กำไรของบริษัทยักษ์ใหญ่ด้านหน่วยความจำพุ่งสูงขึ้นแต่การประเมินมูลค่ายังคงซบเซา, ชิปหน่วยความจำได้เข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นรอบใหญ่แล้วจริงหรือ?

TradingKey - แรงขับเคลื่อนจากอุปสงค์ AI ที่แข็งแกร่ง ทำให้บรรดายักษ์ใหญ่ด้านชิปหน่วยความจำมีกำไรพุ่งสูงขึ้นอย่างที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน อย่างไรก็ตาม การประเมินมูลค่าในตลาดทุนของบริษัทเหล่านี้กลับมีความแตกต่างอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับเหล่าผู้นำด้านชิป AI ซึ่งจุดชนวนให้เกิดการถกเถียงอย่างเผ็ดร้อนว่าอุตสาหกรรมได้เข้าสู่ "ซูเปอร์ไซเคิล" และก้าวผ่านรูปแบบทางประวัติศาสตร์ของวัฏจักรความรุ่งเรืองและตกต่ำสลับกันไปแล้วหรือไม่

ข้อมูลตลาดระบุว่า กำไรสุทธิของ Samsung Electronics และ SK Hynix คาดว่าจะพุ่งขึ้น 400% และเกือบ 300% ตามลำดับในปีนี้ ซึ่งแซงหน้าการเติบโตของ Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. ( TSM ) ที่เติบโตประมาณ 50% อย่างมาก ในแง่ของขนาดกำไร การคาดการณ์กำไรสุทธิเต็มปีสำหรับ Samsung (1.51 แสนล้านดอลลาร์) และ SK Hynix (1.15 แสนล้านดอลลาร์) ต่างก็สูงกว่ากำไร 8.1 หมื่นล้านดอลลาร์ของ TSMC

ในขณะเดียวกัน เมื่อพิจารณาจากผลการดำเนินงานของราคาหุ้น หุ้นกลุ่มหน่วยความจำมีการปรับตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่ง โดยในช่วงปีที่ผ่านมา ราคาหุ้นของ Samsung ปรับตัวขึ้นสะสมเกือบ 300% ขณะที่ SK Hynix พุ่งขึ้นมากกว่า 600% เมื่อเทียบกับการปรับขึ้นประมาณ 140% ของ TSMC ในช่วงเวลาเดียวกัน

อย่างไรก็ตาม ในระดับการประเมินมูลค่า อัตราส่วน P/E ล่วงหน้าของสองยักษ์ใหญ่ด้านหน่วยความจำนี้ต่ำกว่า 6 เท่า ขณะที่ Micron Technology ( MU) และ Kioxia Holdings ของญี่ปุ่น ก็ได้รับการประเมินมูลค่าที่ต่ำกว่า 10 เท่าเช่นกัน ในขณะที่ TSMC อยู่ที่เกือบ 20 เท่า และ Nvidia สูงถึง 22 เท่า

ข้อถกเถียงเรื่องการประเมินมูลค่าชิปหน่วยความจำ

บรรดานักวิเคราะห์ที่มีมุมมองกังขาโต้แย้งว่า มูลค่าที่ต่ำของหุ้นชิปหน่วยความจำนั้นถือว่าสมเหตุสมผลแล้ว เมื่อพิจารณาว่าความสามารถในการทำกำไรของอุตสาหกรรมนี้มีความผันผวนสูงในเชิงประวัติศาสตร์และมีแนวโน้มที่จะผันผวนตามวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาค

"ในระดับหนึ่ง เรากำลังอยู่ในขั้นตอนใหม่ของการพัฒนาสำหรับอุตสาหกรรมชิปหน่วยความจำ" จอร์รี โนเดคเกอร์ หัวหน้าฝ่ายตลาดเกิดใหม่ทั่วโลกและเอเชียประจำกรุงลอนดอนจาก Polar Capital ให้ความเห็น แม้ว่าเขาจะยอมรับด้วยว่า "เราไม่เห็นด้วยกับมุมมองที่ว่าอุตสาหกรรมหน่วยความจำจะหลุดพ้นจากความผันผวนตามวัฏจักรนับจากนี้เป็นต้นไป"

คริสตีน ฟิลพอตต์ ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอหุ้นตลาดเกิดใหม่ที่ Ariel Investments ในนิวยอร์ก ชี้ให้เห็นว่าหัวใจสำคัญของการถกเถียงในตลาดปัจจุบันคือ ฝ่ายอุปทานจะสามารถรักษาระดับให้ทันกับการเติบโตของอุปสงค์ได้รวดเร็วเพียงใด เมื่อย้อนกลับไปมองวัฏจักรที่ผ่านมา อุปทานมักขยายตัวมากเกินไปในช่วงที่อุปสงค์อ่อนแอ "ดังนั้น นี่จึงเป็นปัจจัยเสี่ยงสำคัญที่เรากำลังติดตามอยู่เช่นกัน"

โนเดคเกอร์ ซึ่งบริหารสินทรัพย์มูลค่ากว่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์ เปิดเผยว่ากองทุนของเขาได้ปรับลดสถานะบางส่วนลงในช่วงที่กลุ่มหน่วยความจำฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่ง ในมุมมองของเขา อัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนในปัจจุบันของหุ้นกลุ่มหน่วยความจำไม่ดึงดูดใจเหมือนช่วงเริ่มต้นวัฏจักรอีกต่อไป ในทางตรงกันข้าม TSMC มี "พื้นฐานการเติบโตเชิงโครงสร้างที่มากกว่า" และเผชิญกับการแข่งขันในตลาดที่น้อยกว่า

ฟิลพอตต์ยังคงรักษาระดับความระมัดระวังในทำนองเดียวกัน โดยเชื่อว่าแก่นแท้ของข้อโต้แย้งในตลาดคือความสอดคล้องกันระหว่างความเร็วของการขยายตัวของอุปทานและการเติบโตของอุปสงค์ บทเรียนจากการที่อุปทานขยายตัวล่วงหน้าอุปสงค์ในวัฏจักรก่อนหน้านี้ทำให้เธอระบุว่าความเร็วของอุปทานเป็นรายการความเสี่ยงหลักที่ต้องเฝ้าระวัง

พวกเขาเชื่อว่าความสามารถในการทำกำไรของอุตสาหกรรมหน่วยความจำขึ้นอยู่กับวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาคเป็นอย่างมาก เมื่ออุปสงค์ชะลอตัวลง อุปทานที่ขยายตัวก่อนหน้านี้มักจะกลายเป็นสาเหตุให้ราคาดิ่งลงอย่างรุนแรง

แม้ว่าโนเดคเกอร์จะยอมรับว่าอุตสาหกรรมหน่วยความจำอยู่ใน "กระบวนทัศน์ใหม่บางประการ" แต่เขาก็ยังไม่เชื่อว่าภาคส่วนนี้จะสามารถหลีกเลี่ยงความผันผวนตามวัฏจักรได้อย่างสมบูรณ์ นอกจากนี้เขายังเน้นย้ำว่าตรรกะการเติบโตของ TSMC มีความเป็นเชิงโครงสร้างมากกว่าและมีความกดดันจากการแข่งขันต่ำกว่า ทำให้พอร์ตการลงทุนของเขามีแนวโน้มที่จะชอบหุ้นตัวหลังมากกว่า

อย่างไรก็ตาม นักลงทุนที่เชื่อมั่นในการปรับเพิ่มระดับมูลค่า (valuation rerating) ของกลุ่มหน่วยความจำ เชื่อมั่นอย่างยิ่งว่าการเติบโตของ AI กำลังปรับเปลี่ยนรูปแบบธุรกิจพื้นฐานของอุตสาหกรรม

เดฟ มาซซา ซีอีโอของ Roundhill Investments ชี้ให้เห็นว่าขณะนี้เทคโนโลยีหน่วยความจำได้รวมเข้ากับวิวัฒนาการทางเทคโนโลยีของตัวเร่งความเร็ว AI อย่างลึกซึ้ง โดยมีการกำหนดกระบวนการออกแบบร่วมกันโดยตรง นอกจากนี้เขายังระบุว่าบริษัทหน่วยความจำกำลังลงนามในสัญญาระยะยาวกับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ (hyperscalers) มากขึ้น ซึ่งเป็นแนวโน้มที่กำลังบั่นทอนลักษณะทางวัฏจักรดั้งเดิมของอุตสาหกรรมลงอย่างมาก

มอลลี ปิเอโรนี ประธานบริษัท Yacktman Asset Management ในเท็กซัส ถือครองหุ้นบุริมสิทธิของ Samsung แต่ไม่ได้เปิดสถานะใน Nvidia เนื่องจากมูลค่าหุ้นที่สูงเกินไป ในมุมมองของเธอ แม้ว่าผลประกอบการของ Samsung จะอยู่ในระดับปานกลาง แต่มันก็เพียงพอที่จะรองรับราคาหุ้นในปัจจุบันได้ และต่อให้มูลค่าตลาดจะเพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัว แต่มันก็ยังคงมีข้อได้เปรียบด้านมูลค่าที่ชัดเจนเมื่อเทียบกับคู่แข่ง

ปัจจุบัน อุปสงค์ที่ขับเคลื่อนโดย AI อย่างแข็งแกร่งได้แผ่ขยายจากหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง (HBM) ไปยังกลุ่มหน่วยความจำที่กว้างขึ้น เช่น DRAM และแฟลช สภาวะตลาดที่อุปทานขาดแคลนและราคาที่ปรับตัวสูงขึ้นช่วยตอกย้ำความเชื่อมั่นของฝั่งกระทิงต่อความยั่งยืนของอุปสงค์

การปรับเปลี่ยนตรรกะเชิงวัฏจักรของอุตสาหกรรมหน่วยความจำ

Tom Tully ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอจาก Aperture Investors ในนิวยอร์ก ระบุว่าความผันผวนตามวัฏจักรของกำไรในอุตสาหกรรมหน่วยความจำยังคงมีอยู่มาโดยตลอด และตลาดจำเป็นต้องใช้เวลาที่เพียงพอก่อนที่จะเชื่อมั่นอย่างแท้จริงว่าผลตอบแทนที่สูงในปัจจุบันนั้นมีความยั่งยืน

นักลงทุนจำนวนมากเชื่อว่าเมื่อมีหลักฐานที่ชัดเจนว่าการเติบโตของกำไรในอุตสาหกรรมหน่วยความจำมาจากปัจจัยขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างมากกว่าผลตอบแทนตามวัฏจักร การประเมินมูลค่าหุ้นของอุตสาหกรรมนี้คาดว่าจะขยับเข้าใกล้กลุ่มผู้นำชิป AI

Dave Mazza ซีอีโอของ Roundhill Investments กล่าวว่าขณะนี้ชิปหน่วยความจำมีความเชื่อมโยงอย่างลึกซึ้งกับแผนงานด้านเทคโนโลยีของเครื่องเร่งประมวลผล AI โดยมีการออกแบบร่วมกันตลอดกระบวนการวิจัยและพัฒนา ที่สำคัญกว่านั้นคือบริษัทหน่วยความจำจำนวนมากขึ้นกำลังเริ่มลงนามสัญญาอุปทานระยะยาวกับยักษ์ใหญ่ด้านบริการคลาวด์ ซึ่งเป็นแนวโน้มที่กำลังบั่นทอนลักษณะทางวัฏจักรของอุตสาหกรรมลงอย่างมีนัยสำคัญ

ขณะนี้ SK Hynix อยู่ระหว่างการเจรจากับ Microsoft ( MSFT) และ Google ( GOOGL) เกี่ยวกับข้อตกลงการจัดหา DRAM ระยะเวลาหลายปี ซึ่งรวมถึงเงื่อนไขการชำระเงินล่วงหน้า และถูกมองว่าเป็นสัญญาณบ่งชี้สำคัญของการปรับเปลี่ยนรูปแบบธุรกิจในอุตสาหกรรม นอกจากนี้ Samsung Electronics ยังได้ระบุอย่างชัดเจนว่ากำลังค่อยๆ เปลี่ยนสัญญาอุปทานซึ่งก่อนหน้านี้อิงตามเกณฑ์รายปีและรายไตรมาส ไปสู่ข้อตกลงระยะยาวสามถึงห้าปี

เป็นที่เข้าใจกันว่าแม้ Samsung จะยังคงมีสัญญารายไตรมาสบางส่วนในปีที่แล้ว แต่สัญญาใหม่ทั้งหมดสำหรับลูกค้าหลักที่เริ่มตั้งแต่ปีนี้ได้เปลี่ยนมาใช้โครงสร้างระยะยาวอย่างน้อยสามปี ซึ่งแสดงให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์การดำเนินงานที่ชัดเจนไปสู่โมเดลสัญญาระยะยาว

แนวทางการทำสัญญาระยะยาวของ SK Hynix นั้นมีความเชิงรุกยิ่งกว่า โดยปัจจุบันกำลังเจรจาข้อตกลงการจัดหา DRAM สำหรับการใช้งานทั่วไปเป็นเวลาห้าปีกับ Google โดยมีเป้าหมายเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพการจัดสรรกำลังการผลิตและความเสถียรในการจัดส่งด้วยการล็อคคำสั่งซื้อระยะยาว

ในฐานะซัพพลายเออร์หลักสำหรับหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูงรุ่นที่ห้า (HBM3E) ของ Google ทาง SK Hynix ยังวางแผนที่จะใช้สิทธิ์การจัดหาแต่เพียงผู้เดียวสำหรับผลิตภัณฑ์ HBM รุ่นถัดไปเป็นปัจจัยต่อรองในการขยายความเป็นพันธมิตรเดิมออกไปอีกสองปี เพื่อกระชับการบูรณาการในส่วนของโครงสร้างพื้นฐาน AI ให้ลึกซึ้งยิ่งขึ้น โดยวงในอุตสาหกรรมคาดว่ารายละเอียดสัญญาจะเสร็จสมบูรณ์ในครึ่งแรกของปีนี้

SK Hynix มีกำหนดจะรายงานผลประกอบการในวันพฤหัสบดีนี้ ขณะที่รายงานของ Samsung มีกำหนดในช่วงสิ้นเดือน อย่างไรก็ตาม ตลาดโดยทั่วไปเชื่อว่าข้อมูลจากรอบรายงานเพียงหนึ่งหรือสองครั้งจะยังไม่เพียงพอที่จะลบป้ายกำกับความเป็นวัฏจักรออกจากอุตสาหกรรมหน่วยความจำได้อย่างสิ้นเชิง มีเพียงการเติบโตเชิงโครงสร้างอย่างต่อเนื่องในระยะยาวเท่านั้นที่จะสามารถปรับเปลี่ยนตรรกะการประเมินมูลค่าหุ้นได้อย่างแท้จริง

Tom Tully เน้นย้ำอีกครั้งว่าแรงเฉื่อยในอดีตของกำไรในอุตสาหกรรมหน่วยความจำที่ผันผวนอย่างรุนแรงตามวัฏจักรนั้นแข็งแกร่งมาก โดยระบุว่า "ตลาดจำเป็นต้องใช้เวลาจนกว่าจะเชื่อจริงๆ ว่าผลตอบแทนที่สูงเหล่านี้จะดำเนินต่อไปได้"