SoftBank พุ่งขึ้นประมาณ 40% ในสามวัน, การปรับระดับมูลค่าของ Arm และความคาดหวังต่อ IPO ของ OpenAI จะสามารถผลักดันราคาหุ้นไปได้อีกไกลเพียงใด?

TradingKey - ในช่วงการซื้อขายของตลาดเอเชียเมื่อวันที่ 25 พฤษภาคม SoftBank Group ปิดบวก 4.63% ที่ระดับ 7,070 เยน สานต่อโมเมนตัมที่แข็งแกร่งจากสัปดาห์ที่แล้ว โดยราคาหุ้นพุ่งขึ้น 19.84% และ 11.9% ในวันพฤหัสบดีและวันศุกร์ที่ผ่านมาตามลำดับ ส่งผลให้ยอดรวมการปรับตัวขึ้นในรอบ 3 วันอยู่ที่ประมาณ 40%

การปรับตัวขึ้นครั้งนี้ได้รับแรงหนุนหลักจาก 3 ปัจจัย ได้แก่ รายงานผลประกอบการของ Nvidia ( NVDA) ที่ช่วยหนุนราคาหุ้นของ Arm ( ARM) ตลอดจนความคาดหวังที่เพิ่มสูงขึ้นเกี่ยวกับการทำ IPO ของ OpenAI และผลประกอบการของ SoftBank ที่ดีกว่าคาด โดยสิ่งที่ตลาดให้ความสำคัญเป็นอันดับแรกในขณะนี้คือ การปรับตัวขึ้นที่ขับเคลื่อนโดย Arm และ OpenAI จะยังคงมีโอกาสปรับตัวเพิ่มขึ้น (upside) ได้อีกมากน้อยเพียงใด

[แนวโน้มราคาหุ้น SoftBank, ที่มา: TradingView]

ARM และ OpenAI ซึ่งเป็นสองสินทรัพย์หลัก มีสัดส่วนเกือบ 70% ของมูลค่าประเมิน

จากการประมาณการของ Morningstar ซึ่งอิงตามราคาปิดของวัน พบว่าการถือหุ้นสัดส่วนประมาณ 90% ใน Arm ของ SoftBank คิดเป็นประมาณ 40% ของสินทรัพย์รวมทั้งหมด ขณะที่การถือหุ้นราว 13% ใน OpenAI คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 26% ซึ่งเมื่อรวมกันแล้วทั้งสองส่วนคิดเป็นเกือบสองในสามของสินทรัพย์ทั้งหมด

การปรับตัวขึ้นของหุ้น Arm เมื่อเร็วๆ นี้ได้รับแรงหนุนจากผลประกอบการของ Nvidia โดยเมื่อวันที่ 20 พฤษภาคม Nvidia ได้รายงานรายได้รายไตรมาสที่ 8.1615 หมื่นล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 85% เมื่อเทียบรายปี และระบุว่ารายได้จาก Vera CPU ที่ใช้สถาปัตยกรรม Arm คาดว่าจะแตะระดับ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้ ด้วยปัจจัยหนุนดังกล่าวส่งผลให้หุ้นของ Arm พุ่งขึ้นมากกว่า 30% นับตั้งแต่ Nvidia เปิดเผยผลประกอบการเมื่อวันที่ 20 พฤษภาคม

รายงานจากสื่อระบุว่า เงินลงทุนสะสมของ SoftBank ใน OpenAI มีมูลค่ารวมประมาณ 6.46 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยมีกำไรทางบัญชีที่ยังไม่รับรู้อยู่ที่ประมาณ 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ทั้งนี้ OpenAI อาจเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อย่างเร็วที่สุดในช่วงฤดูใบไม้ร่วงนี้ โดยมูลค่าบริษัทมีโอกาสทะลุระดับ 1 ล้านล้านดอลลาร์

นอกจากนี้ กำไรสุทธิรวมทั้งปีสำหรับปีงบประมาณ 2025 ซึ่งประกาศเมื่อวันที่ 13 พฤษภาคม แตะระดับ 5 ล้านล้านเยน ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่าสี่เท่าเมื่อเทียบรายปี และสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้เป็นอย่างมาก

บทวิเคราะห์การประเมินมูลค่า SoftBank: โอกาสในการลดลงของส่วนลดมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV Discount) ยังคงเป็นประเด็นเห็นต่างที่สำคัญ

ในฐานะบริษัทโฮลดิ้ง มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของ SoftBank Group มักจะซื้อขายในระดับที่ต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) มาอย่างยาวนาน ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่เรียกว่า "ส่วนลดของบริษัทโฮลดิ้ง" (holding company discount) โดยอัตราส่วนลดเฉลี่ยของ SoftBank ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาอยู่ที่ประมาณ 50% และขยายตัวแตะระดับ 55%–60% ในช่วงต้นปี 2025

จากการที่กลุ่มธุรกิจ AI เริ่มได้รับความนิยมเพิ่มขึ้นและสินทรัพย์อย่าง OpenAI เริ่มเติบโตเต็มที่ ส่งผลให้ส่วนลดดังกล่าวปรับตัวแคบลงอย่างมีนัยสำคัญ โดย Morgan Stanley ระบุว่าอัตราส่วนลดได้ลดลงจากกว่า 50% มาอยู่ที่ประมาณ 35% และล่าสุดหดตัวลงเหลือเพียงประมาณ 17% ขณะที่ UBS ประมาณการมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของ SoftBank ไว้ที่ประมาณ 42.5 ล้านล้านเยน ซึ่งชี้ให้เห็นว่าส่วนลดที่ระดับ 20% นั้นมีความสมเหตุสมผลภายใต้กระแสการเติบโตที่นำโดย AI

เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทโฮลดิ้งเพื่อการลงทุนรายอื่น Berkshire Hathaway มักจะมีการซื้อขายที่ส่วนลดประมาณ 5%–10% เนื่องจากมีกระแสเงินสดที่หลากหลายและมีหนี้สินในระดับต่ำมาก ขณะที่ Prosus ยังคงมีส่วนลดในระยะยาวอยู่ที่ 40%–50% เนื่องจากปัจจัยด้านการกระจุกตัวของสินทรัพย์และปัญหาด้านธรรมาภิบาล ดังนั้นส่วนลดที่ระดับ 17% ของ SoftBank จึงอยู่กึ่งกลางระหว่างทั้งสองบริษัท ซึ่งสะท้อนถึงคุณภาพสินทรัพย์ที่อยู่ในเกณฑ์สูงควบคู่ไปกับความเสี่ยงจากภาระหนี้และการกระจุกตัวของการลงทุน

ข้อถกเถียงหลักในตลาดปัจจุบันมุ่งไปที่ประเด็นที่ว่า ส่วนลดดังกล่าวจะยังมีโอกาสปรับตัวแคบลงได้อีกหรือไม่ โดยกลุ่มที่มองโลกในแง่ดีประเมินว่า เมื่อปัจจัยกระตุ้นสำคัญอย่างการทำ IPO ของ OpenAI เกิดขึ้นจริง ส่วนลดก็คาดว่าจะหดตัวลงอีก ซึ่งจะเป็นแรงหนุนให้ราคาหุ้นมีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้น

ขณะที่มุมมองเชิงอนุรักษนิยมเตือนว่า ภาระหนี้ที่มีดอกเบี้ยประมาณ 16 ล้านล้านเยนในระดับบริษัทแม่ของ SoftBank และการกระจุกตัวในสินทรัพย์กลุ่ม AI มากเกินไป อาจส่งผลให้ส่วนลดกลับมาขยายกว้างขึ้นได้อีกครั้ง ทั้งนี้ ประเด็นที่น่าจับตาคือเงินกู้ระยะสั้นแบบไม่มีหลักประกัน (bridge loan) มูลค่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ มีกำหนดครบกำหนดชำระในเดือนมีนาคม 2027

การที่ส่วนลดจะสามารถลดลงได้อีกหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับ 3 ตัวแปรสำคัญ ได้แก่ การประเมินมูลค่าและสภาพคล่องในการทำ IPO ของ OpenAI, เงื่อนไขการรีไฟแนนซ์หนี้ และความยั่งยืนของราคาหุ้น Arm แม้ว่าความคาดหวังของตลาดที่มีต่อ OpenAI จะถูกสะท้อนไปในราคาหุ้นค่อนข้างมากแล้ว แต่ยังคงมีความไม่แน่นอนสูงเกี่ยวกับการรีไฟแนนซ์หนี้ ซึ่งต่อให้ OpenAI เข้าจดทะเบียนได้สำเร็จ แต่อัตราส่วนลดก็ยากที่จะลดลงต่ำกว่า 15% หากต้นทุนในการรีไฟแนนซ์หนี้ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

ARM: ความแตกต่างด้านการประเมินมูลค่าและความเสี่ยงจากการกระจุกตัว

[ที่มา: TradingKey]

Wall Street มีความเห็นที่แตกต่างกันอย่างมากเกี่ยวกับแนวโน้มของ Arm โดยข้อมูลจาก TradingKey ระบุว่า ราคาเป้าหมายเฉลี่ยจากนักวิเคราะห์ 40 รายที่ติดตามหุ้น Arm ปัจจุบันอยู่ที่ 228.81 ดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ถึงโอกาสที่ราคาจะปรับตัวลดลง (downside) 25.35% จากราคาหุ้นในปัจจุบัน

ในฝั่งที่มีมุมมองเชิงบวกอย่าง Bernstein ได้กำหนดราคาเป้าหมายไว้ที่ 300 ดอลลาร์ พร้อมระบุว่า Arm อยู่ที่ "ศูนย์กลางของการฟื้นตัวของ CPU" ขณะที่ฝั่งที่มีมุมมองเชิงลบอย่าง Goldman Sachs ( GS ) ยังคงคำแนะนำ "ขาย" โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 125 ดอลลาร์ เนื่องจากเชื่อว่ามูลค่าหุ้นสะท้อนความคาดหวังเชิงบวกมากเกินไป

ประเด็นความขัดแย้งหลักอยู่ที่ว่า Arm จะสามารถคว้าคำสั่งซื้อการออกแบบ CPU เพิ่มเติมจากรายอื่นนอกเหนือจาก Nvidia ได้หรือไม่ และรายได้ค่าลิขสิทธิ์จากสมาร์ทโฟนที่ลดลงจะถูกชดเชยด้วยการเติบโตในกลุ่มดาต้าเซ็นเตอร์ได้ทั้งหมดหรือไม่ ซึ่งสัญญาณเริ่มแรกของคำตอบนี้จะปรากฏให้เห็นอย่างเร็วที่สุดในรายงานผลประกอบการรายไตรมาสถัดไปของ Arm

SoftBank ได้วางเดิมพันแบบกระจุกตัวเป็นมูลค่ากว่า 6.46 หมื่นล้านดอลลาร์ใน OpenAI โดยตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า OpenAI จะสามารถรักษาความเป็นผู้นำเอาไว้ได้ แม้ปัจจุบัน OpenAI จะยังคงเป็นบริษัทชั้นนำ แต่การแข่งขันกำลังทวีความรุนแรงขึ้น โดย Gemini ของ Google กำลังไล่ตามมาติดๆ ในกลุ่ม Multimodal ขณะที่ผู้เล่นหน้าใหม่อย่าง xAI ก็กำลังทุ่มลงทุนอย่างหนัก หากความได้เปรียบของ OpenAI ถูกบั่นทอนลงจากการแข่งขัน มูลค่าบริษัทในระดับล้านล้านดอลลาร์อาจต้องเผชิญกับการประเมินราคาใหม่

การทุ่มเดิมพันแบบกระจุกตัวในบริษัทเดียวไม่ใช่ข้อบกพร่องในตัวมันเอง เนื่องจาก Berkshire Hathaway ก็ใช้กลยุทธ์ทำนองเดียวกันนี้มาอย่างยาวนาน ทว่าความเสี่ยงเฉพาะของ SoftBank อยู่ที่แรงกดดันในการชำระหนี้ที่เข้มงวดในฝั่งหนี้สิน ในขณะที่ OpenAI ไม่สามารถขายเปลี่ยนเป็นเงินสดได้โดยง่ายก่อนเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ความไม่สอดคล้องของระยะเวลาครบกำหนด (maturity mismatch) นี้เองที่เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ความเสี่ยงจากการลงทุนแบบกระจุกตัวทวีความรุนแรงยิ่งขึ้น

แนวโน้มตลาด: มูลค่าบริษัทของ OpenAI จะสามารถทะลุ 1 ล้านล้านดอลลาร์ได้หรือไม่?

ในระยะสั้น Arm และ OpenAI อาจยังคงเป็นปัจจัยหนุนให้ SoftBank ปรับตัวสูงขึ้นได้ แต่ราคาหุ้นในปัจจุบันได้สะท้อนความเชื่อมั่นในเชิงบวกไปมากแล้ว ท่ามกลางหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยประมาณ 16 ล้านล้านเยน จึงเป็นเรื่องยากที่อัตราส่วนลดจะลดลงสู่ระดับ 5%–10% เช่นเดียวกับ Berkshire นอกจากนี้ การที่จะปรับลดลงต่ำกว่า 15% ได้นั้น จำเป็นต้องมีเงื่อนไขสนับสนุน อาทิ การประเมินมูลค่า IPO ของ OpenAI ที่สูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ ต้นทุนการรีไฟแนนซ์ที่สามารถบริหารจัดการได้ และการเติบโตของค่าลิขสิทธิ์ของ Arm ที่สูงกว่า 10% เมื่อเทียบรายไตรมาส

นักลงทุนควรติดตาม 4 สัญญาณสำคัญ ได้แก่ หากการประเมินมูลค่าของ OpenAI ต่ำกว่า 8 แสนล้านดอลลาร์ อัตราส่วนลดอาจขยายตัวกว้างขึ้นเป็นมากกว่า 20% ขณะเดียวกัน หากส่วนต่างการรีไฟแนนซ์ของ SoftBank ต่ำกว่า 200 basis points อัตราส่วนลดอาจบีบตัวลงสู่ระดับ 12%–15% นอกจากนี้ หากการเติบโตของค่าลิขสิทธิ์ของ Arm ต่ำกว่า 5% เมื่อเทียบรายไตรมาสจะถือเป็นปัจจัยเชิงลบ และการเริ่มซื้อหุ้นคืนเมื่ออัตราส่วนลดเกินกว่า 25% จะถือเป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงจุดต่ำสุด