市盈率過高，德州儀器持續承壓

從市盈率來看，德州儀器（NASDAQ：TXN）在當前條件下相當缺乏吸引力。下圖總結了德州儀器股票的估值等級與其歷史記錄和行業中位數的比較。

可以看出，德州儀器的本益比大幅高於行業中位數及其五年平均。對於基於非GAAP EPS的TTM市盈率，德州儀器的市盈率為29.34倍，而行業中位數為22.44倍，五年平均市盈率為22.30倍。這意味著兩個基準的溢價均超過30%。 FWD市盈率（同樣是非GAAP每股收益）的情況更糟，而這是我們大多數人更關注的而不是TTM市盈率。在此，德州儀器的比率為36.01倍，比業界中位數23.52倍和5年平均值23.80倍高出50%以上。

對於週期性股票來說，本益比或本益比/現金比率等底線驅動的指標可能非常混亂：

潛在的周期性力量（超出了企業的控制範圍）可能會導致這些以底線為導向的指標在兩個方向上大幅波動。在景氣時期，企業會超額獲利，市盈率也很低。由於額外的收入，公司的業務也過度擴張，為未來的困難時期埋下了種子。反之亦然。

因此，如果您依靠市盈率來出售或購買週期性股票，您最終可能會在周期性低點附近賣出或在周期性高點附近買入。下圖非常清楚地說明了這些潛在的陷阱。

圖表的頂部面板顯示了過去10年德州儀器股票的價格修正，底部面板顯示了季度銷售額同比增長率。在過去的十年中，我可以識別至少兩個完整的週期，如說明上述動態的紅色和綠色虛線所示。在週期性高點（以紅色虛線突出顯示）期間，其銷售額實現了巨大增長（我們在這裡談論的是同比20%甚至40%以上的增長）。由於獲利快速成長，這些時期的本益比往往較低。然而，這種高速成長期之後往往會出現劇烈的價格調整。反之亦然，在週期性底部附近（如綠色虛線所示），往往會發生完全相反的情況。獲利縮水，本益比擴大，但股價隨之回升。

下圖顯示了德州儀器的股息殖利率與其歷史平均值的比較。如圖所示，德州儀器目前的股息殖利率為2.74%，明顯高於2.5%的五年平均值。這表明估值被低估約9%，與其本益比所顯示的相反。

與許多其他更容易解釋的財務數據不同，庫存是不太模糊的財務數據之一。林奇隨後解釋了為什麼庫存水準可以成為經濟週期的一個明顯跡象。尤其是對於週期性企業來說，庫存累積是一個警告信號，這表明該公司（或行業）可能在需求已經疲軟的情況下生產過剩。相反，庫存耗盡可能是復甦的早期跡象。

下圖顯示了德州儀器的庫存絕對金額（上圖）以及未清庫存天數（DOIO，下圖）。如圖所示，德州儀器的庫存以絕對美元計算一直在波動，並在2022年之前保持在$2.4B以下。然而，庫存在2022年後急劇增加，目前處於創紀錄的40.8億美元水準。就DOIO而言，情況根本沒有改善。如底部面板所示，德州儀器的DOIO在2022年之前再次在平均140天左右波動。目前水準為235天，再次達到至少十年來的最高水準。

展望未來，我看不到如何及時解決庫存積壓問題。相反，我預計德州儀器將繼續在全球晶片過剩的尾聲中苦苦掙扎，這是由於客戶為應對晶片短缺而庫存過剩所造成的。除了庫存增加之外，我還看到了一些新的問題，這些問題使情況變得更加惡化，使德州儀器更難清空庫存。

重申一下，分析師在本文中的目的並不是主張應該在股票分析中忽略市盈率，而是指出市盈率（無論是高還是低）對於分析德州儀器等高度週期性股票的局限性。對於此類股票，僅考慮市盈率就可能導致買入/賣出點完全落後。投資者應該超越本益比並檢查其他指標，例如營收成長率、股息（如果股票碰巧像德州儀器那樣定期支付股息）和庫存。對於德州儀器來說，在檢查這些附加指標後，情況相當複雜。它的股息殖利率表明有些去神經化，但無法從其營收成長率或庫存水準看到當前收縮週期結束的可靠跡象。

作者 | Envision Research

編譯 | 華爾街大事件