期可以獲得穩定的資本回報。

從這一點來看，生意模式比火電龍頭好得多。因為後者成本支出最大的是煤炭，但價格有明顯週期，以致於業績週期屬性很強，比較難跑出水電一樣的超級大牛股來。

再反觀光電發電企業，經營門檻就比較低了。只需購買相應裝機設備就可以，並且不要特許經營許可，那麼意味著競爭較為激烈。

且伴隨著光電裝置容量的大幅增加，政策補貼亦持續退坡，上網電價持續走低，相關龍頭企業的業績成長以及獲利能力都有所惡化。例如，三峽能源2023年風力發電佔70%，光電發電佔28%，利潤成長偏慢，股價持續下跌，萎靡不振。

再看光電發電中長遊，就更加慘不忍睹了。因產能過剩，近年來光電各環節產品價格大幅暴跌。自2024年以來，多晶矽、矽片、電池片、組件價格分別下跌多達37%、39%、14%、15%，其中P型組件價格由2023年初的1.83元/瓦跌至目前的0.82元/瓦，跌幅高達55%。

價格崩盤式下跌，導致光伏上下游企業獲利能力大幅惡化，業績也將呈現明顯的滑鐵盧。這亦是光電板塊股價連續大幅重挫的最核心驅動力。

這一切背後源自於生意門檻過低導致。

過去很多年，光電被市場認為是週期性產業，獲利不算太好，產業內外資本並不感冒。 2020年12月，中國正式宣布2030年實現碳達峰，2060年達到碳中和。此後，產業內外資本開始進入瘋狂進入光電掘金。

產業外，有做設備商的、有做汽車塑膠內外飾品的、有做家電製冷壓縮機/溫度控制器的，乃至有做拖鞋的上市公司紛紛宣布進軍光伏，亦有新勢力高景太陽能剛成立1年多，便正式宣布投資170億建設50GW矽片計畫。

產業內，原本做矽料的通威股份開始往中下游做一體化，協鑫集團、天合光能也開始一體化全產業鏈佈局，原本做矽片的隆基也開始往下游走。

不管是矽料、矽片、電池片和組件的技術障礙都不算高，可以上下游互相滲透，而業界外玩家也可以依靠資本切入進來。

很快，光電產業鏈出現嚴重的產能過剩。根據機構預測，2024年底矽料、矽片、電池片、組件產能或將分別達到1180GW、940GW、1360GW、1220GW，約等於2024年新增裝置需求的2.3倍—3.3倍。而且，透過跌破成本來達到產能出清的周期會很長。

即便未來幾年後，市場達到相對平衡了，亦沒有驅動力驅動價格往上走，因為經營門檻低一旦有不錯利潤便又會冒出產能來。

總而言之，水力發電龍頭們持續創新高，而光電發電以及中上游龍頭則持續下跌，最根本的邏輯亦是生意壁壘不一樣。

前者可以帶來持續穩定的投資回報，後者更可能呈現週期屬性，長期並不會有很好的獲利基礎。

03

目前，水電指數PE為24.8倍，PB為2.76倍，均位於2019年以來的估值絕對高點。不過，伴隨著股價持續走升，估值相對歷史水準偏高，但應該沒有達到泡沫的程度。

因為電力市場化改革以及整體市場風險偏好持續偏低，導致水電板塊較過去幾年出現一定溢價，也算是合理之中。

目前，從商業模式、業績潛在成長、內外機構某種意義的抱團來看，水力龍頭的上漲趨勢短時間內不會輕易結束，未來仍有機會。

不過，也需要密切追蹤宏觀經濟變化導致市場風格切換的相關風險。