ระดมทุนสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 2.65 หมื่นล้าน: เอสเคไฮนิกซ์ เข้าจดทะเบียนใน Nasdaq วันนี้, ส่วนต่างราคา ADR จะปรับเปลี่ยนการประเมินมูลค่าหน่วยความจำ AI อย่างไร?

TradingKey - ใบแสดงสิทธิในหลักทรัพย์ต่างประเทศ (ADR) ของเอสเคไฮนิกซ์ ยักษ์ใหญ่ด้านชิปหน่วยความจำของเกาหลีใต้ จะเปิดตัวอย่างเป็นทางการในตลาดหลักทรัพย์ Nasdaq วันนี้ โดยระดมทุนได้ 2.65 หมื่นล้านดอลลาร์ ที่ราคาเสนอขาย 149 ดอลลาร์ต่อหุ้น ซึ่งสร้างสถิติใหม่สำหรับการเสนอขายหุ้น IPO ของบริษัทต่างชาติที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ และแซงหน้าการระดมทุนมูลค่า 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ของอาลีบาบาในปี 2014

การจดทะเบียนเข้าตลาดในครั้งนี้ ซึ่งถูกขนานนามว่าเป็น "บททดสอบสำคัญสำหรับความกระตือรือร้นในการลงทุนด้าน AI ของวอลล์สตรีท" ไม่เพียงแต่เป็นงานเลี้ยงครั้งใหญ่ในระดับตลาดทุนเท่านั้น แต่ยังเป็นการประเมินมูลค่าอย่างเจาะลึกของกลุ่มธุรกิจหน่วยความจำสำหรับ AI อีกด้วย

กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติทั่วโลกกว้านซื้อ ADR ของเอสเคไฮนิกซ์

การเสนอขาย ADR ในครั้งนี้มีจำนวนรวมทั้งสิ้น 177.9 ล้านหน่วย ซึ่งระดมทุนได้ประมาณ 2.65 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนเพียงประมาณ 3% ของมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดทั้งหมดของเอสเคไฮนิกซ์ อย่างไรก็ตาม ด้วยอัตราส่วนยอดจองซื้อที่เกินกว่า 7 เท่า ส่งผลให้มีกระแสเงินทุนไหลเข้าอย่างท่วมท้นจากบรรดานักลงทุนสถาบัน ซึ่งรวมถึงกองทุนแบบเน้นลงทุนระยะยาว (long-only funds) ระดับโลกขนาดใหญ่ และกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ

นายเช เท-วอน ประธานเอสเคกรุ๊ป (SK Group) ได้เดินทางไปยังนครนิวยอร์กด้วยตนเองเพื่อเข้าร่วมพิธีจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ และมีแผนที่จะพบปะกับผู้บริหารจากบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่อย่างอินวิเดีย (Nvidia) และเทสลา (Tesla) ซึ่งเป็นการตอกย้ำถึงการให้ความสำคัญอย่างยิ่งต่อการจดทะเบียนในครั้งนี้

เสน่ห์ดึงดูดใจหลักของเอสเคไฮนิกซ์มาจากความเป็นผู้นำอย่างเบ็ดเสร็จในภาคส่วนชิปหน่วยความจำ AI ในฐานะผู้นำที่มีส่วนแบ่งตลาด 56.4% ในตลาดหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง (HBM) ทั่วโลก เอสเคไฮนิกซ์จึงเป็นซัพพลายเออร์ที่ขาดไม่ได้สำหรับส่วนประกอบสำคัญในชิป AI ระดับไฮเอนด์อย่าง GPU ของอินวิเดีย ทั้งนี้ เทคโนโลยี HBM4 ของบริษัทยังนำหน้าคู่แข่งอย่างน้อยครึ่งปี และความสัมพันธ์ทางธุรกิจกับอินวิเดียก็มีความลึกซึ้งยิ่งกว่าคู่แข่งในระดับเดียวกันเป็นอย่างมาก

นายเช โบเลอร์ หัวหน้านักยุทธศาสตร์การตลาดของ ฟิวเจอรัม เอคิวตี้ส์ (Futurum Equities) ชี้ว่า เอสเคไฮนิกซ์คือ "ตัวเลือกการลงทุนในตลาดมหาชนที่ตรงเป้าหมายที่สุด (pure play) ท่ามกลางภาวะคอขวดของ HBM" โดยมีสัดส่วนธุรกิจ HBM สูงกว่าซัมซุง และมีความเป็นผู้นำทางด้านเทคโนโลยีที่แข็งแกร่งกว่าไมครอน

ผลประกอบการทางการเงินที่แข็งแกร่งยังเป็นแรงสนับสนุนที่มั่นคงสำหรับการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ครั้งนี้ด้วย โดยในไตรมาสแรกของปี 2026 รายได้ของเอสเคไฮนิกซ์แตะ 52.58 ล้านล้านวอนเกาหลี เพิ่มขึ้น 198% เมื่อเทียบเป็นรายปี ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานพุ่งทะยานขึ้น 405% เมื่อเทียบเป็นรายปี แตะ 37.61 ล้านล้านวอนเกาหลี โดยมีอัตรากำไรสุทธิสูงถึง 77%

เอชเอสบีซี รีเสิร์ช (HSBC Research) คาดการณ์ว่ากำไรสุทธิตลอดทั้งปีของบริษัทจะแตะระดับ 221 ล้านล้านวอนเกาหลี (ประมาณ 1.44 แสนล้านดอลลาร์) เพิ่มขึ้น 415% เมื่อเทียบเป็นรายปี ซึ่งถือเป็นอัตราการเติบโตของกำไรในระดับแนวหน้า แม้จะเปรียบเทียบกับบรรดายักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีระดับโลกก็ตาม

ความไม่แน่นอนในการประเมินมูลค่า ADR ของเอสเคไฮนิกซ์

จุดเด่นที่แท้จริงของการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ครั้งนี้ไม่ใช่ขนาดของการระดมทุน แต่เป็นพรีเมียมของ ADR เมื่อเทียบกับหุ้นเกาหลีใต้หลังการเข้าจดทะเบียน

แผนกการขายและการซื้อขายหลักทรัพย์ของมอร์แกน สแตนลีย์ ประเมินว่าช่วงพรีเมียมเริ่มต้นจะอยู่ระหว่าง 5% ถึง 10% แต่นักลงทุนสถาบันบางกลุ่มมีความคาดหวังที่สูงมาก โดยเชื่อว่าพรีเมียมดังกล่าวอาจสูงเกินกว่า 30% ช่องว่างความคาดหวังที่กว้างมากระหว่างฝ่ายต่าง ๆ นี้ เน้นย้ำถึงความเห็นที่แตกต่างกันของตลาดเกี่ยวกับการประเมินมูลค่า AI

พรีเมียมนี้ไม่เพียงสะท้อนถึงความเต็มใจของนักลงทุนสหรัฐฯ ในการกำหนดราคาหุ้นกลุ่มหน่วยความจำ AI เท่านั้น แต่ยังมีลักษณะเหมือนเป็น "ประชามติ" ต่อคำถามหลัก 3 ข้อ ได้แก่ ภาวะขาดแคลนหน่วยความจำจะดำเนินไปนานแค่ไหน อุปสงค์ที่ขับเคลื่อนด้วย AI จะยั่งยืนหรือไม่ และการจดทะเบียนในสหรัฐฯ จะสามารถยุติข้อถกเถียงในตลาดเกี่ยวกับช่วงการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นหน่วยความจำได้หรือไม่

บิล เบอร์มิงแฮม กรรมการผู้จัดการของ REX Financial ชี้ว่า การกำหนดราคา ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ จะเป็นข้อมูลอ้างอิงที่สำคัญสำหรับการประเมินมูลค่าของเซกเตอร์ AI

ADR ของ TSMC ถือเป็นกรณีศึกษาในอดีตที่มีค่าที่สุด โดยในช่วงเดือนที่ผ่านมา พรีเมียม ADR ของ TSMC เฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 16% และยังเคยพุ่งสูงกว่า 20% หลายครั้งในช่วงที่ AI เฟื่องฟู อย่างไรก็ตาม พรีเมียมนี้ได้ค่อย ๆ ลดลงหลังจากแตะจุดสูงสุดเมื่อความต้องการสมาร์ทโฟนพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในปี 2009

แตกต่างจาก TSMC ซึ่งมีประวัติการซื้อขาย ADR มานานหลายทศวรรษ เอสเคไฮนิกซ์ยังขาดเกณฑ์การอ้างอิงราคาในอดีต และพรีเมียมของบริษัทจะสะท้อนถึงความตื่นตัวของตลาดในปัจจุบันที่มีต่อหน่วยความจำ AI โดยตรงมากกว่า

ปมปัญหาการทำกำไรจากส่วนต่างราคา ADR ของเอสเคไฮนิกซ์

ขณะเดียวกัน การเทรดเพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage) ในหุ้น ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ (SK Hynix) เผชิญกับสภาพแวดล้อมการดำเนินงานที่ซับซ้อนกว่าของ TSMC โดยหุ้นอ้างอิงของเอสเคไฮนิกซ์มีความผันผวนสูงมาก ซึ่งในปีนี้มีวันทำการซื้อขายมากกว่า 50 วันที่มีการเคลื่อนไหวของราคาในวันเดียวมากกว่า 5% และมีผลตอบแทนสะสมตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่า ความผันผวนที่สูงนี้ส่งผลให้ 'ความเสี่ยงจากส่วนต่างราคา' (spread risk) ในการเทรดเพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคาเพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

อเล็กซ์ อู (Alex Au) กรรมการผู้จัดการของบริษัท อัลฟาเลกซ์ แคปิตอล แมเนจเมนท์ (Alphalex Capital Management) ซึ่งตั้งอยู่ในฮ่องกง กล่าวว่า เมื่อพิจารณาจากความผันผวนของเอสเคไฮนิกซ์ นักเทรดเพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคาต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงดังกล่าว

นอกจากนี้ ยังมีความไม่สมมาตรอย่างชัดเจนในกลไกการแปลงสภาพระหว่างหุ้น ADR และหุ้นเกาหลีใต้ โดยผู้ถือหุ้น ADR สามารถยกเลิกใบแสดงสิทธิฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศเพื่อรับหุ้นที่จดทะเบียนในโซลได้ แต่การดำเนินงานในทางกลับกันอาจต้องได้รับการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลของเกาหลีใต้ ซึ่งเป็นการจำกัดความเป็นไปได้ในการทำกำไรจากส่วนต่างราคาทั้งสองทิศทาง (two-way arbitrage) การออกแบบกลไกนี้ช่วยหนุนส่วนต่างราคาพรีเมียมของ ADR ในระดับหนึ่ง แต่ขณะเดียวกันก็เพิ่มความไม่แน่นอนในการกำหนดราคาของตลาด

เส้นทางระดับโลกสู่การเอาชนะ 'Korea Discount'

เป็นเวลานานแล้วที่ตลาดทุนเกาหลีใต้ต้องเผชิญกับปรากฏการณ์ "Korea discount" ซึ่งทำให้มูลค่าประเมินของบริษัทจดทะเบียนในเกาหลีใต้มักจะต่ำกว่าบริษัทคู่แข่งในสหรัฐฯ เนื่องจากปัจจัยต่าง ๆ เช่น ความกังวลด้านบรรษัทภิบาลและความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์

ปัจจุบัน เอสเคไฮนิกซ์ ซื้อขายที่อัตราส่วน P/E เพียงประมาณ 20 เท่า ซึ่งต่ำกว่าระดับของไมครอน เทคโนโลยี ที่อยู่สูงกว่า 30 เท่าอย่างมาก การจดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ครั้งนี้ถูกมองว่าเป็นก้าวสำคัญสำหรับเอสเคไฮนิกซ์ในการก้าวข้ามปรากฏการณ์ "Korea discount" และบรรลุการปรับประเมินมูลค่าใหม่

เมื่อการซื้อขาย ADR ทยอยเริ่มต้นขึ้น คาดว่าเอสเคไฮนิกซ์จะได้รับการบรรจุเข้าในดัชนีหลักต่าง ๆ เช่น ดัชนี Nasdaq 100 ซึ่งจะช่วยดึงดูดเม็ดเงินไหลเข้าจากกองทุน ETF ที่ลงทุนตามดัชนี และช่วยขยายฐานนักลงทุนทั่วโลกให้กว้างขวางยิ่งขึ้น

เดวิด เฟเธอร์สตันฮอห์ นักกลยุทธ์การลงทุนของ VistaShares ระบุว่า การจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ครั้งนี้ถือเป็นสัญญาณเชิงบวกที่ชัดเจนสำหรับกองทุนในสหรัฐฯ และกองทุนทั่วโลก ซึ่งก่อนหน้านี้สามารถลงทุนทางอ้อมในเอสเคไฮนิกซ์ผ่านสินทรัพย์ที่เป็นตัวแทนได้เท่านั้น