ควอลคอมม์: เมื่อ AI ก้าวออกจากศูนย์ข้อมูล โอกาสที่แท้จริงจึงเริ่มต้นขึ้น

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แนวทางที่เข้าใจง่ายที่สุดในการลงทุนด้าน AI คือการสะสมกำลังการประมวลผลอย่างต่อเนื่องในศูนย์ข้อมูล โมเดลต่างๆ มีขนาดใหญ่ขึ้น ค่าใช้จ่ายในการฝึกฝนเพิ่มสูงขึ้น และ GPU, HBM, ระบบเครือข่ายความเร็วสูง รวมถึงโครงสร้างพื้นฐานของศูนย์ข้อมูล ได้กลายเป็นพื้นที่ที่มีการกระจุกตัวของรายจ่ายลงทุนมากที่สุด ส่งผลให้ อินวิเดีย (Nvidia) เป็นหนึ่งในผู้ได้รับประโยชน์โดยตรงที่สุดจากกระแส AI ครั้งนี้

แต่ระยะถัดไปของ AI อาจไม่ได้หมายถึงแค่การทุ่มใส่ GPU ลงในระบบคลาวด์เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เพียงอย่างเดียว

หาก AI ค่อยๆ เปลี่ยนผ่านจากเครื่องมือที่ต้องกดเปิดใช้งาน มาเป็นผู้ช่วยอัจฉริยะที่ทำงานอย่างต่อเนื่องบนสมาร์ทโฟน, พีซี, รถยนต์ และหุ่นยนต์ งานการประมวลผลผลลัพธ์ (Inference) จำนวนมากยิ่งขึ้นเรื่อยๆ ก็จำเป็นต้องดำเนินการบนตัวอุปกรณ์เอง เหตุผลไม่ได้ซับซ้อน นั่นคือการประมวลผลในเครื่องช่วยลดความหน่วง ลดต้นทุนการประมวลผลบนคลาวด์ และเหมาะสมกว่าสำหรับการจัดการข้อมูลส่วนบุคคลและข้อมูลที่สร้างขึ้นจากกล้อง ไมโครโฟน รวมถึงเซนเซอร์ต่างๆ

และนี่ก็คือจุดที่ทำให้ ควอลคอมม์ (Qualcomm) กลับมามีความน่าสนใจในการพิจารณาใหม่อีกครั้ง

ในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา ตลาดเข้าใจว่าควอลคอมม์เป็นบริษัทเซมิคอนดักเตอร์สำหรับโทรศัพท์มือถือเป็นหลัก สมาร์ทโฟน Android ระดับไฮเอนด์ใช้งาน สแนปดรากอน (Snapdragon) อย่างแพร่หลาย (แพลตฟอร์มชิปมือถือของควอลคอมม์ ซึ่งโดยทั่วไปจะรวม CPU, GPU, NPU, เบสแบนด์ และฟังก์ชันประมวลผลภาพไว้ด้วยกัน) และผู้ผลิตโทรศัพท์ยังต้องจ่ายค่าธรรมเนียมใบอนุญาตสำหรับสิทธิบัตรการสื่อสาร 3G, 4G และ 5G อีกด้วย ซึ่งหมายความว่าควอลคอมม์สร้างรายได้จากทั้งชิปและการให้สิทธิบัตร IP

ทว่าสมาร์ทโฟนได้เข้าสู่ระยะเติบโตเต็มที่แล้ว ปริมาณการจัดส่งทั่วโลกไม่น่าจะทำสถิติเติบโตสูงเหมือนในอดีตได้อีก ขณะที่ แอปเปิล (Apple) กำลังทยอยพัฒนาชิปเบสแบนด์ของตนเอง ด้วยเหตุนี้ ตลาดจึงมองว่าควอลคอมม์เป็นบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ระยะเติบโตเต็มที่ที่มีกำไรสูง แต่มีการเติบโตที่จำกัดมาโดยตลอด

ในตอนนี้ บริษัทแสดงออกชัดเจนว่าต้องการทำสิ่งที่ยิ่งใหญ่กว่านั้น

ควอลคอมม์หวังที่จะต่อยอดศักยภาพการประมวลผลพลังงานต่ำ, AI, การเชื่อมต่อไร้สาย และการรวมฟังก์ชันบนชิปเดียว (SoC) ที่เคยสร้างไว้สำหรับสมาร์ทโฟน ขยายไปยังพีซี, ยานยนต์, อุปกรณ์อุตสาหกรรม, หุ่นยนต์ และแม้กระทั่งศูนย์ข้อมูล บริษัทได้ปรับเพิ่มเป้าหมายรายได้ที่ไม่ใช่โทรศัพท์มือถือสำหรับปีงบประมาณ 2029 ขึ้นเป็น 4.0 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงเป้าหมายรายได้จากกลุ่มยานยนต์ 1.0 หมื่นล้านดอลลาร์ และกลุ่ม IoT กว่า 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์ พร้อมทั้งตั้งเป้าหมายรายได้จากโครงสร้างพื้นฐาน AI ในศูนย์ข้อมูลเป็นครั้งแรกที่มากกว่า 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2029

ดังนั้น คำถามที่แท้จริงในการศึกษาวิจัยควอลคอมม์ในปัจจุบัน จึงไม่ใช่แค่เพียงว่า สแนปดรากอนรุ่นถัดไปจะขายดีหรือไม่

แต่คำถามจริงที่ควรถามคือ: ควอลคอมม์จะสามารถปรับเปลี่ยนจากบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ที่พึ่งพาวัฏจักรสมาร์ทโฟนอย่างหนัก ไปสู่บริษัทแพลตฟอร์มการประมวลผล AI ที่ครอบคลุมอุปกรณ์ปลายทางหลากหลายประเภทได้หรือไม่?

หากทำไม่ได้ ควอลคอมม์ในปัจจุบันก็ควรถือว่ายังประเมินมูลค่าตามตรรกะของบริษัทเซมิคอนดักเตอร์มือถือระยะเติบโตเต็มที่ แต่หากทำได้ ความเข้าใจของตลาดที่มีต่อบริษัทก็อาจยังติดอยู่ในอดีต

ทำความเข้าใจอย่างถ่องแท้ก่อนว่า ควอลคอมม์หารายได้จากทางไหนกันแน่

ควอลคอมม์ดำเนินธุรกิจสองส่วนที่มีลักษณะแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

ที่มา: TradingView

ส่วนแรกคือ QCT.

QCT สรุปให้เข้าใจง่ายคือธุรกิจชิปและแพลตฟอร์มของควอลคอมม์ รวมถึงชิปมือถือสแนปดรากอนที่คุ้นเคย ตลอดจนชิปและแพลตฟอร์มที่เกี่ยวข้องสำหรับยานยนต์, IoT และพีซี ควอลคอมม์ออกแบบ CPU, GPU, NPU, ชิปเบสแบนด์, ชิปการเชื่อมต่อ และโซลูชันระดับระบบต่างๆ ซึ่งถูกจัดซื้อโดยผู้ผลิตโทรศัพท์ ผู้ผลิตรถยนต์ และผู้ผลิตอุปกรณ์อื่นๆ

ส่วนที่สองคือ QTL.

QTL คือธุรกิจการให้สิทธิใช้เทคโนโลยีของควอลคอมม์ นับตั้งแต่ยุคแรกของ CDMA จนถึง 3G, 4G และ 5G ในเวลาต่อมา ควอลคอมม์ได้สะสมสิทธิบัตรการสื่อสารไร้สายไว้จำนวนมาก ซึ่งหลายรายการเป็นทรัพย์สินทางปัญญาหลักในมาตรฐานการสื่อสาร ด้วยเหตุนี้ แม้ว่าโทรศัพท์จะไม่ใช้ชิปสแนปดรากอน แต่ตราบใดที่ใช้เทคโนโลยีการสื่อสารเซลลูลาร์ที่เกี่ยวข้อง ผู้ผลิตอุปกรณ์ก็ยังอาจต้องจ่ายค่ารอยัลตีสิทธิบัตรให้กับควอลคอมม์ตามข้อตกลงการให้สิทธิ

สิ่งนี้ทำให้ควอลคอมม์มีโครงสร้างกำไรที่แตกต่างอย่างมากจากบริษัทชิปทั่วไป ในไตรมาส 3 ปีงบประมาณ 2026 รายได้ของ QCT อยู่ที่ประมาณ 8.5 พันล้านดอลลาร์ โดยมีอัตรากำไรก่อนภาษีประมาณ 26% ในช่วงเวลาเดียวกัน รายได้ของ QTL อยู่ที่เพียง 1.278 พันล้านดอลลาร์ แต่กำไรก่อนภาษีสูงถึง 881 ล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นอัตรากำไรสูงถึง 69% QCT เป็นตัวสร้างสเกลรายได้ ขณะที่ QTL มอบอัตรากำไรสูงและกระแสเงินสดที่มั่นคง

การเข้าใจจุดนี้มีความสำคัญ เนื่องจากควอลคอมม์ไม่ได้กำลังค้นหากราฟการเติบโตระลอกใหม่ (Second Growth Curve) บนธุรกิจเดิมที่ไม่ทำกำไร ตรงกันข้าม ธุรกิจโทรศัพท์มือถือและสิทธิบัตรของบริษัทยังคงสร้างกระแสเงินสดมหาศาล และบริษัทกำลังใช้กระแสเงินสดนั้นในการลงทุนอย่างต่อเนื่องในตลาดการประมวลผลใหม่ๆ

ปัญหาที่มีความชัดเจนไม่แพ้กันคือ ควอลคอมม์ในปัจจุบันยังคงพึ่งพาโทรศัพท์มือถือมากเกินไป ในปีงบประมาณ 2025 รายได้จากโทรศัพท์มือถือของ QCT อยู่ที่ 2.779 หมื่นล้านดอลลาร์ ขณะที่รายได้จากกลุ่มยานยนต์และ IoT อยู่ที่เพียง 3.96 พันล้านดอลลาร์ และ 6.62 พันล้านดอลลาร์ตามลำดับ

ดังนั้น การที่ตลาดทุนประเมินมูลค่าควอลคอมม์ไว้ค่อนข้างต่ำมาอย่างยาวนาน โดยเนื้อแท้แล้วเป็นการสะท้อนการตัดสินใจที่เรียบง่ายอย่างยิ่ง นั่นคือ บริษัทนี้มีกำไรจริง แต่ตลาดที่ใหญ่ที่สุดได้เข้าสู่ระยะเติบโตเต็มที่แล้ว สิ่งที่ควอลคอมม์พยายามพิสูจน์ในขณะนี้คือ การตัดสินใจดังกล่าวเริ่มล้าสมัยแล้ว

โทรศัพท์มือถือไม่ได้หายไปไหน แต่กำลังเปลี่ยนจากเครื่องยนต์ขับเคลื่อนการเติบโตมาเป็นฐานกระแสเงินสด

การหารือเกี่ยวกับอนาคตของควอลคอมม์อาจสุดโต่งไปอีกทางหนึ่งได้ง่ายๆ ว่า ในเมื่อกลุ่มยานยนต์, AI PC และหุ่นยนต์มีพื้นที่จินตนาการมากกว่า นั่นหมายความว่าโทรศัพท์มือถือไม่สำคัญอีกต่อไปแล้วใช่หรือไม่?

แน่นอนว่าไม่ใช่เช่นนั้น

ในไตรมาส 3 ปีงบประมาณ 2026 รายได้จากโทรศัพท์มือถือของควอลคอมม์ยังคงสูงถึง 5.086 พันล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 60% ของรายได้ QCT แม้ว่าจะลดลงเกือบ 20% เมื่อเทียบเป็นรายปี ในขณะเดียวกัน รายได้จากกลุ่มยานยนต์อยู่ที่ 1.588 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 61% เมื่อเทียบเป็นรายปี และรายได้จาก IoT อยู่ที่ 1.830 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 9%

ตัวเลขเหล่านี้อธิบายสถานะปัจจุบันของควอลคอมม์ได้เป็นอย่างดี นั่นคือ ธุรกิจเดิมยังคงมีขนาดใหญ่กว่าธุรกิจใหม่มาก แต่อัตราการเติบโตกลับสวนทางกันโดยสิ้นเชิง

ดังนั้น ประเด็นสำคัญในการวิเคราะห์ธุรกิจโทรศัพท์มือถือของควอลคอมม์จึงควรเปลี่ยนไปเช่นกัน ในอดีต คำถามที่สำคัญที่สุดในการศึกษาชิปโทรศัพท์คือ จำนวนสมาร์ทโฟนที่ขายได้ทั่วโลกในแต่ละปีมีเท่าใด แต่ในปัจจุบัน คำถามที่ตรงประเด็นมากกว่าคือ ควอลคอมม์สามารถดึงมูลค่าชิปต่อเครื่องได้เท่าใด? โดยเฉพาะในตลาด Android ระดับไฮเอนด์ สแนปดรากอนไม่ได้เป็นเพียงแค่โปรเซสเซอร์อีกต่อไป SoC บนมือถือยุคใหม่มักรวมฟังก์ชัน CPU, GPU, NPU, โปรเซสเซอร์ภาพ, เบสแบนด์ และการเชื่อมต่อเข้าด้วยกัน เมื่อคุณสมบัติ AI ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง แม้ยอดขายสมาร์ทโฟนทั่วโลกจะรักษาการเติบโตได้เพียงช่วงต้นของระดับตัวเลขหลักเดียว แต่ตราบใดที่สัดส่วนรุ่นไฮเอนด์เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ความซับซ้อนของชิปสูงขึ้น และความสามารถด้าน AI รวมถึงการเชื่อมต่อได้รับการอัปเกรดอย่างต่อเนื่อง มูลค่าเซมิคอนดักเตอร์ต่ออุปกรณ์ก็ยังคงสามารถเพิ่มขึ้นได้อีก

นี่คือเหตุผลที่ผมไม่เชื่อว่าตลาดสมาร์ทโฟนที่เติบโตเต็มที่แล้ว จะเท่ากับธุรกิจโทรศัพท์มือถือของควอลคอมม์สูญเสียมูลค่าไป สิ่งที่ต้องจับตาอย่างแท้จริงคือชิปเบสแบนด์ที่แอปเปิลพัฒนาขึ้นเอง แอปเปิลได้เริ่มทยอยผลักดันชิปเบสแบนด์ของตนเองแล้ว ซึ่งหมายความว่ารายได้จากเบสแบนด์บางส่วนที่ควอลคอมม์เคยได้รับจาก iPhone จะค่อยๆ ลดลง

ทว่าจำเป็นต้องแยกแยะสองแนวคิดออกจากกัน ณ จุดนี้ การที่ควอลคอมม์จัดหาชิปเบสแบนด์ให้แก่แอปเปิลจัดอยู่ในธุรกิจชิป QCT ส่วนการที่แอปเปิลจ่ายค่าธรรมเนียมใบอนุญาตสำหรับการใช้สิทธิบัตรการสื่อสารที่เกี่ยวข้องจัดอยู่ใน QTL กล่าวอีกนัยหนึ่ง การที่แอปเปิลพัฒนาชิปเบสแบนด์ของตนเองไม่ได้หมายความว่ารายได้ทั้งหมดระหว่างควอลคอมม์กับแอปเปิลจะหายไปพร้อมกัน และไม่ได้หมายความว่ามูลค่าสิทธิบัตรการสื่อสารของควอลคอมม์จะลดลงเหลือศูนย์ในทันที

แต่ในมุมมองของการลงทุน แอปเปิลยังคงเป็นบททดสอบสภาวะวิกฤต (Stress Test) ชั้นดีให้กับควอลคอมม์ ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า หากรายได้จากชิปที่เกี่ยวข้องกับแอปเปิลลดลงเรื่อยๆ แต่รายได้รวมและ EPS ของควอลคอมม์ยังคงรักษาการเติบโตไว้ได้ นั่นจะพิสูจน์ให้เห็นว่ากลุ่มยานยนต์, IoT, พีซี และธุรกิจใหม่ๆ ไม่ใช่เป็นแค่เพียงสไลด์เสนอกราฟการเติบโตระลอกใหม่ของผู้บริหารอีกต่อไป

ในทางกลับกัน หากธุรกิจใหม่ทำได้เพียงแค่ชดเชยความสูญเสียจากธุรกิจเดิมอย่างเฉียดฉิว มูลค่าของควอลคอมม์ก็ยากที่จะเปลี่ยนแปลงอย่างแท้จริง ดังนั้น บทบาทที่สำคัญที่สุดของธุรกิจโทรศัพท์มือถือในอนาคต อาจไม่ใช่การกลับมาเป็นเครื่องยนต์ขับเคลื่อนการเติบโตสูงอีกครั้ง การวางตำแหน่งที่สมจริงกว่าอาจเป็น: การให้กระแสเงินสด สเกลงาน R&D และฐานลูกค้า เพื่อให้เวลาแก่ควอลคอมม์เพียงพอในการเปลี่ยนผ่านธุรกิจในขั้นถัดไปให้เสร็จสมบูรณ์

AI บนอุปกรณ์ (On-Device AI) คือสายใยที่เชื่อมโยงธุรกิจใหม่ทั้งหมดของควอลคอมม์เข้าด้วยกันอย่างแท้จริง

หากบริษัทใดบริษัทหนึ่งถูกติดป้ายคำว่า "AI" เพียงเพราะ AI กำลังอยู่ในกระแส ก็ไม่มีอะไรน่าศึกษาเป็นพิเศษเกี่ยวกับควอลคอมม์ แต่สิ่งที่ทำให้ผมคิดว่าควอลคอมม์สมควรแก่การพิจารณาใหม่อย่างแท้จริง คือสถานที่ประมวลผลของ AI อาจกำลังย้ายที่อยู่

โมเดลภาษาขนาดใหญ่ในปัจจุบันทำงานหลักๆ ในศูนย์ข้อมูล เหตุผลนั้นตรงไปตรงมา นั่นคือโมเดลมีขนาดใหญ่และต้องใช้การประมวลผลสูง ขณะที่คลาวด์มี GPU ที่แข็งแกร่งที่สุด หน่วยความจำมากที่สุด และสภาพแวดล้อมซอฟต์แวร์ที่สมบูรณ์ที่สุด แต่เมื่อโมเดลค่อยๆ มีประสิทธิภาพสูงขึ้น ฟีเจอร์ AI จำนวนมากยิ่งขึ้นเรื่อยๆ จะเปลี่ยนจากการเรียกใช้งานเป็นครั้งคราวไปสู่การทำงานแบบต่อเนื่อง

ตัวอย่างเช่น ผู้ช่วย AI ในอนาคตที่มีประโยชน์อย่างแท้จริงและต้องการเข้าใจผู้ใช้ จะต้องเข้าถึงปฏิทิน ไฟล์ เสียง กล้อง ตำแหน่ง และแอปพลิเคชันต่างๆ ในระยะยาว หากทุกการทำงานต้องอัปโหลดข้อมูลไปยังคลาวด์ ไม่เพียงแต่จะเพิ่มความหน่วงเท่านั้น แต่ยังเพิ่มต้นทุนการประมวลผลผลลัพธ์บนคลาวด์ และนำไปสู่ประเด็นความเป็นส่วนตัวที่ซับซ้อนยิ่งขึ้น

ดังนั้น สถาปัตยกรรมระยะยาวที่สมเหตุสมผลกว่าจึงไม่ใช่การที่อุปกรณ์เข้ามาแทนที่คลาวด์ แต่เป็นโมเดลแบบไฮบริด (Hybrid Model) นั่นคือการฝึกฝนขนาดใหญ่และการประมวลผลผลลัพธ์ที่ซับซ้อนยังคงอยู่บนคลาวด์ ขณะที่งานที่มีความต้องการสูงในด้านความหน่วง ความเป็นส่วนตัว และการทำงานต่อเนื่อง จะค่อยๆ ย้ายมาประมวลผลในเครื่องเฉพาะบนตัวอุปกรณ์ เมื่อทิศทางนี้เกิดขึ้น เกณฑ์ในการประเมินการแข่งขันของชิปก็เริ่มเปลี่ยนไป

ในศูนย์ข้อมูล ตลาดจะมุ่งเน้นไปที่พลังการประมวลผลแบบสัมบูรณ์เป็นหลัก แต่โทรศัพท์, พีซี, รถยนต์ และหุ่นยนต์ ต่างมีข้อจำกัดด้านพลังงานอย่างชัดเจน สิ่งเหล่านี้ไม่สามารถเพิ่มคอร์ประมวลผลไปเรื่อยๆ และยอมรับการเพิ่มขึ้นของการใช้พลังงานและการระบายความร้อนอย่างไร้ขีดจำกัดได้ ในอุปกรณ์เหล่านี้ สิ่งสำคัญอย่างแท้จริงคือ: ปริมาณการประมวลผลที่ทำได้ต่อหน่วยพลังงาน หรือประสิทธิภาพต่อวัตต์ (Performance per Watt) และสิ่งนี้ก็คือสิ่งที่ควอลคอมม์ทำมานานกว่าสองทศวรรษโดยบังเอิญ

สมาร์ทโฟนถือเป็นสภาพแวดล้อมการประมวลผลที่เข้มงวดอย่างยิ่ง อุปกรณ์ที่มีความหนาเพียงไม่กี่มิลลิเมตรต้องรัน CPU, GPU, เบสแบนด์, กล้อง, การเชื่อมต่อไร้สาย และฟังก์ชัน AI พร้อมๆ กัน โดยต้องควบคุมความร้อนและรักษาอายุการใช้งานแบตเตอรี่ให้อยู่ได้ตลอดทั้งวัน สภาพแวดล้อมนี้บีบให้ควอลคอมม์ต้องมุ่งเน้นการปรับปรุงประสิทธิภาพระดับระบบเกี่ยวกับการประมวลผลพลังงานต่ำมาอย่างยาวนาน CPU Oryon, GPU Adreno และ NPU Hexagon ภายในสแนปดรากอน ประกอบกับศักยภาพที่ควอลคอมม์สะสมมาอย่างยาวนานในด้านการเชื่อมต่อไร้สาย 5G, Wi-Fi และ Bluetooth โดยพื้นฐานแล้วรวมกันเป็นสแตกเทคโนโลยีการประมวลผลบนอุปกรณ์ที่สมบูรณ์ ดังนั้น สมาร์ทโฟน AI ตัวมันเองจึงไม่ใช่แหล่งจินตนาการที่ใหญ่ที่สุดของควอลคอมม์

สิ่งที่น่าจับตามองยิ่งกว่าคือ: หากสถาปัตยกรรมประมวลผลที่เดิมพัฒนาขึ้นสำหรับสมาร์ทโฟน สามารถขยายไปยังอุปกรณ์ต่างๆ ได้มากขึ้นเรื่อยๆ เงินลงทุนด้าน R&D ของควอลคอมม์ก็จะสามารถตัดจำหน่ายเฉลี่ยลงในตลาดที่มีขนาดใหญ่กว่าเดิมมาก

โทรศัพท์คือ AI ในกระเป๋าเสื้อ; พีซีคือ AI บนโต๊ะทำงาน; รถยนต์คือ AI ติดล้อ; หุ่นยนต์คือ AI ที่ก้าวเข้าสู่โลกกายภาพ

จากมุมมองนี้ การขยายสู่ตลาดที่หลากหลายของควอลคอมม์ในปัจจุบัน จึงไม่ใช่การขยายตัวแบบหว่านแหโดยไม่เกี่ยวข้องกัน แต่เป็นการพยายามลอกเลียนแบบความสามารถหลักเดียวกันนี้

สิ่งที่อาจเปลี่ยนโครงสร้างรายได้จริงอาจไม่ใช่โทรศัพท์ AI แต่เป็นกลุ่มยานยนต์, พีซี และ AI กายภาพ (Physical AI)

เมื่อตลาดพูดถึง AI บนอุปกรณ์ สิ่งแรกที่นึกถึงคือโทรศัพท์ AI แต่สำหรับควอลคอมม์ โทรศัพท์ AI มีแนวโน้มสูงกว่าที่จะบรรลุสองสิ่งแรกก่อน นั่นคือ การปกป้องศักยภาพการแข่งขันของชิปสแนปดรากอนระดับไฮเอนด์และการเพิ่มมูลค่าชิปต่อเครื่อง

มันอาจไม่ได้สร้างตลาดใหม่ที่แยกเป็นอิสระโดยตรง ดังนั้น สิ่งที่อาจเปลี่ยนโครงสร้างรายได้ของควอลคอมม์ได้อย่างแท้จริง จึงอาจเป็นเรื่องที่ว่า สแนปดรากอนจะสามารถก้าวพ้นจากโทรศัพท์มือถือได้อย่างแท้จริงหรือไม่

ธุรกิจที่ใกล้เคียงกับการพิสูจน์สิ่งนี้มากที่สุดในปัจจุบันคือกลุ่มยานยนต์ ในไตรมาส 3 ปีงบประมาณ 2026 รายได้จากกลุ่มยานยนต์ของควอลคอมม์อยู่ที่ 1.588 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 61% เมื่อเทียบเป็นรายปี นับเป็นการเติบโตระดับสองหลักเมื่อเทียบเป็นรายปีติดต่อกันเป็นไตรมาสที่ 23 บริษัทได้เปิดเผยยอดคำสั่งซื้อชิปยานยนต์ที่ชนะการประกวดราคา (Design-Win Pipeline) มูลค่าประมาณ 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์ พร้อมทั้งปรับเพิ่มเป้าหมายรายได้กลุ่มยานยนต์ในปีงบประมาณ 2029 ขึ้นเป็น 1.0 หมื่นล้านดอลลาร์

ทำไมธุรกิจยานยนต์จึงมีความสำคัญ? เพราะรถยนต์ในปัจจุบันเปรียบเสมือนอุปกรณ์ประมวลผลขนาดใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ ในอดีต เซมิคอนดักเตอร์สำหรับยานยนต์ส่วนใหญ่ทำหน้าที่ควบคุมที่ค่อนข้างเป็นอิสระจากกัน แต่ด้วยการพัฒนาของห้องโดยสารอัจฉริยะ (Smart Cockpit), ระบบช่วยผู้ขับขี่, ระบบเชื่อมต่อภายในรถยนต์ และสถาปัตยกรรมการประมวลผลแบบรวมศูนย์ รถยนต์จึงต้องการแพลตฟอร์มการประมวลผลแบบรวมพลังงานที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้นเรื่อยๆ แพลตฟอร์ม Snapdragon Digital Chassis ของควอลคอมม์กำลังทำสิ่งนี้โดยตรง ซึ่งครอบคลุมทั้งห้องโดยสารอัจฉริยะ การเชื่อมต่อ และระบบช่วยผู้ขับขี่ รวมถึงพื้นที่อื่นๆ

นอกจากนี้ยังมีความแตกต่างทางเศรษฐกิจที่สำคัญระหว่างรถยนต์กับโทรศัพท์ นั่นคือ รถยนต์สามารถรองรับมูลค่าเซมิคอนดักเตอร์ได้สูงกว่าโทรศัพท์อย่างมาก และวงจรชีวิตของแพลตฟอร์มยานยนต์โดยทั่วไปก็นานกว่ามาก สิ่งนี้ทำให้ธุรกิจยานยนต์เป็นกราฟการเติบโตระลอกใหม่ที่มีความน่าเชื่อถือมากที่สุดของควอลคอมม์ในปัจจุบัน ไม่ใช่เพราะมีเรื่องเล่าที่ยิ่งใหญ่ที่สุด แต่เป็นเพราะเริ่มรับรู้รายได้จริงแล้ว

AI PC ยังอยู่ในระยะเริ่มต้นมากกว่า ชิป Snapdragon X และ Windows on Arm มอบโอกาสที่แท้จริงครั้งแรกให้ควอลคอมม์ในการก้าวเข้าสู่ตลาดพีซีแบบดั้งเดิมในเชิงสเกล ในอดีต ปัญหาใหญ่ที่สุดของ Windows on Arm คือเรื่องความเข้ากันได้ของซอฟต์แวร์ ประสิทธิภาพ และระบบนิเวศ ความได้เปรียบของควอลคอมม์ส่วนใหญ่เน้นไปที่อายุการใช้งานแบตเตอรี่ ประสิทธิภาพการใช้พลังงาน และความสามารถในการรวมชิป การปรากฏตัวของ AI PC ได้จัดระเบียบการแข่งขันนี้ใหม่เล็กน้อย

ประสิทธิภาพต่อวัตต์เริ่มมีความสำคัญมากขึ้นบนพีซี เนื่องจาก AI ในเครื่องทำให้โปรเซสเซอร์ต้องทำงานหนักเป็นเวลานาน ซึ่งไปขยายปัญหาเรื่องความร้อน เสียงรบกวน การออกแบบตัวเครื่อง และอายุการใช้งานแบตเตอรี่ ซึ่งเห็นได้ชัดเจนโดยเฉพาะในแล็ปท็อป: แม้จะสามารถเสียบปลั๊กได้ แต่ผู้ใช้ก็ไม่ต้องการให้พัดลมหมุนด้วยความเร็วสูงตลอดเวลา ตัวเครื่องร้อนต่อเนื่อง หรืออายุการใช้งานแบตเตอรี่ลดลงอย่างเห็นได้ชัดเพียงเพื่อรันฟีเจอร์ AI ที่ทำงานต่อเนื่องอย่าง Copilot, การสร้างภาพ, การแปลภาษาแบบเรียลไทม์ หรือการถอดความการประชุม และเนื่องจากแล็ปท็อปยังคงคิดเป็นสัดส่วนใหญ่ของยอดขายพีซี ประสิทธิภาพการใช้พลังงานจึงยังคงเป็นปัจจัยการแข่งขันที่ใช้งานได้จริงสำหรับผลิตภัณฑ์

นี่คือเหตุผลที่ว่าทำไมศักยภาพการประมวลผลพลังงานต่ำที่ควอลคอมม์สะสมไว้ในชิปโทรศัพท์ จึงยังคงมีมูลค่าในยุค AI PC ชิปโทรศัพท์ต้องจัดการงาน CPU, GPU, NPU และการเชื่อมต่อพร้อมกันภายใต้งบประมาณพลังงานและความร้อนที่จำกัดมาเป็นเวลานาน ประสบการณ์นี้เองที่เหมาะสมอย่างยิ่งกับแล็ปท็อปบางเบาที่จำเป็นต้องรัน AI ในเครื่องอย่างต่อเนื่อง

แต่ไม่ควรมองโลกในแง่ดีเกินไป ณ จุดนี้ ตลาดพีซีเป็นตลาดที่เติบโตเต็มที่และมีการแข่งขันสูงอย่างยิ่ง อินเทล (Intel) และเอเอ็มดี (AMD) จะไม่ยอมเสียส่วนแบ่งตลาดง่ายๆ และควอลคอมม์อาจไม่ได้เป็นผู้เล่นรายเดียวในค่าย Arm อีกต่อไปในอนาคต ดังนั้น ตัวชี้วัดที่ควรมองอย่างแท้จริงสำหรับ Snapdragon X จึงไม่ใช่ปริมาณการตลาด AI PC ที่ปรากฏในตลาด แต่เป็นเรื่องที่ว่าควอลคอมม์จะสามารถสร้างส่วนแบ่งตลาด Windows PC ที่ยั่งยืนได้ในที่สุดหรือไม่

ไกลออกไปอีกคือ AI กายภาพ อุปกรณ์อุตสาหกรรม, หุ่นยนต์, โดรน, กล้อง และผลิตภัณฑ์ XR ต่างมีคุณลักษณะร่วมกันคือ ต้องรับรู้สภาพแวดล้อม รันโมเดล และตอบสนองในเครื่อง ขณะเดียวกันก็ถูกจำกัดด้วยพลังงานและการเชื่อมต่อเครือข่าย นี่คล้ายกับปัญหาที่สมาร์ทโฟนเคยแก้ไขอย่างมาก เพียงแต่เปลี่ยนรูปแบบอุปกรณ์ ดังนั้น หากวิทยาการหุ่นยนต์และ AI อุตสาหกรรมก้าวเข้าสู่การใช้งานจริงในสเกลใหญ่ในอนาคต โอกาสของควอลคอมม์อาจไม่ได้มาจากชิปหุ่นยนต์ตัวใดตัวหนึ่งโดยเฉพาะ แต่มาจากความสามารถในการเป็นแพลตฟอร์มการประมวลผลและการเชื่อมต่อเอนกประสงค์ที่อยู่เบื้องหลังอุปกรณ์อัจฉริยะเหล่านี้

แน่นอนว่ากลุ่มนี้ยังคงมีลักษณะมองไปข้างหน้าอย่างชัดเจน ดังนั้น วิทยาการหุ่นยนต์จึงไม่ควรถูกหยิบมาพูดคุยด้วยระดับความเชื่อมั่นเดียวกับธุรกิจยานยนต์ซึ่งสร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์แล้ว นี่เป็นสิ่งที่ต้องพึงระลึกไว้เช่นกันเมื่อวิเคราะห์ควอลคอมม์: ไม่ใช่ว่าทุกตลาดที่มีศักยภาพจะถูกนำมานับเป็นรายได้ในอนาคตได้โดยตรง

ธุรกิจยานยนต์เริ่มรับรู้รายได้แล้ว พีซีกำลังได้รับการพิสูจน์ ส่วนหุ่นยนต์และ AI กายภาพยังคงใกล้เคียงกับโอกาสในระยะยาวมากกว่า ธุรกิจที่แตกต่างกันต้องการระดับความแน่นอนที่แตกต่างกันในการประเมินมูลค่า

ตัวแปรใหม่ที่สำคัญที่สุด: ควอลคอมม์กำลังรุกกลับเข้าสู่ศูนย์ข้อมูล

หาก AI บนอุปกรณ์เป็นการขยายธุรกิจที่เป็นธรรมชาติที่สุดของควอลคอมม์ การรุกเข้าสู่ศูนย์ข้อมูลก็ถือเป็นก้าวที่รุกหนักที่สุดของบริษัทในขณะนี้ ควอลคอมม์ตั้งเป้ารายได้จากโครงสร้างพื้นฐาน AI ในศูนย์ข้อมูลมากกว่า 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2029 ตัวเลขดังกล่าวมียอดใหญ่พอที่จะทำให้ธุรกิจศูนย์ข้อมูลไม่สามารถถูกมองเป็นเพียงออปชันการเติบโตฟรีๆ ได้อีกต่อไป

บริษัทได้เปิดตัวไลน์ผลิตภัณฑ์ตัวเร่งความเร็ว AI เช่น AI200 และ AI250 โดยหวังที่จะมุ่งเน้นไปที่การประมวลผลผลลัพธ์ AI มากกว่าการลอกเลียนแบบแนวทางการแข่งขันของอินวิเดียในตลาดการฝึกฝนโมเดลโดยตรง ตรรกะพื้นฐานยังคงดำเนินตามทิศทางที่ควอลคอมม์คุ้นเคยมาอย่างยาวนาน นั่นคือการปรับปรุงประสิทธิภาพการประมวลผลต่อหน่วยพลังงาน พร้อมทั้งลดต้นทุนการดำเนินงานของระบบ

ในเชิงกลยุทธ์ นี่เป็นการขยายตัวย้อนศรที่น่าสนใจ ในช่วงทศวรรษกว่าที่ผ่านมา ศักยภาพการประมวลผลสมรรถนะสูงได้ย้ายจากศูนย์ข้อมูลลงสู่อุปกรณ์ปลายทางอย่างต่อเนื่อง สิ่งที่ควอลคอมม์ต้องการทำในขณะนี้ คือการนำศักยภาพการประมวลผล AI พลังงานต่ำที่สะสมมานานที่บริเวณขอบเครือข่าย (Edge) กลับคืนสู่ศูนย์ข้อมูล

แต่จุดนี้ก็เป็นจุดที่ต้องใช้ความระมัดระวังมากที่สุดเช่นกัน เนื่องจากอุปสรรคในการแข่งขันในศูนย์ข้อมูลไม่ได้จบอยู่แค่เรื่องประสิทธิภาพของชิป จุดแข็งที่แท้จริงของอินวิเดียไม่ใช่แค่ GPU แต่ยังรวมถึง CUDA, ระบบนิเวศนักพัฒนา, ระบบเครือข่าย, การออกแบบระบบ และฐานนิสัยการใช้งานของลูกค้าที่มีอยู่เดิม เอเอ็มดีเองก็ลงทุนในตลาดนี้มาหลายปีแล้ว ดังนั้น แม้ว่าควอลคอมม์จะสามารถทำประสิทธิภาพต่อวัตต์ได้ดีในงานประมวลผลผลลัพธ์ AI บางประเภท แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าลูกค้าจะเปลี่ยนแพลตฟอร์มในทันที

ดังนั้น เป้าหมายรายได้ศูนย์ข้อมูลปีงบประมาณ 2029 มูลค่า 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ตามที่บริษัทระบุไว้ จึงไม่ควรถือเป็นรายได้ที่ได้รับการยืนยันแล้วในแบบโมเดลการประเมินมูลค่า ณ ปัจจุบัน แนวทางที่สมเหตุสมผลกว่าคือการปฏิบัติเหมือนเป็นตัวแปรมูลค่าสูงที่ต้องได้รับการพิสูจน์ไปทีละขั้นตอน

ขั้นแรก ดูว่าผลิตภัณฑ์สามารถเข้าสู่การผลิตเชิงปริมาณได้ตามกำหนดเวลาหรือไม่ ถัดมา ดูว่าจะสามารถคว้าลูกค้ารายใหญ่ระดับไฮเปอร์สเกล (Hyperscale Cloud) ได้หรือไม่ จากนั้นจึงดูความเข้ากันได้ของซอฟต์แวร์และสเกลการใช้งานจริง เมื่อนั้นจึงจะสามารถตัดสินได้ว่าศูนย์ข้อมูลจะสามารถกลายเป็นเสาหลักใหม่ของธุรกิจควอลคอมม์ได้จริงหรือไม่

ในมุมมองของผม นี่ก็เป็นพื้นที่ที่มีอัพไซด์เชิงจินตนาการสูงที่สุดสำหรับควอลคอมม์ในขณะนี้ ขณะเดียวกันก็มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานสูงที่สุดด้วย ธุรกิจยานยนต์ได้เริ่มพิสูจน์แล้วว่ากลยุทธ์การกระจายธุรกิจสามารถเป็นจริงได้ ศูนย์ข้อมูลอาจเป็นตัวตัดสินว่าการกระจายธุรกิจนั้นจะไปได้ไกลเพียงใดในที่สุด

เหตุใดควอลคอมม์จึงยังไม่แพง? เพราะตลาดยังไม่ปักใจเชื่อใน "ควอลคอมม์ใหม่" อย่างเต็มที่

ตามที่ได้หารือไปข้างต้น ธุรกิจต่างๆ ของควอลคอมม์แท้จริงแล้วอยู่ในระยะการพัฒนาที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

โทรศัพท์มือถือเป็นธุรกิจที่เติบโตเต็มที่แล้ว; QTL เป็นธุรกิจกระแสเงินสดที่มีอัตรากำไรสูง; ยานยนต์เข้าสู่ระยะการรับรู้รายได้แล้ว; พีซียังคงอยู่ระหว่างการพิสูจน์ส่วนแบ่งตลาด; หุ่นยนต์และ AI กายภาพใกล้เคียงกับโอกาสการเติบโตระยะยาวมากกว่า; และแม้ว่าศูนย์ข้อมูลจะมีสเกลที่มีศักยภาพสูง แต่ในปัจจุบันก็มีความไม่แน่นอนด้านการดำเนินงานสูงที่สุดด้วย

เมื่อพิจารณาจากอัตราการเติบโต อัตราทำกำไร และความแน่นอนที่แตกต่างกันอย่างมากในธุรกิจเหล่านี้ การประเมินมูลค่าควอลคอมม์ด้วยอัตราส่วน P/E รวมเพียงอย่างเดียวจึงไม่เพียงพอ ในที่นี้ ผมจึงพยายามประเมินมูลค่าแบบรวมส่วนธุรกิจ (Sum-of-the-Parts: SOTP) อย่างคร่าวๆ

การประเมินมูลค่าด้านล่างทั้งหมดนำเสนอในฐานมูลค่ากิจการ (Enterprise Value: EV) หลังจากรวม EV ของแต่ละส่วนธุรกิจแล้ว จะหักหนี้สินสุทธิของกลุ่มบริษัทออกเพื่อให้ได้มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity Value) ซึ่งช่วยให้สามารถเปรียบเทียบโดยตรงกับมูลค่าตามราคาตลาด (Market Capitalization) ในปัจจุบันได้

ณ เดือนสิงหาคม 2026 มูลค่าตามราคาตลาดของควอลคอมม์อยู่ที่ประมาณ 1.715 แสนล้านดอลลาร์ โดยมีมูลค่ากิจการอยู่ที่ประมาณ 1.785 แสนล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2026 บริษัทถือครองเงินสดและหลักทรัพย์ในความต้องการของตลาดอยู่ประมาณ 8.3 พันล้านดอลลาร์ พร้อมด้วยหนี้สินประมาณ 1.53 หมื่นล้านดอลลาร์ ส่งผลให้มีหนี้สินสุทธิประมาณ 7.0 พันล้านดอลลาร์ ภายในมูลค่ากิจการในปัจจุบันที่ประมาณ 1.785 แสนล้านดอลลาร์นี้ ตลาดได้รับรู้ราคา (Priced in) ให้กับธุรกิจใหม่ของควอลคอมม์อย่าง ยานยนต์, พีซี, หุ่นยนต์ และศูนย์ข้อมูล ไปมากน้อยเพียงใดแล้ว?

ส่วนธุรกิจที่ 1: QTL

QTL เป็นธุรกิจของควอลคอมม์ที่ประเมินมูลค่าแบบแยกเดี่ยวได้ง่ายที่สุด ในปีงบประมาณ 2025 รายได้ของ QTL อยู่ที่ประมาณ 5.58 พันล้านดอลลาร์ โดยมีกำไรก่อนภาษีประมาณ 4.04 พันล้านดอลลาร์ หรืออัตรากำไรก่อนภาษีสูงถึง 72% นี่คือธุรกิจการให้สิทธิที่มีการเติบโตช้า แต่อัตรากำไรและคุณภาพกระแสเงินสดสูงมาก

เนื่องจาก QTL ได้เติบโตเต็มที่แล้วโดยมีการเติบโตของรายได้ที่จำกัด แต่อัตราทำกำไรและความเสถียรของกระแสเงินสดดีกว่าธุรกิจเซมิคอนดักเตอร์ตามวัฏจักรทั่วไปอย่างมาก ผมจึงเชื่อว่าช่วงประมาณ 11–14 เท่าของ EV/EBIT มีความสมเหตุสมผลค่อนข้างมาก ตัวคูณนี้สะท้อนถึงอัตรากำไรที่สูง รายจ่ายลงทุน (Capex) ที่ต่ำ และการสร้างเงินสดที่แข็งแกร่งของ QTL ขณะเดียวกันก็ยอมรับการเติบโตระยะยาวที่จำกัด ซึ่งหมายความว่าไม่ควรได้รับพรีเมียมการประเมินมูลค่าเหมือนบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ที่เติบโตสูง จากฐานนี้ มูลค่ากิจการของ QTL จึงอยู่ที่ราว 4.5 หมื่นล้าน–5.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่า QTL เพียงอย่างเดียวสามารถรองรับมูลค่ากิจการปัจจุบันของควอลคอมม์ได้ประมาณหนึ่งในสี่ถึงหนึ่งในสาม

ส่วนธุรกิจที่ 2: ชิปโทรศัพท์มือถือ

การประเมินมูลค่าธุรกิจโทรศัพท์มือถือแบบดั้งเดิมทำได้ยากกว่าเล็กน้อย เนื่องจากควอลคอมม์ไม่ได้เปิดเผยกำไรจากโทรศัพท์มือถือแยกต่างหาก มีเพียงอัตราทำกำไรโดยรวมของ QCT เท่านั้น

ในปีงบประมาณ 2025 รายได้จากโทรศัพท์มือถือของ QCT อยู่ที่ประมาณ 2.78 หมื่นล้านดอลลาร์ พอล่วงมาถึงไตรมาส 3 ปีงบประมาณ 2026 รายได้จากโทรศัพท์มือถือรายไตรมาสอยู่ที่ 5.086 พันล้านดอลลาร์ ลดลง 20% เมื่อเทียบเป็นรายปี ที่น่าสังเกตยิ่งกว่านั้นคือ เป้าหมายระยะยาวล่าสุดในปีงบประมาณ 2029 ของควอลคอมม์ ไม่ได้สมมติฐานว่าธุรกิจโทรศัพท์มือถือจะกลับมาเติบโตสูง โดยบริษัทคาดว่ารายได้ QCT ที่ไม่ใช่โทรศัพท์มือถือจะแตะ 4.0 หมื่นล้านดอลลาร์ในเวลานั้น โดยโทรศัพท์มือถือจะคิดเป็นเพียงประมาณหนึ่งในสามของรายได้ QCT ซึ่งบอกเป็นนัยว่ารายได้จากโทรศัพท์มือถือจะอยู่ที่ประมาณ 2.0 หมื่นล้านดอลลาร์ สิ่งนี้บ่งชี้ว่าเมื่อชิปเบสแบนด์ที่แอปเปิลพัฒนาขึ้นเองก้าวหน้าขึ้น ควอลคอมม์ก็ได้ยอมรับในทางปฏิบัติแล้วว่าธุรกิจโทรศัพท์มือถือจะหดตัวลงจากสเกลในปัจจุบัน โดยหวังว่ากลุ่มยานยนต์, พีซี, IoT และศูนย์ข้อมูล จะสามารถเข้ามาเติมเต็มช่องว่างนี้ได้

ดังนั้น ธุรกิจโทรศัพท์มือถือจึงไม่ควรถูกประเมินมูลค่าเหมือนหุ้นเติบโต AI เมื่อพิจารณาจากความไม่มีข้อมูลกำไรแบบแยกเดี่ยว EV/Sales จึงมีความเหมาะสมมากกว่าในกรณีนี้ เมื่อพิจารณาว่าควอลคอมม์ยังคงมีความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งในตลาด Android ระดับไฮเอนด์และการสร้างเงินสดที่ดี แต่การเติบโตระยะยาวเกือบหยุดชะงักและยังมีแรงกดดันขาลงบ้าง ผมจึงเชื่อว่า EV/Sales อยู่ที่ประมาณ 1.8–2.2 เท่ามีความสมเหตุสมผล จากฐานรายได้ปีงบประมาณ 2025 สิ่งนี้บอกเป็นนัยถึงมูลค่ากิจการประมาณ 5.0 หมื่นล้าน–6.0 หมื่นล้านดอลลาร์ การประเมินมูลค่านี้ได้รวมส่วนลดสำหรับการยกเลิกใช้เบสแบนด์ของแอปเปิล ความเติบโตเต็มที่ของตลาดสมาร์ทโฟน และการเติบโตที่ชะลอตัวลงไปแล้ว ซึ่งหมายความว่าตลาดไม่จำเป็นต้องจ่ายพรีเมียมการเติบโตที่มีนัยสำคัญสำหรับธุรกิจโทรศัพท์มือถือ

ส่วนธุรกิจที่ 3: ยานยนต์

ธุรกิจยานยนต์มีลักษณะที่แตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง นี่คือส่วนธุรกิจท่ามกลางธุรกิจใหม่ทั้งหมดของควอลคอมม์ที่มีระดับการรับรู้รายได้สูงที่สุดและมีความชัดเจนแข็งแกร่งที่สุด

ในปีงบประมาณ 2025 รายได้จากกลุ่มยานยนต์อยู่ที่ประมาณ 3.96 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 36% เมื่อเทียบเป็นรายปี ในไตรมาส 3 ปีงบประมาณ 2026 รายได้รายไตรมาสแตะระดับ 1.588 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 61% เมื่อเทียบเป็นรายปี หากปรับตัวเลขไตรมาสปัจจุบันให้เป็นตัวเลขต่อปีแบบง่ายๆ รายได้จากกลุ่มยานยนต์ก็เกิน 6.0 พันล้านดอลลาร์แล้ว ในขณะเดียวกัน ยอดคำสั่งซื้อชิปยานยนต์ที่ชนะการประกวดราคา (Design-Win Pipeline) ของควอลคอมม์แตะระดับประมาณ 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์ และผู้บริหารได้ปรับเพิ่มเป้าหมายรายได้กลุ่มยานยนต์ในปีงบประมาณ 2029 ขึ้นเป็น 1.0 หมื่นล้านดอลลาร์

ดังนั้น ส่วนธุรกิจนี้จึงไม่สามารถถูกมองเป็นออปชันการเติบโตที่ห่างไกลได้อีกต่อไป สำหรับแพลตฟอร์มเซมิคอนดักเตอร์ยานยนต์ที่มีรายได้ต่อปีเกิน 6.0 พันล้านดอลลาร์ ยังคงเติบโตในอัตราสูง มีวงจรโครงการลูกค้าที่ยาวนาน และมียอดคำสั่งซื้อชิปที่ชนะการประกวดราคาขนาดใหญ่ ผมเชื่อว่า EV/Sales ช่วงประมาณ 4–5 เท่าถือเป็นช่วงที่ยุติธรรมพอสมควร ตัวคูณนี้สูงกว่าธุรกิจโทรศัพท์มือถือที่เติบโตเต็มที่แล้ว สาเหตุหลักมาจากการที่กลุ่มยานยนต์ยังคงอยู่ในระยะขยายรายได้ที่ชัดเจน และยอดคำสั่งซื้อชิปที่ชนะการประกวดราคาโดยทั่วไปให้ความชัดเจนของรายได้ในอนาคตสูง แต่เมื่อพิจารณาว่าสเกลยังคงมีจำกัด การประเมินมูลค่าแบบหุ้นเติบโตสูงเกินไปจึงไม่สมเหตุสมผลเช่นกัน จากฐานนี้ ธุรกิจยานยนต์ของควอลคอมม์จึงมีมูลค่ากิจการในปัจจุบันราว 2.5 หมื่นล้าน–3.0 หมื่นล้านดอลลาร์ ในบรรดาธุรกิจใหม่ของควอลคอมม์ ผมยินดีให้ระดับความแน่นอนแก่กลุ่มยานยนต์สูงที่สุด นั่นคือไม่ได้เป็นการพิสูจน์อีกต่อไปว่ามีตลาดอยู่จริงหรือไม่ แต่เป็นการพิสูจน์ว่าธุรกิจนี้จะสามารถเติบโตได้ใหญ่เพียงใดในที่สุด

ส่วนธุรกิจที่ 4: พีซีและ AI ส่วนบุคคล

ธุรกิจพีซีจำเป็นต้องใช้แนวทางที่ระมัดระวังมากขึ้น ปัจจุบันควอลคอมม์ไม่ได้เปิดเผยพีซีเป็นส่วนธุรกิจทางการเงินแยกต่างหาก แต่รวมไว้ในกลุ่ม IoT แทน ตามเป้าหมายล่าสุดของบริษัท รายได้จาก AI ส่วนบุคคลและการประมวลผลในปีงบประมาณ 2029 คาดว่าจะแตะประมาณ 6.0 พันล้านดอลลาร์ พีซีมีความสำคัญต่อควอลคอมม์อย่างมาก เนื่องจาก Snapdragon X นับเป็นโอกาสที่แท้จริงครั้งแรกของบริษัทในการก้าวเข้าสู่ตลาด Windows PC แบบดั้งเดิมอย่างเป็นทางการ

แต่ปัญหาใหญ่ที่สุดในที่นี้ไม่เคยเป็นเรื่องขนาดตลาด เพราะตลาดพีซีใหญ่โตเพียงพออย่างแน่นอน สิ่งที่ต้องได้รับการพิสูจน์อย่างแท้จริงคือ Snapdragon X จะสามารถคว้าส่วนแบ่งตลาด Windows PC ที่ยั่งยืนได้มากน้อยเพียงใดในที่สุด ดังนั้น ส่วนธุรกิจนี้จึงไม่ควรประเมินมูลค่าเต็มตามเป้าหมายรายได้ปีงบประมาณ 2029 สำหรับธุรกิจการประมวลผลที่ยังอยู่ในระยะพิสูจน์ส่วนแบ่งตลาด แต่มีศักยภาพการเติบโตสูงหากประสบความสำเร็จ ผมเชื่อว่า EV/Sales อยู่ที่ประมาณ 2.5–3.5 เท่ามีความเหมาะสมสำหรับปีงบประมาณ 2029 ตัวคูณนี้ต่ำกว่าแพลตฟอร์มการประมวลผล AI ที่เติบโตเต็มที่แล้ว สาเหตุหลักมาจากควอลคอมม์ยังต้องต่อสู้กับอินเทล, เอเอ็มดี และผู้ผลิตชิป Arm รายอื่น ขณะที่ระบบนิเวศซอฟต์แวร์ Windows on Arm และการยอมรับของผู้บริโภคก็ยังอยู่ระหว่างการทดสอบเช่นกัน

หลังจากคิดลดด้วยมิติเวลาสำหรับรายได้ปีงบประมาณ 2029 และพิจารณาปัจจัยความไม่แน่นอนในการบรรลุเป้าหมายเพิ่มเติมแล้ว ผมเชื่อว่าธุรกิจพีซีและ AI ส่วนบุคคลในปัจจุบันมีมูลค่ากิจการราว 1.0 หมื่นล้าน–1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ นี่คือเหตุผลที่ผมอธิบายว่าพีซีอยู่ระหว่าง "การได้รับการพิสูจน์" นั่นคือไม่สามารถมองเป็นศูนย์ได้อีกต่อไป แต่ก็ยังไม่ถึงระดับความแน่นอนของธุรกิจยานยนต์อย่างชัดเจน

ส่วนธุรกิจที่ 5: อุตสาหกรรม, ระบบเครือข่าย, หุ่นยนต์ และ AI กายภาพ

หุ่นยนต์และ AI กายภาพเป็นหนึ่งในธุรกิจของควอลคอมม์ที่ถูกจินตนาการระยะยาวทำให้เกินจริงได้ง่ายที่สุด ตามเป้าหมายปีงบประมาณ 2029 ของบริษัท รายได้รวมจากกลุ่มอุตสาหกรรม ระบบเครือข่าย และหุ่นยนต์ คาดว่าจะแตะประมาณ 8.0 พันล้านดอลลาร์

แต่สิ่งที่สำคัญที่ต้องสังเกตคือ ตัวเลข 8.0 พันล้านดอลลาร์นี้ไม่ได้เท่ากับรายได้จากหุ่นยนต์เพียงอย่างเดียวในอนาคต ส่วนสำคัญมาจากธุรกิจอุปกรณ์อุตสาหกรรม ระบบเครือข่าย และการประมวลผลขอบเครือข่ายที่มีอยู่เดิมของควอลคอมม์ ดังนั้น การประเมินมูลค่ารวมทั้ง 8.0 พันล้านดอลลาร์เป็นสินทรัพย์ AI กายภาพที่เติบโตสูงโดยตรง จึงเสี่ยงที่จะประเมินส่วนธุรกิจนี้สูงเกินไป แนวทางที่สมเหตุสมผลกว่าคือการมองเป็นการผสมผสานระหว่างธุรกิจอุตสาหกรรมที่เติบโตเต็มที่แล้วกับธุรกิจหุ่นยนต์ในระยะเริ่มต้น

สำหรับส่วนธุรกิจที่มีทั้งฐานรายได้จริงที่มีอยู่เดิมและศักยภาพการเติบโตของ AI ระยะยาว ผมเชื่อว่า EV/Sales อยู่ที่ประมาณ 2–3 เท่ามีความสมเหตุสมผลสำหรับปีงบประมาณ 2029 ตัวคูณนี้ต่ำกว่ากลุ่มยานยนต์เนื่องจากโมเดลเชิงพาณิชย์ในเชิงสเกลของหุ่นยนต์และ AI กายภาพยังอยู่ในระยะเริ่มต้นกว่า จังหวะการรับรู้รายได้ โครงสร้างลูกค้า และภูมิทัศน์การแข่งขันในท้ายที่สุดยังคงไม่ชัดเจน หลังจากคิดลดด้วยมิติเวลาเพิ่มเติมและคำนึงถึงความจำเป็นในการพิสูจน์ธุรกิจหุ่นยนต์แล้ว ผมเชื่อว่ามูลค่ากิจการปัจจุบันของส่วนธุรกิจนี้อยู่ที่ราว 1.0 หมื่นล้าน–1.8 หมื่นล้านดอลลาร์ ศักยภาพระยะยาวในจุดนี้อาจใหญ่มาก แต่ในระยะนี้ ผมขอรอให้รายได้และลูกค้าทยอยเกิดขึ้นจริง ดีกว่าการดึงศักยภาพการตลาดทั้งหมดเข้ามาประเมินมูลค่าล่วงหน้า

ส่วนธุรกิจที่ 6: ศูนย์ข้อมูล

ศูนย์ข้อมูลเป็นส่วนธุรกิจที่มีอัพไซด์เชิงจินตนาการมากที่สุดในการประเมินมูลค่าแบบรวมส่วนธุรกิจของควอลคอมม์ และยังเป็นส่วนธุรกิจที่ควรกำหนดช่วงการประเมินมูลค่าไว้กว้างที่สุดด้วย เป้าหมายของผู้บริหารคือรายได้จากโครงสร้างพื้นฐาน AI ในศูนย์ข้อมูลปีงบประมาณ 2029 จะมากกว่า 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ หากเป้าหมายนี้เป็นจริงได้ ศูนย์ข้อมูลก็อาจกลายเป็นหนึ่งในแหล่งมูลค่าใหม่ที่ใหญ่ที่สุดของควอลคอมม์

สำหรับธุรกิจชิปศูนย์ข้อมูลที่มุ่งเน้นการประมวลผลผลลัพธ์ AI เป็นหลัก และยังอยู่ในระยะเติบโตค่อนข้างเร็วในขณะนั้น ผมเชื่อว่า EV/Sales อยู่ที่ 4–6 เท่าเป็นช่วงการประเมินมูลค่าระยะยาวที่สมเหตุสมผล ตัวคูณนี้สูงกว่าธุรกิจโทรศัพท์มือถือและอุตสาหกรรมอย่างเห็นได้ชัด เนื่องจากศักยภาพการเติบโตที่สูงกว่าและโอกาสทางการตลาดที่ใหญ่กว่าของชิป AI ศูนย์ข้อมูล แต่ก็ต่ำกว่าบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ AI ที่สร้างระบบนิเวศซอฟต์แวร์และการครองตลาดอย่างสมบูรณ์แล้วอย่างชัดเจน เนื่องจากควอลคอมม์ยังต้องพิสูจน์ความสามารถในการแข่งขันของผลิตภัณฑ์ ระบบนิเวศซอฟต์แวร์ การยอมรับของลูกค้า และสเกลการใช้งาน หากรายได้ปีงบประมาณ 2029 เกิน 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ได้จริง มูลค่ากิจการในระยะยาวในทางทฤษฎีอาจแตะระดับหลายหมื่นล้านดอลลาร์

แต่นี่ไม่ได้หมายความว่ามูลค่าทั้งหมดนั้นควรได้รับการรับรู้ราคาในควอลคอมม์อย่างเต็มที่ในวันนี้ เหตุผลซิมเปิ้ลคือ ตัวเลข 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปัจจุบันยังคงเป็นเป้าหมายของผู้บริหาร ไม่ใช่รายได้ที่เกิดขึ้นจริงแล้ว

ดังนั้น ธุรกิจศูนย์ข้อมูลจึงต้องคำนึงถึงส่วนลดสองประเภท: การคิดลดด้วยมิติเวลาเนื่องจากยังเหลือเวลาอีกหลายปีกว่าจะถึงปีงบประมาณ 2029 และสิ่งที่สำคัญยิ่งกว่า — คือส่วนลดตามความน่าจะเป็นในการบรรลุความสำเร็จ

หลังจากชั่งน้ำหนักทั้งสองปัจจัยแล้ว ผมเชื่อว่ามูลค่ากิจการราว 1.5 หมื่นล้าน–3.0 หมื่นล้านดอลลาร์สำหรับธุรกิจศูนย์ข้อมูลมีความสมเหตุสมผลมากกว่าในปัจจุบัน ช่วงนี้ดูเหมือนกว้าง แต่มันสะท้อนสถานะปัจจุบันที่แท้จริงของส่วนธุรกิจนี้ได้อย่างแม่นยำ:

เห็นได้ชัดว่าไม่ได้เป็นศูนย์ แต่ก็ยังห่างไกลจากการประเมินมูลค่าราวกับว่ารายได้ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ได้รับรู้แล้ว สิ่งนี้ยังหมายความว่าศูนย์ข้อมูลอาจกลายเป็นสินทรัพย์ที่มีความยืดหยุ่นในการประเมินมูลค่ามากที่สุดสำหรับควอลคอมม์ในอนาคต

หากต่อมาบริษัทสามารถคว้าลูกค้ารายใหญ่ระดับไฮเปอร์สเกลที่ชัดเจน คำสั่งซื้อการผลิตขนาดใหญ่จริง และรายได้ศูนย์ข้อมูลที่เติบโตอย่างมั่นคง ดังนั้น แม้ว่าเป้าหมายรายได้ปีงบประมาณ 2029 ตัวมันเองจะไม่ได้เปลี่ยนแปลง แต่มูลค่าปัจจุบันของส่วนธุรกิจนี้ก็สามารถเพิ่มขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญ — เพราะสิ่งที่เปลี่ยนแปลงอย่างแท้จริง ไม่จำเป็นต้องเป็นขนาดตลาดในท้ายที่สุด แต่เป็นความน่าจะเป็นที่ตลาดพร้อมจะมอบให้กับความสำเร็จของเป้าหมายนั้น

ภายใต้กรอบงาน SOTP นี้ มูลค่ากิจการรวมทุกส่วนธุรกิจของควอลคอมม์รวมอยู่ที่ราว 1.55 แสนล้าน–2.08 แสนล้านดอลลาร์ เมื่อเปรียบเทียบกับมูลค่ากิจการปัจจุบันที่ประมาณ 1.785 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งอยู่ตรงกลางของช่วงดังกล่าวโดยประมาณ หลังจากหักหนี้สินสุทธิประมาณ 7.0 พันล้านดอลลาร์เพิ่มเติมแล้ว มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นโดยนัยอยู่ที่ราว 1.48 แสนล้าน–2.01 แสนล้านดอลลาร์ เมื่อเปรียบเทียบกับมูลค่าตามราคาตลาดปัจจุบันที่ประมาณ 1.715 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งอยู่ตรงกลางของช่วงดังกล่าวโดยประมาณอีกครั้ง

สิ่งนี้บ่งชี้ว่าควอลคอมม์ไม่ได้เป็นโอกาสที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าจริงที่ยังไม่ถูกค้นพบเลยเสียทีเดียว ตลาดได้รับรู้ราคาบางส่วนให้แก่มูลค่าของธุรกิจใหม่ๆ ได้แก่ ยานยนต์, พีซี, หุ่นยนต์ และศูนย์ข้อมูลไปแล้ว อัพไซด์ที่แท้จริงมาจากเรื่องที่ว่า ธุรกิจเหล่านี้จะสามารถก้าวจากการรับรู้ราคาเพียงบางส่วน ไปสู่ความแน่นอนที่สูงขึ้นได้หรือไม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งพีซีและศูนย์ข้อมูล — ซึ่งทันทีที่มีการส่งมอบลูกค้า รายได้ และส่วนแบ่งตลาดอย่างสม่ำเสมอ ก็อาจเป็นฐานให้ศูนย์กลางการประมวลมูลค่าของควอลคอมม์ขยับสูงขึ้นอีกได้

สรุป: โอกาสครั้งใหญ่ที่สุดของควอลคอมม์ คือศักยภาพที่ได้รับการขัดเกลาในยุคสมาร์ทโฟน ไม่ได้เป็นของโทรศัพท์มือถือเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป

ย้อนมองประวัติศาสตร์ของควอลคอมม์ สมาร์ทโฟนทั้งสร้างบริษัทขึ้นมาและข้อจำกัดบริษัทไว้ในเวลาเดียวกัน

ในช่วงสองทศวรรษกว่าที่ผ่านมา ควอลคอมม์ได้สร้างศักยภาพการประมวลผลพลังงานต่ำที่สมบูรณ์อย่างยิ่ง เพื่อรองรับ CPU, GPU, NPU, เบสแบนด์, การประมวลผลภาพ และการเชื่อมต่อพร้อมกันภายในชิปมือถือเพียงชิปเดียว ในอดีต ความสามารถนี้ส่วนใหญ่ให้บริการแก่สมาร์ทโฟน การเกิดขึ้นของ AI บนอุปกรณ์ได้มอบโอกาสเป็นครั้งแรกในการลอกเลียนแบบความสามารถนี้ไปสู่กลุ่มอุปกรณ์ที่กว้างขึ้น

นี่คือสิ่งที่น่าสังเกตที่สุดเกี่ยวกับการศึกษาควอลคอมม์ในปัจจุบัน ตรรกะการเติบโตที่แท้จริงของบริษัทไม่ได้เกี่ยวกับการหาตลาดเดี่ยวอีกแห่งที่ใหญ่โตเท่ากับสมาร์ทโฟน แต่เป็นเรื่องของการนำเทคโนโลยีหลักเดียวกันไปสู่ อุปกรณ์ที่หลากหลายยิ่งขึ้น: จากโทรศัพท์สู่พีซี จากรถยนต์สู่อุปกรณ์อุตสาหกรรม และก้าวไปสู่หุ่นยนต์รวมถึงศูนย์ข้อมูล

หากการต่อยอดรูปแบบนี้ดำเนินต่อไปได้ การเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญจะเกิดขึ้นในโมเดลธุรกิจของควอลคอมม์ นั่นคือการเติบโตของรายได้จะไม่พึ่งพาวัฏจักรการจัดส่งของอุปกรณ์ประเภทใดประเภทหนึ่งอีกต่อไป แต่ขึ้นอยู่กับการเข้าถึงของแพลตฟอร์มการประมวลผลเดียวกันในกรณีการใช้งานที่หลากหลายยิ่งขึ้น

นี่คือเหตุผลที่ผมเชื่อว่าตัวแปรที่สำคัญที่สุดสำหรับควอลคอมม์ในขณะนี้ ไม่ใช่การปรับปรุงประสิทธิภาพของสแนปดรากอนรุ่นใดรุ่นหนึ่งเป็นพิเศษ และไม่ใช่ว่าแนวคิด AI บางอย่างกำลังอยู่ในกระแสหรือไม่ แต่เป็นการที่บริษัทสามารถแปลงความได้เปรียบทางเทคโนโลยีที่สร้างขึ้นในโทรศัพท์ตลอด ยี่สิบปีที่ผ่านมา ให้กลายเป็นสเกลรายได้ข้ามอุปกรณ์ได้จริงหรือไม่

กลุ่มยานยนต์ได้แสดงให้เห็นแล้วว่าการต่อยอดรูปแบบนี้ไม่ใช่แค่เพียงวาทกรรมทางกลยุทธ์ สิ่งที่จะเป็นตัวตัดสินเพดานของควอลคอมม์ในระยะถัดไปคือ พีซี ศูนย์ข้อมูล และ AI กายภาพในระยะยาว จะสามารถทำกระบวนการเดียวกันนี้ได้สำเร็จหรือไม่

ดังนั้น สิ่งที่น่าจับตามองที่สุดเกี่ยวกับควอลคอมม์ คือจะสามารถเปลี่ยนผ่านจากบริษัทที่พึ่งพาวัฏจักรโทรศัพท์มือถือ ไปสู่บริษัทเซมิคอนดักเตอร์ระดับแพลตฟอร์มที่ขายศักยภาพการประมวลผลอย่างต่อเนื่องในอุปกรณ์หลากหลายประเภทได้หรือไม่ หากคำตอบในท้ายที่สุดคือใช่ การเปลี่ยนแปลงของควอลคอมม์ก็จะไม่ใช่แค่การมีธุรกิจเติบโตเพิ่มขึ้นมาไม่กี่ธุรกิจเท่านั้น แต่โครงสร้างรายได้และตรรกะการประมวลมูลค่าทั้งหมดจะเปลี่ยนแปลงไปพร้อมกัน

คำเตือนเกี่ยวกับการเปิดเผยความเสี่ยง: บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปและการอภิปรายเชิงวิจัยเท่านั้น ไม่ได้ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน คำแนะนำเกี่ยวกับหลักทรัพย์ ข้อเสนอ การชักชวน หรือพื้นฐานสำหรับการตัดสินใจลงทุนใดๆ ข้อมูล ความคิดเห็น และการประเมินมูลค่าในที่นี้อิงจากข้อมูลสาธารณะและวิจารณญาณในการวิเคราะห์ โดยไม่ได้รับประกันความสมบูรณ์ ความถูกต้อง หรือการเกิดขึ้นจริงในอนาคต ตลาดมีความเสี่ยง นักลงทุนควรวิเคราะห์และตัดสินใจด้วยตนเองตามสภาวะของตน และแบกรับความเสี่ยงรวมถึงความสูญเสียจากการลงทุนที่เกี่ยวข้องด้วยตนเอง