Oracle ตกอยู่ในความสัมพันธ์ที่ไม่เท่าเทียมกับ OpenAI

ราคาหุ้นของ Oracle Corporation ประสบกับการร่วงลงอย่างรุนแรง โดยดิ่งลงมากกว่า 50% จากระดับสูงสุดในเดือนกันยายน 2568

ที่มา: TradingKey

การร่วงลงอย่างหนักครั้งนี้ส่งผลให้มูลค่าตลาดลดลงประมาณ 4.63 แสนล้านดอลลาร์จากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ทำไว้หลังการรายงานผลประกอบการในเชิงบวกเมื่อเดือนกันยายน ซึ่งชี้ให้เห็นถึงความต้องการบริการคลาวด์ที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ (AI) ที่พุ่งสูงขึ้น นอกจากนี้ การปรับตัวลงดังกล่าวยังสะท้อนถึงความกังวลที่เพิ่มขึ้นของนักลงทุนต่อความยั่งยืนในการรุกเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างหนักของ Oracle โดยเฉพาะอย่างยิ่งท่ามกลางแรงกดดันทางการเงินที่ทวีความรุนแรงขึ้น ซึ่งเปลี่ยนสถานะของบริษัทจากการเป็นแหล่งสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงไปสู่บริษัทที่ต้องเผชิญกับความตึงเครียดด้านงบดุลอย่างมีนัยสำคัญ

ความตึงตัวทางการเงิน

ปัญหาหลักมีต้นตอมาจากสถานะเงินสดที่ย่ำแย่ลงและภาระหนี้ที่สูงขึ้นของ Oracle โดยในงวดล่าสุด กระแสเงินสดอิสระของบริษัทพลิกกลับมาติดลบอย่างรุนแรงที่ประมาณ -1.31 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วง 12 เดือนล่าสุด ซึ่งสวนทางอย่างสิ้นเชิงกับตัวเลขที่เป็นบวก 9.5 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า การเปลี่ยนแปลงนี้มีสาเหตุมาจากรายจ่ายลงทุนมหาศาลที่จำเป็นสำหรับการขยายศูนย์ข้อมูลและจัดสรรขีดความสามารถในการประมวลผลสำหรับภาระงานด้าน AI

ปัญหาที่เกี่ยวเนื่องกันอย่างมากคือหนี้สินรวมของ Oracle ซึ่งพุ่งสูงขึ้นเป็นประมาณ 1.08 แสนล้านดอลลาร์ ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนพุ่งสูงถึง 3.28 เท่า ระดับเลเวอเรจดังกล่าวถือว่าผิดปกติสำหรับบริษัทเทคโนโลยีที่มีความมั่นคงแล้ว และได้สร้างความตื่นตระหนกเกี่ยวกับเสถียรภาพทางการเงินในระยะยาว

สัญญาณจากตลาดตอกย้ำถึงความกังวลเหล่านี้ โดยส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของสัญญาอนุพันธ์ป้องกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (CDS spread) ของ Oracle ได้ขยายตัวกว้างขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ซึ่งทะลุระดับสูงสุดเดิมและสะท้อนถึงการรับรู้ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เห็นได้ชัดว่านักลงทุนเต็มใจที่จะจ่ายค่าธรรมเนียมความเสี่ยงที่สูงเพื่อประกันความเป็นไปได้ที่ Oracle อาจประสบปัญหาในการชำระภาระผูกพัน ซึ่งสะท้อนถึงความกังขาในวงกว้างเกี่ยวกับความสามารถของบริษัทในการดำเนินงานตามทิศทางปัจจุบันโดยไม่เกิดผลกระทบรุนแรง

ที่มา: Bloomberg

เพื่อตอบสนองต่อความท้าทายด้านสภาพคล่องเหล่านี้ Oracle ได้ดำเนินมาตรการเชิงรุกเพื่อประคองฐานะทางการเงิน โดยล่าสุดบริษัทได้ประกาศแผนการระดมทุนระหว่าง 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์ถึง 5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2569 ผ่านการผสมผสานระหว่างการระดมทุนด้วยหนี้และทุนเพื่อสนับสนุนการขยายโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ต่อไป คาดว่าเงินส่วนใหญ่จะมาจากการออกหุ้นใหม่ ซึ่งรวมถึงการขายหุ้นสามัญและตราสารหนี้แปลงสภาพ ซึ่งจะทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง (Dilution effect) และอาจกดดันราคาหุ้นให้ลดลงไปอีก นอกจากนี้ยังมีข่าวลือสะพัดเกี่ยวกับมาตรการลดต้นทุนครั้งใหญ่ ซึ่งรวมถึงความเป็นไปได้ในการปรับลดพนักงานลง 30,000 ถึง 40,000 ตำแหน่ง หรือคิดเป็นประมาณ 20% ของพนักงานทั้งหมด ตลอดจนการหารือเกี่ยวกับการขายสินทรัพย์ เช่น Cerner ซึ่งเป็นหน่วยธุรกิจด้านการดูแลสุขภาพที่ซื้อมาด้วยมูลค่า 2.8 หมื่นล้านดอลลาร์เมื่อสี่ปีก่อน ขั้นตอนเหล่านี้เน้นย้ำถึงความเร่งด่วนของ Oracle ในการสร้างเงินสดท่ามกลางภาระผูกพันด้านการลงทุนที่ต้องใช้เงินทุนมหาศาล

คำสาป Stargate

เป็นที่น่าตลกขบขันว่า ความยากลำบากเหล่านี้ส่วนใหญ่มีจุดเริ่มต้นมาจากสิ่งที่ดูเหมือนจะเป็นโอกาสในการพลิกโฉมธุรกิจในช่วงแรก นั่นคือ ข้อตกลงครั้งสำคัญกับ OpenAI ภายใต้โครงการ Stargate โดยดีลนี้มีมูลค่าประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ในระยะเวลา 5 ปี ซึ่งจะทำให้ Oracle อยู่ในฐานะผู้ให้บริการพลังการประมวลผลมหาศาลเพื่อสนับสนุนความทะเยอทะยานด้าน AI ของ OpenAI โดยจะเริ่มในปี 2027 และครอบคลุมถึงการพัฒนาศูนย์ข้อมูลที่มีกำลังการผลิตระดับกิกะวัตต์

ที่มา: Fiscal.ai

โครงการ Stargate ซึ่งเป็นโครงการริเริ่มในวงกว้างที่เกี่ยวข้องกับ OpenAI, Oracle และพันธมิตรอย่าง SoftBank มีเป้าหมายเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ระดับชาติในสหรัฐฯ โดยมีเม็ดเงินลงทุนที่อาจสูงถึงหลายแสนล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ความสำเร็จนี้เองได้ก่อให้เกิดสิ่งที่เรียกว่า "ภาวะย้อนแย้งของ Stargate" (Stargate Paradox) เนื่องจากเพื่อให้ได้มาซึ่งรายได้ตามที่คาดการณ์ไว้ Oracle จำเป็นต้องลงทุนมหาศาลในโครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพล่วงหน้า ซึ่งส่งผลให้งบดุลของบริษัทตึงตัวจนถึงขีดสุด ขณะนี้บริษัทกำลังก่อสร้างสิ่งที่อาจกลายเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ด้านการประมวลผล AI ที่มีมูลค่าสูงที่สุดในโลก แต่ต้นทุนคงที่ การระดมทุนผ่านหนี้ และความเสี่ยงในการดำเนินงานกลับกำลังคุกคามความอยู่รอดของบริษัท นอกจากนี้ นักลงทุนดูเหมือนจะยังไม่มั่นใจว่า Oracle จะสามารถรับมือกับแรงกดดันนี้ได้โดยไม่ส่งผลกระทบต่อมูลค่าของผู้ถือหุ้นหรือเสี่ยงต่อการถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ

การทำ IPO ของ OpenAI ในฐานะยาสารพัดโรค

ความอยู่รอดในระยะยาวของ Oracle กำลังขึ้นอยู่กับความสามารถของ OpenAI ในการปฏิบัติตามข้อผูกพันเพิ่มมากขึ้นเรื่อย ๆ โดยภาระผูกพันในการปฏิบัติตามสัญญาที่เหลืออยู่มูลค่า 3 แสนล้านดอลลาร์นั้น ถือเป็นตัวแทนของการชำระเงินในอนาคตจาก OpenAI สำหรับกำลังการประมวลผลที่ Oracle กำลังส่งมอบให้ อย่างไรก็ตาม OpenAI ยังคงมีผลการดำเนินงานขาดทุน (แม้รายได้หลักจะเติบโตแบบก้าวกระโดดก็ตาม) และมีการใช้เงินสดจำนวนมหาศาลไปกับการวิจัย การพัฒนา และโครงสร้างพื้นฐาน ดังนั้น ช่องทางหลักที่ OpenAI จะจัดหาเงินทุนเพื่อนำมาจ่ายให้แก่ Oracle คือการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โดยมีการคาดการณ์ว่าอาจจะเสนอขายหุ้น IPO ภายในสิ้นปี 2026 หรือในปี 2027 ทั้งนี้ มีการประมาณการว่าการจดทะเบียนครั้งนี้อาจระดมทุนได้ตั้งแต่ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ถึง 1 แสนล้านดอลลาร์หรือมากกว่านั้น ขึ้นอยู่กับการประเมินมูลค่าที่ทำได้ ซึ่งมูลค่าบริษัทในการระดมทุนนอกตลาดหลักทรัพย์ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 5 แสนล้านดอลลาร์ถึงกว่า 8 แสนล้านดอลลาร์ โดยเงินที่ได้จากการระดมทุนดังกล่าวจะไหลเข้าสู่ Oracle โดยตรง เพื่อช่วยสร้างสภาพคล่องที่สำคัญในการชำระหนี้ สนับสนุนเงินทุนสำหรับการขยายระบบที่กำลังดำเนินอยู่ และสร้างความมั่นคงให้กับการดำเนินงาน

ที่มา: App Economy Insights

อย่างไรก็ตาม ภาพรวมไม่ได้เป็นบวกทั้งหมด

อย่างไรก็ตาม การพึ่งพาในลักษณะนี้ก่อให้เกิดความเสี่ยงที่สำคัญและผลกระทบข้างเคียงที่อาจเกิดขึ้น หากตลาดประเมินมูลค่าของ OpenAI ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ เช่น อยู่ที่ 5 แสนล้านดอลลาร์แทนที่จะเป็น 1 ล้านล้านดอลลาร์ เม็ดเงินที่ได้จากการทำ IPO ก็จะต่ำกว่าเป้าหมาย ซึ่งจะจำกัดกระแสเงินสดสำหรับ Oracle และส่งผลกระทบต่อการรับรู้รายได้ นอกจากนี้ กระบวนการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ยังกำหนดให้ OpenAI ต้องเปิดเผยข้อมูลทางการเงินโดยละเอียด อาทิ การคาดการณ์รายได้ รายละเอียดค่าใช้จ่าย การพึ่งพาฐานลูกค้า และแนวโน้มอุตสาหกรรม ทั้งนี้ หากมีการส่งสัญญาณใดๆ ระหว่างการรายงานผลประกอบการหรือในเอกสารชี้แจงว่าการเติบโตอาจชะลอตัวลง ต้นทุนอาจสูงเกินคาด หรืออุปสงค์อาจลดลง อาจฉุดให้ราคาหุ้นของทั้ง OpenAI และ Oracle ร่วงลงอย่างรุนแรง เนื่องจากผลการดำเนินงานของทั้งสองบริษัทมีความเกี่ยวพันกันอย่างมาก

ความสัมพันธ์ที่ไม่เท่าเทียมกัน

แต่ยังมีปัจจัยที่มากกว่าแค่หนี้สินระดับสูงและงบดุลที่ย่ำแย่ โดยสาธารณชนแทบไม่เคยพูดถึงความสัมพันธ์ระหว่างทั้งสองบริษัทเลย ในความเป็นจริง นักลงทุนยังรู้สึกไม่สบายใจเนื่องจาก Oracle ตกอยู่ในสถานการณ์ที่เสียเปรียบมากกว่าเมื่อเทียบกับ OpenAI

ในช่วงแรก OpenAI พึ่งพา Azure ของ Microsoft สำหรับบริการคลาวด์ แต่ความต้องการใช้งานกลับสูงเกินขีดความสามารถที่มีอยู่ ทำให้ต้องหันไปใช้บริการของ Oracle ด้วยความจำเป็นมากกว่าความชื่นชอบในเทคโนโลยีที่เหนือกว่า ในมุมมองของ OpenAI นั้น Oracle ทำหน้าที่เป็นเพียงผู้ให้บริการพลังการประมวลผลในฐานะสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีความแตกต่างเพียงเล็กน้อย ภายใต้โครงสร้าง Stargate นั้น Oracle ทำหน้าที่เป็น "ผู้สร้าง" โครงสร้างพื้นฐาน ขณะที่ OpenAI ยังคงเป็นเจ้าของ มีอำนาจในการตัดสินใจ และเป็นเจ้าของมูลค่าทรัพย์สินทางปัญญาของโมเดลต่าง ๆ OpenAI สามารถเปลี่ยนผู้ให้บริการ ร่วมมือกับรายอื่น หรือแม้แต่ใช้เงินระดมทุนจากการเสนอขายหุ้น IPO เพื่อสร้างสิ่งอำนวยความสะดวกของตนเอง ซึ่งจะช่วยลดการพึ่งพา Oracle ในระยะยาว ปัจจัยนี้ทำให้ Oracle ต้องเผชิญกับความเสี่ยงที่เงินลงทุนมหาศาลอาจส่งผลให้มีกำลังการผลิตที่ไม่ได้ใช้งานอย่างเต็มที่ในอนาคต

ความเสี่ยงด้านการกระจุกตัวของลูกค้ายิ่งเพิ่มความกังวลมากขึ้น ซึ่งแตกต่างจากผู้ให้บริการระดับไฮเปอร์สเกลเลอร์รายอื่นอย่าง Amazon (ที่มีอีคอมเมิร์ซ), Microsoft (ที่มีซอฟต์แวร์) หรือ Google (ที่มีโฆษณา) ซึ่งมีรายได้ที่หลากหลายและพัฒนาผลิตภัณฑ์ AI ของตนเอง แต่ Oracle กลับเดิมพันอย่างหนักกับลูกค้ารายใหญ่เพียงรายเดียวในการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI ครั้งนี้

หลักฐานที่ชัดเจนซึ่งแสดงถึงสถานะที่อ่อนแอของ Oracle เมื่อเทียบกับไฮเปอร์สเกลเลอร์รายอื่นคือความจริงที่ว่า ตามรายงานของนักวิเคราะห์บางราย OpenAI ได้ต่อรองราคาไว้ที่ประมาณ 10 ดอลลาร์ต่อชั่วโมง GPU ซึ่งต่ำกว่าอัตรามาตรฐานที่ 14–18 ดอลลาร์ที่เรียกเก็บโดย AWS หรือ Azure อย่างมาก

ตารางด้านล่างนี้สรุปความไม่สมมาตรดังกล่าว:

บทสรุป

การดิ่งลงของ Oracle สะท้อนให้เห็นถึงการเดิมพันครั้งใหญ่ในโครงสร้างพื้นฐาน AI ซึ่งสร้างแรงกดดันต่อสถานะทางการเงินและเผยให้เห็นถึงจุดอ่อนของบริษัท ขณะที่ข้อตกลง Stargate และการเป็นพันธมิตรกับ OpenAI จะมอบโอกาสในการเติบโตอย่างมหาศาลหากดำเนินการได้สำเร็จ แต่ความย้อนแย้งยังคงอยู่ เนื่องจากเส้นทางสู่การเป็นผู้ให้บริการ AI รายสำคัญนั้นมีความเสี่ยงที่จะบั่นทอนเสถียรภาพของบริษัท

ความอยู่รอดของ Oracle อาจขึ้นอยู่กับความสำเร็จของ OpenAI ในการเปลี่ยนผ่านไปสู่การสร้างกำไรและการเข้าสู่ตลาดสาธารณะ อย่างไรก็ตาม ความไม่แน่นอนที่ยังคงเหลืออยู่เกี่ยวกับการประเมินมูลค่า การเปิดเผยข้อมูล และการพึ่งพาทางยุทธศาสตร์ ยังคงทำให้นักลงทุนเกิดความระมัดระวัง

ในช่วงหลายเดือนข้างหน้า โดยเฉพาะประเด็นความคืบหน้าเกี่ยวกับการทำ IPO ของ OpenAI จะเป็นช่วงเวลาสำคัญในการตัดสินว่า Oracle จะสามารถเปลี่ยนวิสัยทัศน์ที่กล้าหาญให้กลายเป็นมูลค่าที่ยั่งยืนได้หรือไม่ หรือจะต้องเผชิญกับความท้าทายที่ยืดเยื้อต่อไป