ASX 200 跌回 9,060：金價還在 3,877，金礦股為什麼跌得比金價更凶？

ASX 200 週五（11 月 13 日）收 9,060.6 點、跌 0.98%，把 11 月 10 日創下的 11 週高位 9,153.2 讓了回去。拖累大盤的不是銀行——CBA 只跌 1.2%、BHP 跌 1.0%——而是金礦股：北方之星（NST）跌 2.3%、演化礦業（EVN）跌 2.2%、Genesis（GMD）跌 4.5%。同一天，現貨金價跌 2.8% 至 3,877 美元，盤中低點 3,852。

金價跌 2.8%，金礦股跌 4.5%——同一個方向，兩倍的速度。這是今天這根陰線裡最值得拆的一件事。

（單位：澳元，漲跌幅為當日收盤對比）

鏈條有四環：美元金價 → 澳元金價 → 全維持成本（AISC）→ 每股利潤。

第一環，國際金價 3,877 美元，按澳幣 0.6809 折算，澳元金價約 A$5,695／盎司。第二環，澳幣今年偏弱，理論上對本地礦商是緩衝——同樣一盎司黃金，換回的澳幣更多。緩衝確實存在，但它擋不住第三環：成本是剛性的。北方之星披露的全維持成本約 A$3,217／盎司（約 US$2,244），Resolute 約 US$2,506。金價從 4,100 掉到 3,877，按澳幣 0.6809 折算，每盎司收入從 A$6,021 降到 A$5,694；假設成本不變在 A$3,217，毛利從 A$2,804 壓到 A$2,477——金價跌 5.5%，毛利少了 11.7%。

第四環是估值：市場給金礦股的倍數，是建立在「金價會維持在 4,000 以上」的假設上。假設鬆動，倍數先鬆動，然後才是盈利預測。所以金礦股永遠比金價先動、也動得更凶。

* 圖表來源：TradingView（S&P/ASX 指數，日線，FXCM 報價）

從圖上看兩個位置：RSI 60.96——大盤離 11 週高位只差 1%，但動能指標還沒進入超買區，說明這根陰線是回檔而不是反轉；9,000 整數關——這是十月中旬突破後的回踩位，也是目前離現價最近的一道支撐。

同一天，布蘭特原油 1 月合約結算 95.82 美元、漲 3.3%，WTI 12 月合約 88.74 美元、漲 2.55%。Woodside 與 Santos 各收漲 0.2%，在一面倒的盤面裡站住了。

供給端有兩件事同時發生：中東航線的風險溢價重新被計價，而 OPEC 10 月產量已回升 196 萬桶／日至 2,716 萬桶／日，沙烏地單月增至 1,056 萬桶／日。價格在漲，產量也在回來——這是能源股只漲 0.2%、而不是跟隨油價漲 3.3% 的原因。市場買的是風險溢價，不是供需缺口。

澳洲現金利率已在 4.85%，是金融危機以來最高。同一時間，美國 10 年期公債殖利率站上 5.103%、美元指數 103.212 創十九個月新高。

這條線對澳股的意義不在金價，而在折現率。金礦股是典型的長久期資產：利潤在遠期，估值靠貼現。無風險利率從 4% 走到 5%，同樣一筆遠期現金流，現值會少一成以上。這也是為什麼今天跌得最兇的 GMD（-4.5%）是三家裡面市值最小、現金流最靠遠期的一家。

看多的一側：UBS 最新策略把礦業與工業列為超配，理由是他看好資料中心、能源與國防資本開支帶來的商品需求，並把 BHP 加入首選名單；同時明確低配銀行與消費股，理由是升息周期裡銀行面臨信貸成本上升、消費股面臨獲利下修。用他們的框架，今天金礦股的回檔是「商品超級周期」裡的一次價格修正，不是趨勢反轉。

看空的一側：金價的邊際買家已經換人。投機性期貨淨多部位連續九週下降、降到約 21 週低位，而這部分資金的成本線就在 4,000 附近——他們是止損盤，不是價值盤。只要 10 年期殖利率還在 5% 上方，這批籌碼就會繼續流出，金礦股的成本端又不會同步下降，毛利壓縮還沒走完。

兩邊的分歧點其實只有一個：金價在 3,850 ~ 3,900 這一帶，是央行與長線資金的成本區，還是投機盤的止損區。 如果下週金價能重新站回 3,944 上方，UBS 那一側就成立；如果跌破 3,830，看空那一側的毛利壓縮劇本會先兌現，ASX 200 的 9,000 整數關就會被拿出來測試。