เทสลา ไตรมาส 2: อุปสงค์ไม่ได้พังทลาย, แต่ความฝันเริ่มมีราคาที่ต้องจ่าย

ยอดส่งมอบและรายได้สูงสุดเป็นประวัติการณ์ ขณะที่กระแสเงินสดอิสระสูงกว่าที่คาดการณ์; การยกเครื่องโครงสร้างกำไรและภาระค่าใช้จ่ายของผู้ถือหุ้นสำหรับ FSD, Robotaxi และ Optimus ขับเคลื่อนการกำหนดราคาใหม่

ภายหลังตลาดปิดทำการเมื่อวันที่ 22 กรกฎาคม เทสลา (Tesla) ได้เปิดเผยรายงานผลประกอบการที่หากพิจารณาจากทุกแง่มุมแล้วก็น่าจะได้รับการเฉลิมฉลอง เนื่องจากยอดส่งมอบในไตรมาสเดียวสูงถึง 480,126 คัน เพิ่มขึ้น 25% เมื่อเทียบรายปี รายได้อยู่ที่ 2.8236 หมื่นล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 26% โดยรายได้รวมในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมาทะลุ 1 แสนล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก และจำนวนวันสำรองสินค้าคงคลังทั่วโลกลดลงจาก 24 วันเหลือ 15 วัน หากตัดสินจากความต้องการซื้อ ก็ไม่มีสัญญาณบ่งชี้ถึงการทรุดตัวลงใด ๆ ของบริษัทแห่งนี้

ทว่าหลังจากนั้น ราคาหุ้นกลับร่วงลง

ที่มา: TradingView

เหตุผลระบุอยู่ครึ่งล่างของงบกำไรขาดทุน โดยค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (OPEX) เพิ่มขึ้น 47% เมื่อเทียบรายปี สู่ระดับ 4.353 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานเหลือเพียง 398 ล้านดอลลาร์ ลดลง 57% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน กระแสเงินสดจากการดำเนินงานอยู่ที่ 4.697 พันล้านดอลลาร์ แต่รายจ่ายฝ่ายทุน (CapEx) พุ่งสูงขึ้นเป็น 5.789 พันล้านดอลลาร์ ส่งผลให้กระแสเงินสดอิสระ (FCF ซึ่งก็คือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหักด้วยรายจ่ายฝ่ายทุน) ถูกกดดันจนติดลบ 1.092 พันล้านดอลลาร์

ที่มา: เทสลา

ประเด็นที่แท้จริงในไตรมาสนี้ไม่ใช่เรื่องที่ว่าเทสลายังสามารถขายรถยนต์ได้หรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าจะมีเงินเหลือเท่าใดจากการขายรถยนต์เพิ่มขึ้นแต่ละคัน และการติดตั้งระบบกักเก็บพลังงานเพิ่มขึ้นแต่ละระบบ เพื่อนำไปจ่ายค่าใช้จ่ายสำหรับขั้นต่อไปในแผนงาน AI ของบริษัท ความต้องการซื้อไม่ได้หายไป สิ่งที่หายไปคือการส่งผ่านการเติบโตของรายได้ไปสู่การเติบโตของกำไร จุดที่ขาดการเชื่อมโยงอยู่ตรงไหน และกำไรหายไปไหน? นี่คือเรื่องราวที่แท้จริงของรายงานผลประกอบการฉบับนี้

สิ่งที่ตลาดจ่ายเงินซื้อกลับมองไม่เห็นในงบกำไรขาดทุน

จากรายได้ประจำไตรมาสที่ 2.8236 หมื่นล้านดอลลาร์ ธุรกิจยานยนต์คิดเป็นสัดส่วน 72.7% ธุรกิจพลังงานคิดเป็น 11.1% (ส่วนใหญ่เป็นระบบกักเก็บพลังงานขนาดใหญ่พิเศษ Megapack สำหรับสาธารณูปโภค) และบริการและอื่น ๆ คิดเป็น 16.2% (รถยนต์มือสอง, การบำรุงรักษา, การซ่อมแซมตัวถังจากการชน และบริการชาร์จไฟ Supercharging แบบชำระเงิน โดยคำนวณสัดส่วนจากข้อมูลที่เปิดเผยโดยบริษัท) อย่างไรก็ดี ข้อมูลที่สำคัญที่สุดในงบการเงินนี้กลับไม่มีอยู่จริง นั่นคือ รายได้จาก FSD (Full Self-Driving ซึ่งเป็นซอฟต์แวร์ระบบช่วยขับขี่แบบมีผู้ดูแลของเทสลา) ถูกซ่อนอยู่ภายใต้ส่วนงานยานยนต์ ขณะที่ Robotaxi (รถแท็กซี่ไร้คนขับ) และ Optimus (หุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์) ยังไม่มีแม้แต่รายการรายได้ของตัวเองด้วยซ้ำ เกือบจะไม่มีสิ่งใดเลยในสามสิ่งนี้ที่ตลาดจ่ายเงินซื้อเพื่อแลกกับการให้มูลค่าส่วนเพิ่ม (Valuation Premium) แก่เทสลาที่จะปรากฏให้เห็นในงบกำไรขาดทุน

นี่เป็นจุดเริ่มต้นในการทำความเข้าใจหุ้นตัวนี้ด้วยเช่นกัน ในอุตสาหกรรมที่ผู้ผลิตรถยนต์สัญชาติจีนครองสัดส่วนยอดขายถึง 60% และสงครามราคากลายเป็นเรื่องปกติไปแล้ว การขายรถยนต์เพียงอย่างเดียวไม่สามารถรักษาพรีเมียมมูลค่าหุ้นของเทสลาเอาไว้ได้ งบกำไรขาดทุนของบริษัทคงเป็นของบริษัทรถยนต์ พลังงาน และการบริการ ในขณะที่งบดุลเริ่มดูเหมือนบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI และมูลค่าของบริษัทนั้นขึ้นอยู่กับว่าบริษัทจะสามารถก้าวขึ้นเป็นแพลตฟอร์ม AI เชิงกายภาพได้หรือไม่ ความขัดแย้งทั้งหมดในรายงานผลประกอบการฉบับนี้ล้วนมีสาเหตุมาจากช่วงเวลาที่เหลื่อมล้ำกัน (Time Lag) ระหว่างทั้งสามสิ่งดังกล่าว

กำไรหายไปไหน?

จุดที่ตลาดคาดการณ์ผิดพลาดในครั้งนี้แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนที่สุดจากตัวเลขคาดการณ์เฉลี่ย (Consensus) ของนักวิเคราะห์ฝั่งเสนอขาย (Sell-side) จำนวน 23 ราย ซึ่งรวบรวมโดยเทสลาเอง (เผยแพร่เมื่อวันที่ 17 กรกฎาคม):

รายได้สูงกว่าคาดการณ์ 652 ล้านดอลลาร์ ทว่ากำไรจากการดำเนินงานกลับต่ำกว่าคาดการณ์ถึง 1.105 พันล้านดอลลาร์ โดยราว 57% ของส่วนต่างที่ขาดไปนั้นมาจากกำไรขั้นต้นที่ต่ำกว่าคาด และอีกประมาณ 43% มาจากค่าใช้จ่ายที่สูงเกินคาด ซึ่งตลาดประเมินสองสิ่งต่ำไปพร้อม ๆ กัน ได้แก่ แรงกดดันต่ออัตรากำไรขั้นต้น และความเร็วในการใช้จ่ายเงินของบริษัทแห่งนี้

ที่น่าสนใจคือ การตีความของตลาดไม่ตรงกับตัวเลขจริง แม้ว่ากระแสเงินสดอิสระในไตรมาสนี้จะติดลบ ซึ่งฟังดูน่าตกใจ ทว่าการคาดการณ์เฉลี่ยของตลาดเดิมคาดว่าจะติดลบราว 3.25 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ตัวเลขจริงติดลบเพียง 1.092 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น นอกจากนี้ รายจ่ายฝ่ายทุนก็ยังต่ำกว่าตัวเลขคาดการณ์เฉลี่ยซึ่งอยู่ที่ประมาณ 6.7 พันล้านดอลลาร์ด้วย หากคุณตีความการลดลงนี้ว่าเป็นเพราะ 'กระแสเงินสดพังทลาย' แสดงว่าคุณกำลังพลาดประเด็นสำคัญไป เนื่องจากแท้จริงแล้วกระแสเงินสดดีกว่าที่คาดการณ์ไว้ สิ่งที่กำลังถูกปรับราคาซื้อขายใหม่ (Re-priced) อย่างแท้จริงก็คือคุณภาพของกำไรและกรอบเวลาของการลงทุนในอนาคตต่างหาก

เมื่อเปรียบเทียบแบบรายปีจะยิ่งเห็นภาพชัดเจนขึ้น โดยกำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้น 873 ล้านดอลลาร์เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ซึ่งแสดงให้เห็นว่าเทสลายังคงไม่สูญเสียความสามารถในการสร้างกำไรขั้นต้นส่วนเพิ่ม แต่ปัญหาคือค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานกลับเพิ่มขึ้นถึง 1.398 พันล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกัน โดยค่าใช้จ่ายด้านการวิจัยและพัฒนา (R&D) เพิ่มขึ้น 49% และค่าใช้จ่ายในการขาย ทั่วไป และการบริหาร (SG&A) เพิ่มขึ้น 45% ซึ่งในจำนวนนี้เป็นการจ่ายค่าตอบแทนในรูปแบบหุ้น (Stock-based Compensation) ที่เพิ่มขึ้นประมาณ 471 ล้านดอลลาร์เมื่อเทียบรายปี คิดเป็นสัดส่วน 1 ใน 3 ของค่าใช้จ่ายทั้งหมดที่เพิ่มขึ้น กำไรขั้นต้นที่เพิ่มขึ้นใหม่นี้จึงถูกค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นใหม่กลืนกินไปจนหมด ส่งผลให้เกิดส่วนต่างที่ขาดทุนไป 525 ล้านดอลลาร์ และอัตราผลตอบแทนต่อต้นทุนคงที่ หรือที่เรียกว่าการประหยัดจากขนาดจากการดำเนินงาน (Operating Leverage ซึ่งเป็นกลไกที่ทำให้อัตรากำไรเพิ่มขึ้นตามขนาดที่ขยายตัว) ได้ส่งผลในทิศทางตรงกันข้ามในไตรมาสนี้

อนึ่ง กำไรสุทธิตามหลักการบัญชีทั่วไป (GAAP) มูลค่า 1.114 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ไม่ควรถือเป็นสาระสำคัญมากนัก เนื่องจากจำนวน 1.005 พันล้านดอลลาร์ในนั้นประกอบด้วยกำไรจากการประเมินมูลค่าที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงในหุ้นของสเปซเอ็กซ์ และอีก 274 ล้านดอลลาร์มาจากสิทธิประโยชน์ทางภาษีแบบครั้งเดียว ดังนั้น ในการวิเคราะห์รายงานทางการเงินฉบับนี้ การมุ่งเน้นไปที่รายได้จากการดำเนินงาน กำไรขั้นต้น และกระแสเงินสดก็เพียงพอแล้ว

แหล่งกำไรกำลังอยู่ระหว่างการเปลี่ยนผ่าน

สิ่งที่ควรค่าแก่การใช้เวลาศึกษาเพิ่มขึ้นอีกสักเล็กน้อยมากกว่าเรื่องค่าใช้จ่ายก็คือฝั่งอัตรากำไรขั้นต้น โดยแหล่งที่มาของกำไรของเทสลากำลังอยู่ระหว่างการเปลี่ยนผ่าน และทิศทางนั้นสวนทางกับสัญชาตญาณของคนส่วนใหญ่

สิ่งแรกที่จะหมดไปคือเครดิตตามกฎระเบียบ ซึ่งเป็นแต้มที่ผู้ผลิตรถยนต์รายอื่นซื้อจากเทสลาเพื่อให้เป็นไปตามกฎระเบียบด้านการปล่อยมลพิษ รายได้ส่วนนี้ลดลงจาก 439 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีที่แล้วเหลือ 146 ล้านดอลลาร์ และเนื่องจากแทบไม่มีต้นทุนที่เกี่ยวข้องเลย เงินจำนวน 293 ล้านดอลลาร์ที่หายไปจึงอันตรธานหายไปจากกำไรขั้นต้นโดยตรง ซึ่งมีขนาดเทียบเท่ากับมากกว่าครึ่งหนึ่งของกำไรจากการดำเนินงานที่ลดลงเมื่อเทียบเป็นรายปีในไตรมาสนี้ ทั้งนี้ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน เครดิตที่ยังไม่รับรู้เป็นรายได้ในสัญญาระยะยาวอยู่ที่เพียง 287 ล้านดอลลาร์

นี่ไม่ใช่ความผันผวนตามวัฏจักร แต่เป็นการลดลงสู่ระดับต่ำสุดของยอดคงเหลือ เมื่อผู้ผลิตรถยนต์แบบดั้งเดิมยังคงเพิ่มยอดขายรถยนต์ไฟฟ้า พวกเขาก็จะสามารถปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านการปล่อยมลพิษได้ง่ายขึ้นด้วยตนเอง ดังนั้น ช่องว่างที่เคยเติมเต็มด้วยการซื้อเครดิตจากเทสลาจะค่อย ๆ หดตัวลง หากมาตรฐานการกำกับดูแลผ่อนคลายลง ความต้องการเครดิตโดยรวมและราคาจะเผชิญกับแรงกดดันเพิ่มเติม แม้ว่าจะไม่สามารถตัดโอกาสในการฟื้นตัวเนื่องจากการคุมเข้มนโยบายหรือสัญญาใหม่ในอนาคตออกไปได้ แต่ความน่าจะเป็นที่จะกลับไปสู่ระดับเดิมที่มากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์ต่อปีนั้นอยู่ในระดับต่ำ

ในทางกลับกัน ธุรกิจยานยนต์มีความเสถียรมากกว่าที่เห็น อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจยานยนต์ที่ไม่รวมเครดิตอยู่ที่ 16.3% ลดลง 2.9 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ซึ่งดูน่าตกใจ แต่จริงๆ แล้วปรับตัวดีขึ้น 1.3 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบเป็นรายปี ฝ่ายบริหารอธิบายว่าไตรมาสแรกมีการกลับรายการสำรองการรับประกันและสิทธิประโยชน์ทางภาษีศุลกากรประมาณ 230 ล้านดอลลาร์ และหากไม่รวมรายการดังกล่าว ทั้งสองไตรมาสนี้จะอยู่ในระดับที่ทรงตัว ซึ่งเป็นคำอธิบายที่ผมยอมรับเพียงครึ่งเดียวเนื่องจากไม่สามารถตรวจสอบจากภายนอกได้ ขณะที่อีกครึ่งหนึ่งยังคงต้องรอการพิสูจน์ในไตรมาสที่สาม ผมได้คำนวณบัญชีที่ชัดเจนขึ้นด้วยตัวเอง: เมื่อพิจารณาเฉพาะรายได้จากการขายรถยนต์และต้นทุน (ไม่รวมเครดิตและการเช่าซื้อ) อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นจาก 14.1% ในช่วงเดียวกันของปีที่แล้วเป็น 15.7% และกำไรขั้นต้นต่อคันเพิ่มขึ้นจากประมาณ 5,882 ดอลลาร์เป็น 6,645 ดอลลาร์ แม้ว่าตัวเลขนี้จะผสมปนเปกับ FSD ส่วนผสมของรุ่นรถ (model mix) และอัตราแลกเปลี่ยน และสามารถใช้เป็นเพียงเครื่องชี้ทิศทางเท่านั้น แต่อย่างน้อยในไตรมาสที่สอง ก็ไม่มีหลักฐานของการลดอัตรากำไรเพื่อแลกกับปริมาณยอดขาย

ตัวเลขที่น่าประหลาดใจที่สุดในรายงานทางการเงินทั้งหมดมาจากธุรกิจบริการ รายได้เพิ่มขึ้นจาก 3.046 พันล้านดอลลาร์เป็น 4.581 พันล้านดอลลาร์ กำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นจาก 166 ล้านดอลลาร์เป็น 648 ล้านดอลลาร์ และอัตรากำไรขั้นต้นพุ่งขึ้นจาก 5.4% เป็น 14.1% จากข้อมูลที่บริษัทเปิดเผย ธุรกิจนี้มีส่วนช่วยประมาณ 55% ของกำไรขั้นต้นที่เพิ่มขึ้นของบริษัท ซึ่งมากกว่าธุรกิจยานยนต์และพลังงานรวมกัน ความดีความชอบในเรื่องนี้ต้องยกให้กับรถยนต์มือสอง การซ่อมแซมนอกการรับประกัน การซ่อมแซมตัวถังและสี และบริการชาร์จไฟ Supercharging แบบชำระเงิน โดยฝ่ายบริหารคาดว่าธุรกิจนี้จะเติบโตอย่างต่อเนื่องเมื่อกลุ่มรถยนต์ขยายตัว แน่นอนว่าการพุ่งขึ้นในไตรมาสเดียวไม่สามารถนำมาคาดการณ์โดยตรงเป็นอัตรากำไรที่มั่นคงได้ แต่ทิศทางนั้นชัดเจน: ธุรกิจที่เคยถูกมองว่าเป็นศูนย์กลางต้นทุน บัดนี้กลายเป็นธุรกิจแรกที่ก้าวขึ้นมาในขณะที่แหล่งกำไรกำลังอยู่ระหว่างการเปลี่ยนผ่าน

อย่างไรก็ตาม ธุรกิจพลังงานกลับล้าหลัง และวิธีที่มันล้าหลังนั้นคุ้มค่าแก่การวิเคราะห์อย่างใกล้ชิด: ปัญหาไม่ได้อยู่ที่อุปสงค์ แต่เป็นความไม่สอดคล้องกันระหว่างการติดตั้งใช้งาน รายได้ และกำไรขั้นต้น การติดตั้งระบบกักเก็บพลังงานอยู่ที่ 13.5 GWh เพิ่มขึ้น 41% เมื่อเทียบเป็นรายปี แต่รายได้กลับเติบโตเพียง 13% เท่านั้น อัตรากำไรขั้นต้นลดลงจากไตรมาสก่อนหน้าที่ 39.5% เหลือ 20.4% ซึ่งฝ่ายบริหารระบุว่าเป็นผลมาจากการปรับลดราคา Megapack การตั้งสำรองการรับประกันประมาณ 240 ล้านดอลลาร์สำหรับเซลล์แบตเตอรี่ของซัพพลายเออร์ และการไม่มีผลประโยชน์ทางภาษีศุลกากรซ้ำอีกเหมือนในไตรมาสแรก

นอกจากนี้ยังมีอีกหนึ่งมิติเชิงโครงสร้างที่คนส่วนใหญ่มองข้าม ในไตรมาสนี้ รายได้จากพลังงานจำนวน 318 ล้านดอลลาร์มาจากการขาย Megapack ให้กับสเปซเอ็กซ์ (ซึ่งเปิดเผยว่าเป็นรายการระหว่างกันในรายงาน 10-Q) หากไม่รวมรายการนี้ รายได้จากพลังงานจะเติบโตเพียงประมาณ 1.1% เมื่อเทียบเป็นรายปี แม้ว่ารายได้นี้จะเป็นรายได้จริง แต่ก็บ่งชี้ว่าการเติบโตในฝั่งลูกค้าภายนอกนั้นแคบกว่าที่เห็นเป็นการชั่วคราว ยอดเงินที่ยังไม่รับรู้เป็นรายได้ในสัญญาระยะยาวอยู่ที่ 10.05 พันล้านดอลลาร์ ดังนั้นจึงไม่ได้ขาดความชัดเจนเกี่ยวกับทิศทางในอนาคต คำสั่งซื้อยังมีอยู่ แต่อัตรากำไรอาจไม่ได้เติบโตตามทันเสมอไป

เรื่องราว AI สามเรื่อง ซึ่งแต่ละเรื่องมีระยะห่างในการสร้างรายได้ที่แตกต่างกัน

ในบรรดาเรื่องราว AI ทั้งสามเรื่อง FSD อยู่ใกล้กับการสร้างรายได้มากที่สุด Robotaxi กำลังอยู่ระหว่างการพิสูจน์บนท้องถนนจริง และ Optimus อยู่ห่างไกลที่สุด

ข้อมูลการใช้งาน FSD ในไตรมาสนี้มีความแข็งแกร่ง: จำนวนผู้ใช้บริการแบบชำระเงินที่ใช้งานอยู่เติบโตจาก 950,000 รายเมื่อปีที่แล้วเป็น 1.48 ล้านราย ซึ่งเพิ่มขึ้นสุทธิ 200,000 รายในไตรมาสเดียว มากกว่า 55% ของการส่งมอบรถยนต์ใหม่ในอเมริกาเหนือมาพร้อมกับการสมัครสมาชิก FSD ซึ่งถือเป็นสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ การอนุมัติในยุโรปมีความคืบหน้า โดยลิทัวเนีย เอสโตเนีย เดนมาร์ก และเบลเยียมได้ให้การอนุมัติตามหลังเนเธอร์แลนด์ อุปกรณ์เสริมหลังการขายที่เคยเป็นมาในอดีต บัดนี้กำลังกลายเป็นอุปกรณ์มาตรฐานหลักในการซื้อขายรถยนต์ใหม่

แหล่งที่มา: เทสลา

แต่คุณภาพของตัวเลข 1.48 ล้านรายนี้จะต้องได้รับการตรวจสอบอย่างใกล้ชิด: ตัวเลขนี้รวมถึงทั้งการซื้อแบบครั้งเดียวและการสมัครสมาชิกรายเดือน (ฝ่ายบริหารระบุว่าประมาณ 55% ซื้อล่วงหน้า และ 45% สมัครสมาชิกรายเดือน) และไม่รวมการทดลองใช้ฟรี ดังนั้นจึงไม่สามารถนำมาคูณกับค่าบริการรายเดือนเพื่อประมาณการ 'รายได้จากการสมัครสมาชิกต่อปี' ได้ นอกจากนี้ ผลิตภัณฑ์นี้ยังคงต้องการการดูแลอย่างต่อเนื่องจากผู้ขับขี่ ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น เทสลายังไม่ได้เปิดเผยรายได้ที่รับรู้ของ FSD รายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้ (ARPU) หรืออัตราการเลิกใช้บริการ (churn rate) ร่องรอยที่ชัดเจนที่สุดในงบการเงินเป็นเพียงรายได้รอการรับรู้มูลค่า 4.05 พันล้านดอลลาร์ในรายงาน 10-Q ซึ่งเป็นรายการที่ผสมรวมกับระบบเชื่อมต่อ การชาร์จ Supercharging ฟรี และการอัปเดตซอฟต์แวร์ ในไตรมาสที่บริษัทต้องการพิสูจน์มากที่สุดว่า AI สามารถสร้างรายได้ได้ ช่องว่างของการเปิดเผยข้อมูลนี้ก็คือข้อมูลในตัวเอง

จุดเปลี่ยนสำหรับการใช้งานได้มาถึงแล้ว แต่จุดเปลี่ยนในงบกำไรขาดทุนยังมาไม่ถึง

อย่างน้อย Robotaxi ก็ไม่ใช่แค่การนำเสนอผ่าน PowerPoint อีกต่อไป ระยะทางสะสมแบบชำระเงินในปัจจุบันใกล้จะถึง 2.5 ล้านไมล์แล้ว โดยฝ่ายบริหารอ้างว่ามีการดำเนินงานแบบไม่มีผู้ควบคุมอย่างสมบูรณ์มากกว่า 380,000 ไมล์ใน 6 เมืองจาก 2 รัฐ ส่งผลให้เกิด 'อุบัติเหตุที่น่าสังเกตเป็นศูนย์' ซึ่งเป็นข้อมูลตามรายงานของบริษัทเองโดยไม่มีการตรวจสอบจากบุคคลภายนอก ปัจจุบันบริการนี้เปิดใช้งานในพื้นที่มหานคร 7 แห่ง โดยยังคงต้องมีคนขับเพื่อความปลอดภัยในเบย์แอเรียภายใต้ใบอนุญาตของรัฐแคลิฟอร์เนีย ขณะที่บริการแบบไม่มีผู้ควบคุมใน 3 เมืองของรัฐฟลอริดาเพิ่งเริ่มต้นขึ้นในเดือนกรกฎาคม

แหล่งที่มา: เทสลา

กลยุทธ์นี้ยังแตกต่างจากที่โลกภายนอกจินตนาการไว้ แทนที่จะขยายขนาดของกลุ่มรถยนต์ขนาดใหญ่ในเมืองเดียว เทสลากลับนำกลุ่มรถยนต์ขนาดเล็กมาปรับใช้ในหลายเมืองมากขึ้น ฝ่ายบริหารระบุว่านี่คือการตรวจสอบว่าเทคโนโลยีสแต็กสามารถปรับใช้ได้ทั่วไปในหลาย ๆ เมืองหรือไม่ และสามารถลดต้นทุนการเข้าสู่เมืองใหม่แต่ละแห่งได้หรือไม่ ผมเชื่อว่าทางเลือกนี้ถูกต้อง ความสามารถในการทำซ้ำนั้นใกล้เคียงกับแก่นแท้ของธุรกิจนี้มากกว่าความหนาแน่นของรายได้ในเมืองเดียว แต่มันก็มาพร้อมกับต้นทุนที่นักลงทุนต้องยอมรับ: ข้อมูลเศรษฐศาสตร์ระดับหน่วยที่แท้จริงที่สามารถนำมาสร้างแบบจำลองได้ เช่น ระยะทางแบบชำระเงินต่อวันต่อรถยนต์หนึ่งคัน อัตราการใช้ประโยชน์ ต้นทุนต่อไมล์ และอัตราการแทรกแซงโดยมนุษย์ จะปรากฏออกมาในภายหลังมาก

การจะเข้าใจถึงขนาดของการเติบโตได้นั้นจำเป็นต้องมีเกณฑ์เปรียบเทียบ ณ เดือนมีนาคมของปีนี้ ระยะทางขับเคลื่อนอัตโนมัติแบบไร้คนขับสะสมของ เวย์โม สูงถึง 220.6 ล้านไมล์ ตัววัดของทั้งสองบริษัทนั้นแตกต่างกัน ดังนั้นจึงไม่สามารถเปรียบเทียบเรื่องความปลอดภัยได้โดยตรง แต่การคำนวณคร่าวๆ จากตัวเลขสองตัวนี้แสดงให้เห็นถึงช่องว่างประมาณ 580 เท่า การดำเนินงานแบบไร้คนขับของเทสลายังคงอยู่ในช่วงเริ่มต้นเท่านั้น มีผลการวิจัยมากมายที่สนับสนุนศักยภาพของตลาด โดยโกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ในเดือนเมษายนปีนี้ว่า รายได้ของตลาด Robotaxi ทั่วโลกจะสูงถึงประมาณ 415 พันล้านดอลลาร์ ภายในปี 2035 โดยผู้ให้บริการที่รวมกิจการในแนวตั้งอาจมีอัตรากำไรขั้นต้นได้ถึง 30% ถึง 50% อย่างไรก็ตาม นี่เป็นตัวเลขของอุตสาหกรรมในภาพรวม และในปัจจุบันยังไม่มีตัวเลขที่สนับสนุนว่าเทสลาจะสามารถครองส่วนแบ่งได้เท่าใด Cybercab (รถยนต์ที่สร้างขึ้นเฉพาะโดยไม่มีพวงมาลัย) ที่เพิ่งเริ่มการผลิตในรัฐเท็กซัส ก็แสดงให้เห็นถึงจุดเดียวกันนี้ โดยหัวหน้าฝ่าย AI ของเทสลาระบุว่า มันสามารถรันโมเดล V15 ที่ใช้ใน Model Y ได้โดยตรงโดยไม่ต้องฝึกฝนโมเดลใหม่ ขณะเดียวกัน มัสก์ยังยอมรับว่ายังจำเป็นต้องใช้รถยนต์ทดสอบที่ติดตั้งพวงมาลัยและแป้นเหยียบเพื่อปรับเทียบแชสซีใหม่ สมองพร้อมแล้ว แต่ร่างกายยังต้องเรียนรู้

แหล่งที่มา: โกลด์แมน แซคส์

Optimus มีทัศนวิสัยที่ยาวไกลที่สุด สายการผลิต Model S/X ที่โรงงานฟรีมอนต์ได้ถูกรื้อถอนและปรับปรุงใหม่เป็นสายการผลิต Optimus ซึ่งคาดว่าจะเริ่มการผลิตได้ภายในปีนี้ อย่างไรก็ตาม หุ่นยนต์ในระยะเริ่มแรกจะถูกนำมาใช้ภายในโดย Optimus Academy เพื่อรวบรวมข้อมูลการฝึกฝน และจะยังไม่มีการจำหน่ายให้กับภายนอกในปริมาณมาก มอร์แกน สแตนลีย์ (2025) คาดว่าระบบนิเวศของหุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์จะมียอดมูลค่าถึงประมาณ 5 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2050 แต่ผลการศึกษาเดียวกันนี้ก็ยอมรับว่าการนำมาใช้งานในปริมาณมากจะยังไม่เกิดขึ้นจนกว่าจะถึงช่วงปลายทศวรรษ 2030 ชุดตัวเลขนี้เป็นเพียงการแสดงให้เห็นถึงระยะเวลาอันยาวนานของทางเลือกนี้

ใบเรียกเก็บเงินมาก่อน รายได้ตามมาทีหลัง

เรื่องราว AI ทั้งสามเรื่องกำลังมีความคืบหน้า แต่ความคืบหน้านั้นจำเป็นต้องมีค่าใช้จ่าย และต้นทุนเหล่านี้จะเข้าสู่งบการเงินในเวลาที่แตกต่างกัน

สิ่งแรกที่จะปรากฏคือค่าใช้จ่ายในงวดปัจจุบัน การวิจัยและพัฒนาและการลงทุนก่อนการผลิตในปริมาณมากสำหรับ FSD, Robotaxi, Cybercab และ Optimus ส่งผลกระทบโดยตรงต่อรายได้จากการดำเนินงาน โดยค่าใช้จ่ายด้านการวิจัยและพัฒนา (R&D) เพิ่มขึ้น 49% เมื่อเทียบเป็นรายปีในไตรมาสนี้ ส่วนที่ใหญ่กว่านั้นจะอยู่ในรูปของรายจ่ายฝ่ายทุน: CapEx สูงถึง 8.282 พันล้านดอลลาร์ในช่วงครึ่งแรกของปี โดยบริษัทคาดว่าตัวเลขตลอดทั้งปีจะเกิน 25 พันล้านดอลลาร์ และประธานเจ้าหน้าที่บริหารฝ่ายการเงิน (CFO) ระบุว่าอาจเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ค่าใช้จ่ายส่วนแรกสร้างแรงกดดันต่อกำไร ในขณะที่ค่าใช้จ่ายส่วนหลังสร้างแรงกดดันต่อกระแสเงินสดอิสระก่อน

ผลกระทบของรายจ่ายฝ่ายทุนไม่ได้สิ้นสุดลงเมื่อมีการจ่ายเงินสดออกไป การลงทุนเหล่านี้จะคงอยู่ในงบดุลก่อน จากนั้นจึงค่อย ๆ ทยอยเข้าสู่งบกำไรขาดทุนผ่านทางค่าเสื่อมราคาเมื่อศูนย์ข้อมูล สายการผลิต และกลุ่มรถยนต์ถูกนำมาใช้งานจริง ภายในระยะเวลาครึ่งปี มูลค่าสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐาน AI ของเทสลาเพิ่มขึ้นจาก 6.816 พันล้านดอลลาร์เป็น 10.823 พันล้านดอลลาร์ และค่าเสื่อมราคาของสินทรัพย์ถาวรรายไตรมาสก็เพิ่มขึ้นจาก 1.15 พันล้านดอลลาร์เป็น 1.37 พันล้านดอลลาร์เช่นกัน แรงกดดันต่อกระแสเงินสดได้เกิดขึ้นแล้ว และผลกระทบที่เต็มที่ต่อผลประกอบการอาจยังคงตามมาในอนาคต

ค่าตอบแทนที่จ่ายด้วยหุ้นเป็นต้นทุนอีกประเภทหนึ่ง แม้ว่าจะไม่ได้ใช้เงินสดโดยตรง แต่ก็ฉุดกำไรตามมาตรฐาน GAAP และอาจทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง ในไตรมาสนี้ เทสลารับรู้ค่าตอบแทนที่จ่ายด้วยหุ้นจำนวน 1.151 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งในจำนวนนี้มีมูลค่า 267 ล้านดอลลาร์ที่เกี่ยวข้องกับรางวัลผลการปฏิบัติงานของซีอีโอปี 2025 สำหรับเป้าหมายสำคัญที่ปัจจุบันพิจารณาว่ามีความเป็นไปได้ค่อนข้างสูงที่จะบรรลุผลสำเร็จ ยังคงมีค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องอีก 9.82 พันล้านดอลลาร์ที่ต้องรับรู้ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า แม้ว่าการลงทุนด้าน AI จะประสบความสำเร็จในที่สุด แต่ผู้ถือหุ้นก็อาจยังคงต้องแบกรับต้นทุนจากสัดส่วนการถือหุ้นที่ลดลงในขณะที่มีส่วนร่วมในการเติบโต

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่วิกฤตสภาพคล่องที่ใกล้จะเกิดขึ้น ณ สิ้นไตรมาส เงินสดและการลงทุนระยะสั้นอยู่ที่ 43.524 พันล้านดอลลาร์ หนี้สินเงินต้นอยู่ที่ประมาณ 9.08 พันล้านดอลลาร์ และวงเงินสินเชื่อเพิ่มเติมอีก 5 พันล้านดอลลาร์ยังคงไม่ได้ใช้งาน กระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงครึ่งแรกของปียังคงสามารถครอบคลุมรายจ่ายฝ่ายทุนได้ การเตรียมความพร้อมของบริษัทสำหรับความสามารถในการกู้ยืมที่อาจเกิดขึ้นสูงถึงประมาณ 30 พันล้านดอลลาร์นั้น คล้ายกับการรักษาความยืดหยุ่นสำหรับการลงทุนในระยะต่อไปมากกว่า สิ่งที่ยังคงไม่แน่นอนอย่างแท้จริงไม่ใช่เรื่องที่ว่าเทสลาจะสามารถใช้จ่ายต่อไปได้หรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าเงินทุนนี้จะสร้างรายได้เมื่อใด และจะได้รับผลตอบแทนที่สูงเพียงพอในท้ายที่สุดหรือไม่

การประเมินมูลค่าที่จ่ายล่วงหน้าสำหรับอนาคตไปแล้วถึง 85%

ดังนั้นเราจึงกลับมาสู่คำถามสุดท้าย: ความสำเร็จมากน้อยเพียงใดที่ถูกจ่ายล่วงหน้าไปแล้วในราคาหุ้นปัจจุบัน?

อิงจากราคาปิดที่ 307.44 ดอลลาร์ ณ วันที่ 28 กรกฎาคม: มูลค่าตลาดอยู่ที่ประมาณ 1.21 ล้านล้านดอลลาร์ เมื่อหักเงินสดและการลงทุนระยะสั้นจำนวน 43.5 พันล้านดอลลาร์ และบวกกลับด้วยเงินต้นของหนี้สินจำนวน 9.1 พันล้านดอลลาร์ จะได้มูลค่ากิจการอยู่ที่ประมาณ 1.18 ล้านล้านดอลลาร์ กระแสเงินสดอิสระย้อนหลัง 12 เดือนอยู่ที่ 5.762 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นพหุคูณประมาณ 205 เท่า

ตัวเลข 205 เท่าในตัวมันเองไม่ได้บอกเล่าเรื่องราวทั้งหมด การคำนวณย้อนกลับต่างหากที่บอกได้ นี่คือการคำนวณที่ผมทำขึ้นเอง: หากการลงทุนนี้ต้องการอัตราผลตอบแทนต่อปีที่ประมาณ 8% และถูกกำหนดราคาที่พหุคูณปลายทางที่ 25 เท่าของกระแสเงินสดอิสระ เทสลาจะต้องบรรลุกระแสเงินสดอิสระที่ยั่งยืนประมาณ 66 พันล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 และประมาณ 97 พันล้านดอลลาร์ภายในปี 2035 ในขณะเดียวกัน ธุรกิจที่มีอยู่เดิม แม้ว่าจะประเมินมูลค่าที่ 30 เท่า ก็สามารถคิดเป็นเพียงประมาณ 15% ของมูลค่ากิจการเท่านั้น ส่วนที่เหลืออีก 85% เป็นการเดิมพันทั้งหมดกับมูลค่าออปชันที่ยังไม่มีการเปิดเผยรายได้ เช่น การเจาะตลาดต่างประเทศของ FSD, Robotaxi, Optimus และชิป AI นอกจากนี้ เนื่องจาก FSD และ Robotaxi ใช้แพลตฟอร์มการขับเคลื่อนอัตโนมัติเดียวกัน ความสำเร็จหรือความล้มเหลวของทั้งสองจึงมีความเชื่อมโยงกันอย่างมาก และไม่สามารถปฏิบัติเสมือนเป็นความน่าจะเป็นของความสำเร็จที่เป็นอิสระต่อกันสองตัวในการประเมินมูลค่าได้

เทสลาเป็นหนึ่งในบริษัท AI ทางกายภาพแบบครบวงจรเพียงไม่กี่แห่งที่มีทั้งข้อมูลในโลกแห่งความเป็นจริง โมเดล AI ชิปอนุมาน ฮาร์ดแวร์ยานยนต์และหุ่นยนต์ การผลิต พลังงาน และช่องทางการติดตั้งใช้งานพร้อมกัน และอัตราการเลือกติดตั้งและระยะทางสะสมในไตรมาสนี้ได้เพิ่มหลักฐานเชิงประจักษ์มากขึ้น ซึ่งนี่คือส่วนที่น่าเชื่อถือที่สุดของมุมมองเชิงบวก อย่างไรก็ตาม ฝั่งที่มองลบไม่จำเป็นต้องพิสูจน์ว่าสิ่งเหล่านี้จะไม่ประสบความสำเร็จเลย หากเพียงแค่ข้อใดข้อหนึ่งต่อไปนี้เป็นจริง ได้แก่ การมาถึงช้ากว่ากำหนด ต้นทุนที่สูงกว่า การครองส่วนแบ่งตลาดได้น้อยกว่า เศรษฐศาสตร์ระดับหน่วยที่แย่กว่า หรือคู่แข่งสามารถสร้างความได้เปรียบในการดำเนินงานได้ก่อน ตัวเลขทางคณิตศาสตร์ก็จะไม่สอดคล้องกันทันที ที่อัตราผลตอบแทนที่ต้องการที่ 8% กระแสเงินสดเดียวกันนั้นที่มาถึงช้ากว่ากำหนดสามปีจะมีค่าลดลงประมาณ 20% ในปัจจุบัน สำหรับหุ้นที่เดิมพัน 85% ของมูลค่าไว้กับอนาคต 'ความสำเร็จในท้ายที่สุดแต่ช้าไปสามปี' ก็อาจถือเป็นความล้มเหลวในตัวมันเองได้

แหล่งที่มา: โกลด์แมน แซคส์

Optimus มีทัศนวิสัยที่ยาวไกลที่สุด สายการผลิต Model S/X ที่โรงงานฟรีมอนต์ได้ถูกรื้อถอนและปรับปรุงใหม่เป็นสายการผลิต Optimus ซึ่งคาดว่าจะเริ่มการผลิตได้ภายในปีนี้ อย่างไรก็ตาม หุ่นยนต์ในระยะเริ่มแรกจะถูกนำมาใช้ภายในโดย Optimus Academy เพื่อรวบรวมข้อมูลการฝึกฝน และจะยังไม่มีการจำหน่ายให้กับภายนอกในปริมาณมาก มอร์แกน สแตนลีย์ (2025) คาดว่าระบบนิเวศของหุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์จะมียอดมูลค่าถึงประมาณ 5 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2050 แต่ผลการศึกษาเดียวกันนี้ก็ยอมรับว่าการนำมาใช้งานในปริมาณมากจะยังไม่เกิดขึ้นจนกว่าจะถึงช่วงปลายทศวรรษ 2030 ชุดตัวเลขนี้เป็นเพียงการแสดงให้เห็นถึงระยะเวลาอันยาวนานของทางเลือกนี้

• ใบเรียกเก็บเงินมาก่อน รายได้ตามมาทีหลัง
• เรื่องราว AI ทั้งสามเรื่องกำลังมีความคืบหน้า แต่ความคืบหน้านั้นจำเป็นต้องมีค่าใช้จ่าย และต้นทุนเหล่านี้จะเข้าสู่งบการเงินในเวลาที่แตกต่างกัน
• สิ่งแรกที่จะปรากฏคือค่าใช้จ่ายในงวดปัจจุบัน การวิจัยและพัฒนาและการลงทุนก่อนการผลิตในปริมาณมากสำหรับ FSD, Robotaxi, Cybercab และ Optimus ส่งผลกระทบโดยตรงต่อรายได้จากการดำเนินงาน โดยค่าใช้จ่ายด้านการวิจัยและพัฒนา (R&D) เพิ่มขึ้น 49% เมื่อเทียบเป็นรายปีในไตรมาสนี้ ส่วนที่ใหญ่กว่านั้นจะอยู่ในรูปของรายจ่ายฝ่ายทุน: CapEx สูงถึง 8.282 พันล้านดอลลาร์ในช่วงครึ่งแรกของปี โดยบริษัทคาดว่าตัวเลขตลอดทั้งปีจะเกิน 25 พันล้านดอลลาร์ และประธานเจ้าหน้าที่บริหารฝ่ายการเงิน (CFO) ระบุว่าอาจเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ค่าใช้จ่ายส่วนแรกสร้างแรงกดดันต่อกำไร ในขณะที่ค่าใช้จ่ายส่วนหลังสร้างแรงกดดันต่อกระแสเงินสดอิสระก่อน
• ผลกระทบของรายจ่ายฝ่ายทุนไม่ได้สิ้นสุดลงเมื่อมีการจ่ายเงินสดออกไป การลงทุนเหล่านี้จะคงอยู่ในงบดุลก่อน จากนั้นจึงค่อย ๆ ทยอยเข้าสู่งบกำไรขาดทุนผ่านทางค่าเสื่อมราคาเมื่อศูนย์ข้อมูล สายการผลิต และกลุ่มรถยนต์ถูกนำมาใช้งานจริง ภายในระยะเวลาครึ่งปี มูลค่าสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐาน AI ของเทสลาเพิ่มขึ้นจาก 6.816 พันล้านดอลลาร์เป็น 10.823 พันล้านดอลลาร์ และค่าเสื่อมราคาของสินทรัพย์ถาวรรายไตรมาสก็เพิ่มขึ้นจาก 1.15 พันล้านดอลลาร์เป็น 1.37 พันล้านดอลลาร์เช่นกัน แรงกดดันต่อกระแสเงินสดได้เกิดขึ้นแล้ว และผลกระทบที่เต็มที่ต่อผลประกอบการอาจยังคงตามมาในอนาคต

ค่าตอบแทนที่จ่ายด้วยหุ้นเป็นต้นทุนอีกประเภทหนึ่ง แม้ว่าจะไม่ได้ใช้เงินสดโดยตรง แต่ก็ฉุดกำไรตามมาตรฐาน GAAP และอาจทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง ในไตรมาสนี้ เทสลารับรู้ค่าตอบแทนที่จ่ายด้วยหุ้นจำนวน 1.151 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งในจำนวนนี้มีมูลค่า 267 ล้านดอลลาร์ที่เกี่ยวข้องกับรางวัลผลการปฏิบัติงานของซีอีโอปี 2025 สำหรับเป้าหมายสำคัญที่ปัจจุบันพิจารณาว่ามีความเป็นไปได้ค่อนข้างสูงที่จะบรรลุผลสำเร็จ ยังคงมีค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องอีก 9.82 พันล้านดอลลาร์ที่ต้องรับรู้ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า แม้ว่าการลงทุนด้าน AI จะประสบความสำเร็จในที่สุด แต่ผู้ถือหุ้นก็อาจยังคงต้องแบกรับต้นทุนจากสัดส่วนการถือหุ้นที่ลดลงในขณะที่มีส่วนร่วมในการเติบโต

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่วิกฤตสภาพคล่องที่ใกล้จะเกิดขึ้น ณ สิ้นไตรมาส เงินสดและการลงทุนระยะสั้นอยู่ที่ 43.524 พันล้านดอลลาร์ หนี้สินเงินต้นอยู่ที่ประมาณ 9.08 พันล้านดอลลาร์ และวงเงินสินเชื่อเพิ่มเติมอีก 5 พันล้านดอลลาร์ยังคงไม่ได้ใช้งาน กระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงครึ่งแรกของปียังคงสามารถครอบคลุมรายจ่ายฝ่ายทุนได้ การเตรียมความพร้อมของบริษัทสำหรับความสามารถในการกู้ยืมที่อาจเกิดขึ้นสูงถึงประมาณ 30 พันล้านดอลลาร์นั้น คล้ายกับการรักษาความยืดหยุ่นสำหรับการลงทุนในระยะต่อไปมากกว่า สิ่งที่ยังคงไม่แน่นอนอย่างแท้จริงไม่ใช่เรื่องที่ว่าเทสลาจะสามารถใช้จ่ายต่อไปได้หรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าเงินทุนนี้จะสร้างรายได้เมื่อใด และจะได้รับผลตอบแทนที่สูงเพียงพอในท้ายที่สุดหรือไม่