ADR คืออะไร? ทำไม ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ (SK Hynix) จึงมีส่วนพรีเมียมสูง?

TradingKey – เอสเคไฮนิกซ์ ( SKHY) ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ Nasdaq มานานกว่าหนึ่งสัปดาห์แล้ว โดยเมื่อวันที่ 14 กรกฎาคม ตามเวลาฝั่งตะวันออก ราคา ADR ของบริษัทเคยพุ่งไปซื้อขายที่ระดับพรีเมียมสูงถึง 51% เมื่อเทียบกับหุ้นอ้างอิงในเกาหลีใต้ ก่อนที่จะปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็วมาอยู่ที่ราว 19% นับตั้งแต่นั้นมา ส่วนต่างราคาพรีเมียมดังกล่าวไม่ได้แคบลงอย่างต่อเนื่อง แต่กลับกว้างขึ้นอีกครั้ง โดยในวันที่ 21 กรกฎาคม ส่วนต่างราคาพรีเมียมของ ADR อยู่ที่ประมาณ 29.8% ความคลาดเคลื่อนของราคาหุ้นของบริษัทเดียวกันในสองตลาดที่เห็นได้ชัดเจนเช่นนี้ เป็นผลมาจากการทำงานร่วมกันของกลไกการซื้อขาย ADR และช่องทางการทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage)

ADR คืออะไร? วิธีคำนวณอัตราส่วนเพิ่มและส่วนลดของ ADR

ADR (American Depositary Receipts) ออกโดยธนาคารผู้รับฝากหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ และเป็นตัวแทนของหุ้นในจำนวนที่กำหนดในบริษัทต่างประเทศ นักลงทุนสหรัฐฯ ไม่จำเป็นต้องเปิดบัญชีในตลาดต่างประเทศ เนื่องจากสามารถลงทุนในบริษัทต่างประเทศได้โดยตรงผ่าน ADR

หลังจากซื้อหุ้นอ้างอิงในจำนวนที่สอดคล้องกันในตลาดต่างประเทศแล้ว ธนาคารผู้รับฝากหลักทรัพย์จะนำหุ้นเหล่านั้นมารวบรวมเป็น ADR และออกจำหน่ายในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ทั้งนี้ เอสเคไฮนิกซ์ ได้จดทะเบียนใน Nasdaq เมื่อวันที่ 10 กรกฎาคม โดยออก ADR ที่เทียบเท่ากับหุ้นสามัญจำนวนประมาณ 17.79 ล้านหุ้น (โดย ADR แต่ละหน่วยเป็นตัวแทนของหุ้นสามัญ 0.1 หุ้น) และระดมทุนได้ประมาณ 2.65 หมื่นล้านดอลลาร์ ส่งผลให้เป็นการเสนอขายหุ้น IPO ของบริษัทต่างประเทศในสหรัฐฯ ที่มีขนาดใหญ่ที่สุด สำหรับสถาบันในสหรัฐฯ การซื้อขายหุ้น เอสเคไฮนิกซ์ โดยตรงผ่าน Nasdaq มีความสะดวกสบายกว่าการเปิดบัญชีซื้อขายหุ้นเกาหลีใต้และดำเนินการชำระราคาและส่งมอบหลักทรัพย์ข้ามพรมแดนอย่างมาก

สูตรในการคำนวณอัตราพรีเมียม/ส่วนลด มีดังนี้:

อัตราพรีเมียม/ส่วนลด = (ราคา ADR จริง × อัตราการแปลงสภาพ ÷ อัตราแลกเปลี่ยน - ราคาหุ้นอ้างอิงในท้องถิ่น) ÷ ราคาหุ้นอ้างอิงในท้องถิ่น × 100%

กล่าวคือ ราคา ADR จะถูกแปลงเป็นราคาต่อหุ้นในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ โดยอิงจาก "จำนวนหุ้นท้องถิ่นที่ ADRแต่ละหน่วยเป็นตัวแทน" จากนั้นจะถูกแปลงเป็นสกุลเงินท้องถิ่นด้วยอัตราแลกเปลี่ยนทันที เพื่อนำไปเปรียบเทียบกับราคาปัจจุบันของหุ้นอ้างอิงในท้องถิ่น โดยผลลัพธ์ที่เป็นบวกจะแสดงถึงส่วนต่างราคาพรีเมียม ในขณะที่ผลลัพธ์ที่เป็นลบจะแสดงถึงส่วนลด ซึ่งสะท้อนถึงความเชื่อมั่นของตลาดหรือโอกาสในการทำกำไรจากส่วนต่างราคา

เหตุใด ADRs ของเอสเคไฮนิกซ์จึงมีราคาพรีเมียมสูง?

ในวันแรกของการซื้อขาย ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ ปิดบวกมากกว่า 12% ซึ่งคิดเป็นส่วนต่างราคา (premium) ประมาณ 3% เมื่อเทียบกับหุ้นท้องถิ่นในเกาหลีใต้ และภายในวันที่ 14 กรกฎาคม ส่วนต่างราคาดังกล่าวได้ขยายตัวเพิ่มขึ้นเป็น 51%

[แหล่งที่มา: Futu]

สาเหตุโดยตรงของการเปลี่ยนแปลงนี้มาจากความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทาน โดยความต้องการซื้อจากนักลงทุนสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้น ในขณะที่จำนวน ADR ที่สามารถซื้อขายได้มีอยู่จำกัด ซึ่งแรงซื้อดังกล่าวได้ผลักดันให้ราคาปรับตัวสูงขึ้น ทั้งนี้ ส่วนต่างราคาดังกล่าวเป็นผลมาจากความไม่สอดคล้องกันของอุปสงค์และอุปทานในระยะสั้น มากกว่าที่จะเกิดจากการปรับราคาประเมินตามปัจจัยพื้นฐานใหม่ของเอสเคไฮนิกซ์โดยตลาด

กลไกการทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage) ที่ช่วยจำกัดส่วนต่างราคานั้นยังไม่มีประสิทธิภาพอย่างเต็มที่ก่อนวันที่ 29 กรกฎาคม ก่อนหน้านี้ บริษัทรับฝากหลักทรัพย์แห่งเกาหลีใต้ (KSD) อนุญาตให้แปลงสถานะแบบทิศทางเดียวจาก ADR เป็นหุ้นท้องถิ่นของเกาหลีใต้เท่านั้น โดยไม่มีกลไกแปลงย้อนกลับ ส่งผลให้ผู้เก็งกำไรส่วนต่างราคา (arbitrageurs) ไม่สามารถปิดช่องว่างราคาได้อย่างรวดเร็วด้วยการ 'ซื้อหุ้นท้องถิ่นแล้วแปลงเป็น ADR'

แม้ว่า KSD จะระบุว่าจะเริ่มเปิดรับคำขอแปลงสถานะแบบสองทางตั้งแต่วันที่ 29 กรกฎาคม แต่หุ้นท้องถิ่นใหม่ที่เป็นสินทรัพย์อ้างอิงสำหรับการออก ADR ครั้งนี้ คาดว่าจะยังไม่เข้าจดทะเบียนในเกาหลีใต้จนกว่าจะถึงวันที่ 29 กรกฎาคม โดยจะสามารถยื่นคำขอแปลงสถานะได้หลังจากที่หุ้นใหม่เข้าจดทะเบียนแล้วเท่านั้น และธนาคารผู้รับฝากหลักทรัพย์อย่าง ซิตี้กรุ๊ป ( C ) ยังไม่ได้ประกาศกำหนดการแปลงสถานะที่แน่ชัด ยิ่งไปกว่านั้น การแปลงสถานะจริงยังเกี่ยวข้องกับขั้นตอนต่าง ๆ เช่น การแจ้งธุรกรรมเงินตราต่างประเทศ ซึ่งหมายความว่าจะไม่สามารถดำเนินการให้เสร็จสิ้นได้ทันทีในวันที่ยื่นคำขอ ส่งผลให้สภาพคล่องระหว่างสองตลาดถูกแยกออกจากกันอย่างสิ้นเชิงก่อนวันที่ 29 กรกฎาคม และคาดว่าช่องทางการทำกำไรจากส่วนต่างราคาจะเปิดขึ้นจริงหลังจากวันที่ 29 กรกฎาคม

ในวันที่ 16 กรกฎาคม ส่วนต่างราคาได้ปรับตัวลดลงจาก 51% เหลือ 19% โดยมีสาเหตุหลักมาจากการที่ตลาดได้เข้ามาเก็งกำไรล่วงหน้าเพื่อตอบรับความคาดหวังเรื่องการทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage) แม้ว่าช่องทางการแปลงสถานะแบบสองทางจะยังไม่ได้เปิดใช้งานจริง แต่นักลงทุนได้เริ่มรับรู้ปัจจัยเรื่องการเตรียมใช้กลไกทำกำไรจากส่วนต่างราคาที่กำลังจะเกิดขึ้นในไม่ช้าแล้ว ซึ่งเมื่อประกอบกับการขายทำกำไรของกลุ่มทุนระยะสั้นบางส่วน จึงส่งผลให้ส่วนต่างราคาหดตัวลงอย่างรวดเร็ว

ในวันที่ 23 กรกฎาคม KSD ยืนยันว่าโควตาเริ่มต้นสำหรับการแปลงหุ้นท้องถิ่นของเอสเคไฮนิกซ์เป็น ADR นั้นได้ถูกใช้จนเต็มแล้ว โดยกำหนดเพดานการแปลงสถานะไว้ที่ 2.5% ของจำนวนหุ้นชำระแล้วทั้งหมดของบริษัท โควตานี้ถูกใช้ไปจนหมดในระหว่างการเสนอขายหุ้น IPO เมื่อวันที่ 10 กรกฎาคม ซึ่งหมายความว่าในปัจจุบันนักลงทุนภายนอกจะไม่สามารถแปลงหุ้นท้องถิ่นเป็น ADR ได้ เว้นแต่ผู้ถือ ADR รายเดิมจะแปลง ADR กลับเป็นหุ้นท้องถิ่นก่อนเพื่อเพิ่มโควตาว่าง ส่งผลให้อุปทานใหม่ของ ADR ที่อาจเกิดขึ้นในระยะสั้นถูกจำกัดลงอีก และส่วนต่างราคาอาจยังคงอยู่ในระดับสูงหรือขยายตัวเพิ่มขึ้นอีกก่อนที่ช่องทางการทำกำไรจากส่วนต่างราคาจะเปิดขึ้นจริง โดยทั่วไปแล้ว ยิ่งข้อจำกัดในการแปลงสถานะ ADR ที่กำหนดโดย KSD เข้มงวดมากเท่าใด ส่วนต่างราคาก็จะยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น

นอกจากนี้ บรรยากาศการลงทุนโดยรวมในตลาดเกิดใหม่และสภาพคล่องของ Nasdaq จะส่งผลกระทบต่อส่วนต่างราคาด้วยเช่นกัน หากซัมซุง อิเลคโทรนิคส์ เปิดตัว ADR ของตนเองในอนาคต นักลงทุนในสหรัฐฯ จะมีทางเลือกอื่นเพิ่มเติมในกลุ่มหุ้นชิปหน่วยความจำของเกาหลีใต้ ซึ่งอาจเข้ามาแย่งอุปสงค์ไปจาก ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ และส่งแรงกดดันเพิ่มเติมต่อส่วนต่างราคาดังกล่าว

ส่วนลดและส่วนพรีเมียมของ ADR มีความหมายอย่างไรต่อนักลงทุน?

ส่วนลดและพรีเมียมส่งผลกระทบโดยตรงต่อต้นทุนการซื้อและผลตอบแทนจากการขาย เมื่อพรีเมียมของ ADR สูงเกิน 30% ความเสี่ยงในการไล่ราคาจะเพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และเมื่อช่องทางการทำกำไรจากส่วนต่างราคาเปิดออก พรีเมียมดังกล่าวก็อาจหดตัวลงอย่างรวดเร็ว ทั้งนี้ ส่วนลดอาจสะท้อนถึงความกังวลของตลาดที่มีต่อแนวโน้มระยะสั้นของบริษัท แต่ในขณะเดียวกัน ก็อาจเป็นโอกาสในการซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าค่อนข้างมาก

ในบางครั้ง พรีเมียมก็อาจนำมาซึ่งผลตอบแทนเพิ่มเติมได้เช่นกัน หากบริษัทกำลังจะถูกนำเข้าคำนวณในดัชนีหลักอย่าง Nasdaq 100 แรงซื้อที่กระจุกตัวจากกองทุนประเภทพาสซีฟ (passive funds) ก็อาจช่วยหนุนพรีเมียมดังกล่าว ซึ่งช่วยให้นักลงทุนที่ถือครอง ADR ได้รับประโยชน์จากผลกำไรเหล่านี้ไปด้วย

สรุป

ADR ช่วยให้นักลงทุนสหรัฐฯ มีช่องทางที่สะดวกในการลงทุนในบริษัทระดับโลกที่มีคุณภาพสูง ทว่าพรีเมียมหรือส่วนลดจะเป็นตัวกำหนดต้นทุนในการซื้อและผลตอบแทนจากการขายออกโดยตรง กรณีของเอสเคไฮนิกซ์แสดงให้เห็นว่า ยิ่งพรีเมียมถูกผลักดันให้สูงขึ้นเท่าใด ก็ยิ่งมีแนวโน้มที่จะปรับตัวลดลงเร็วขึ้นเท่านั้นเมื่อโอกาสในการทำอาร์บิทราจเปิดขึ้น ซึ่งบ่อยครั้งที่เร็วกว่าที่คาดไว้ ดังนั้น ก่อนตัดสินใจซื้อ ADR ขอแนะนำให้ตรวจสอบระดับพรีเมียม/ส่วนลด เพื่อหลีกเลี่ยงการจ่ายราคาที่สูงกว่าหุ้นอ้างอิงของบริษัทเดียวกันอย่างมาก

สำหรับเป็นข้อมูลอ้างอิง กรอบข้อจำกัดในการแปลงสภาพในปัจจุบันของเอสเคไฮนิกซ์นั้นสอดคล้องอย่างมากกับกรอบของทีเอสเอ็มซี ( TSM) โดย ADR ของทีเอสเอ็มซีสามารถแปลงสภาพแบบทางเดียวกลับไปเป็นหุ้นท้องถิ่นของไต้หวันได้ แต่การแปลงสภาพจากหุ้นท้องถิ่นไปเป็น ADR นั้นถูกควบคุมอย่างเข้มงวด ซึ่งสอดคล้องกับตรรกะของขีดจำกัดโควตา 2.5% ของเอสเคไฮนิกซ์ ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา พรีเมียมเฉลี่ยของ ADR ของทีเอสเอ็มซีเมื่อเทียบกับหุ้นที่จดทะเบียนในตลาดไต้หวันนั้นสูงถึง 12.6% กรณีนี้ชี้ให้เห็นว่าภายใต้โครงสร้างข้อจำกัดที่คล้ายคลึงกัน พรีเมียมในระดับหนึ่งอาจยังคงอยู่ต่อไปในระยะยาว แทนที่จะหายไปโดยสิ้นเชิงทันทีที่โอกาสในการทำอาร์บิทราจเปิดขึ้น ดังนั้น เมื่อประเมิน ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ นักลงทุนควรนำพรีเมียมเชิงโครงสร้างดังกล่าวร่วมพิจารณาในระยะยาวด้วย

รายชื่อบริษัทในเอเชียที่มี ADR จดทะเบียนในสหรัฐฯ