持續新高!水電龍頭的盡頭在哪裡?

格隆匯
更新於 2024-6-12 12:41
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來源: DepositPhotos

近期以來,電力指數持續創階段性新高,與疲軟的大盤市場形成了鮮明對比。拉長時間看,今年初至今,該板塊累計大漲18%,而同期滬深300僅上漲4%。


具體到個股龍頭看,長江電力大漲21%,華能水電大漲24%,國投電力大漲39%。以上三家皆是千億市值大龍頭,皆持續創歷史新高,給價值投資人足夠的驚喜與回報。


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有人說,科技的終點是AI,AI的盡頭是算力,算力的盡頭是電力。


那麼,電力龍頭股的盡頭在哪?還會持續牛下去嗎?


01


電力板塊持續大漲,並不是資金套團那麼簡單,背後必然對應著不錯的邏輯。在我看來,主要有兩個面向。


第一,大盤市場風險偏好低迷,主力資金選了高股利的避險電力板塊。


從年初至今,大盤已經反彈不少,但市場風險偏好仍萎靡。主要邏輯有兩點:一方面,宏觀經濟成長事實上下了一個台階,且政策面亦也無強刺激舉措出來。對應到微觀層面,市場會對成長板塊預期偏弱,且暫無法得以扭轉。


例如食品飲料從2021年2月以來,一路狂瀉。不少消費龍頭已經跌了70-80%的基礎上,依然持續下跌。


主要逻辑是社零增速下了台阶,且整体从消费升级变成了消费降级,显著冲击了消费股的业绩成长性与盈利能力,导致不少公司已经见到了业务的天花板,估值大幅下移也就成为了必然。


另一方面,房地產市場觸底復甦還尚需時日。


儘管在5月17日,政策連放地產大招,但近期現實回饋看,成交有改善,但力度並無超預期。而且,政策推出的初衷是托底市場,並不是像2015年重新刺激回來,市場化出清需要時間。


而地產的疲軟,一方面影響信貸擴張,拖累經濟成長,另一方面,會直接影響市場整體的風險偏好。


第二,電力板塊本身有穩健的成長邏輯,且是量價齊升的。


全國社會用電量持續成長,從2009年的36,595億千萬時大幅成長至2023年的9,2241億千萬時。且電力結構方面,化石能源貢獻量將下降,而水力、核能、再生能源為首的綠電貢獻佔比會增加。



具體到水電龍頭,依然存在量增邏輯。例如國投電力,2026-2030年,興建中3座水力發電廠,裝機量為393萬千瓦。此外,遠期還有4座規劃電站,裝機量累計有738千萬瓦。全部加總,總計1,131萬千瓦,佔到如今已投產裝機量的53.1%。


除了量增維度外,電價仍有小幅抬升預期。


2022年市場化交易電量5.25萬千瓦,佔社會總用電量的60%以上。且依2022年初發改委、能源局指導意見,到2025年全國統一電力市場體系將初步建成。


今年5月,發改委再次發布了電力市場運行基本規則,並將於7月1日起正式施行,加快全國統一電力市場體系的步伐,有利於發電企業提升其獲利能力。


其實,海外市場電力價格伴隨著供需緊平衡,持續走高,且單價遠高於中國。例如,中國居民用電成本每度僅5毛多,而美國9毛多,經合組織國家超過1.35元。這一切源自於中國地方政府的直接與間接補貼,未來伴隨著市場化程度越來越高,電力價格長期可望小幅上升。



電力價格走升,是投資的大殺器。這不僅可以帶來營收的成長,還能提升獲利能力,會帶動毛利率、淨利率走升,進而抬升估值中樞,容易中長期走出向好的表現。


02


電力板塊,又分為水力、火力、核能、風電、光伏等細分領域。細分龍頭投資邏輯不一樣,例如水電與光電的商業模式差異巨大,也導致了資本表現的異同。


資本對每個產業的估值高低差異很大,主要差距體現在門檻高低(能不能阻止產業外資本進入產業內部)以及未來產業成長增量大小。


水力發電賽道門檻極高,一旦佔據資源,長期享受紅利。


中國水利發電主要集中在水能資源豐富的長江、黃河、珠江、瀾滄江、松花江上游,且水力發電廠主要集中在西南地區。水力發電產業是國家命脈,具備特許經營權,有進入門檻,構成了極高的規模壟斷優勢。


且水力發電成本偏低,因為水是再生能源,生產中不存在可變燃料成本,也確保了長期可以獲得穩定的資本回報。


從這一點來看,生意模式比火電龍頭好得多。因為後者成本支出最大的是煤炭,但價格有明顯週期,以致於業績週期屬性很強,比較難跑出水電一樣的超級大牛股來。


再反觀光電發電企業,經營門檻就比較低了。只需購買相應裝機設備就可以,並且不要特許經營許可,那麼意味著競爭較為激烈。


且伴隨著光電裝置容量的大幅增加,政策補貼亦持續退坡,上網電價持續走低,相關龍頭企業的業績成長以及獲利能力都有所惡化。例如,三峽能源2023年風力發電佔70%,光電發電佔28%,利潤成長偏慢,股價持續下跌,萎靡不振。



再看光電發電中長遊,就更加慘不忍睹了。因產能過剩,近年來光電各環節產品價格大幅暴跌。自2024年以來,多晶矽、矽片、電池片、組件價格分別下跌多達37%、39%、14%、15%,其中P型組件價格由2023年初的1.83元/瓦跌至目前的0.82元/瓦,跌幅高達55%。



價格崩盤式下跌,導致光伏上下游企業獲利能力大幅惡化,業績也將呈現明顯的滑鐵盧。這亦是光電板塊股價連續大幅重挫的最核心驅動力。


這一切背後源自於生意門檻過低導致。


過去很多年,光電被市場認為是週期性產業,獲利不算太好,產業內外資本並不感冒。 2020年12月,中國正式宣布2030年實現碳達峰,2060年達到碳中和。此後,產業內外資本開始進入瘋狂進入光電掘金。


產業外,有做設備商的、有做汽車塑膠內外飾品的、有做家電製冷壓縮機/溫度控制器的,乃至有做拖鞋的上市公司紛紛宣布進軍光伏,亦有新勢力高景太陽能剛成立1年多,便正式宣布投資170億建設50GW矽片計畫。


產業內,原本做矽料的通威股份開始往中下游做一體化,協鑫集團、天合光能也開始一體化全產業鏈佈局,原本做矽片的隆基也開始往下游走。


不管是矽料、矽片、電池片和組件的技術障礙都不算高,可以上下游互相滲透,而業界外玩家也可以依靠資本切入進來。


很快,光電產業鏈出現嚴重的產能過剩。根據機構預測,2024年底矽料、矽片、電池片、組件產能或將分別達到1180GW、940GW、1360GW、1220GW,約等於2024年新增裝置需求的2.3倍—3.3倍。而且,透過跌破成本來達到產能出清的周期會很長。


即便未來幾年後,市場達到相對平衡了,亦沒有驅動力驅動價格往上走,因為經營門檻低一旦有不錯利潤便又會冒出產能來。


總而言之,水力發電龍頭們持續創新高,而光電發電以及中上游龍頭則持續下跌,最根本的邏輯亦是生意壁壘不一樣。


前者可以帶來持續穩定的投資回報,後者更可能呈現週期屬性,長期並不會有很好的獲利基礎。


03


目前,水電指數PE為24.8倍,PB為2.76倍,均位於2019年以來的估值絕對高點。不過,伴隨著股價持續走升,估值相對歷史水準偏高,但應該沒有達到泡沫的程度。


因為電力市場化改革以及整體市場風險偏好持續偏低,導致水電板塊較過去幾年出現一定溢價,也算是合理之中。



目前,從商業模式、業績潛在成長、內外機構某種意義的抱團來看,水力龍頭的上漲趨勢短時間內不會輕易結束,未來仍有機會。


不過,也需要密切追蹤宏觀經濟變化導致市場風格切換的相關風險。

* 本文內容僅代表作者個人觀點,讀者不應以本文作為任何投資依據。在做出任何投資決定之前,您應該尋求獨立財務顧問的建議,以確保您了解風險。差價合約(CFD)是槓桿性產品,有可能導致您損失全部資金。這些產品並不適合所有人,請謹慎投資。查閱詳情


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