เอนวิเดียถูกกล่าวหาว่าทำ ‘Circular Financing’ ในข้อตกลงมูลค่า 7.5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐกับเอสเค กรุ๊ป และโอเพนเอไอ: เหตุใดตลาดจึงตื่นตระหนก

TradingKey - เอ็นวีเดีย ( NVDA) กำลังผลักดันข้อตกลงด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI รอบใหม่ ซึ่งมีมูลค่ารวมกันอาจสูงเกินกว่า 7.5 แสนล้านดอลลาร์ โดยรวมถึงข้อตกลงความร่วมมือมูลค่ากว่า 5 แสนล้านดอลลาร์กับกลุ่มเอสเค (SK Group) ของเกาหลีใต้ ตลอดจนการเจรกับโอเพนเอไอ (OpenAI) เกี่ยวกับการค้ำประกันสัญญาเช่าที่มีมูลค่าสูงสุดถึง 2.5 แสนล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ตลาดมีความกังวลว่าโมเดล 'การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน' นี้อาจกำลังบิดเบือนอุปสงค์ที่แท้จริงในอุตสาหกรรม AI

สินเชื่อหมุนเวียนคืออะไร?

ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม สินเชื่อหมุนเวียนหมายถึงธุรกิจสินเชื่อที่ธนาคารและองค์กรธุรกิจลงนามในข้อตกลงสินเชื่อร่วมกันเพียงครั้งเดียว ซึ่งช่วยให้ผู้กู้สามารถเบิกถอนซ้ำ ชำระคืนเป็นงวด ๆ และนำเงินกลับมาใช้ใหม่ได้ภายในระยะเวลาและวงเงินสินเชื่อที่กำหนด

อย่างไรก็ตาม ในยุคเฟื่องฟูของการลงทุนใน AI ปัจจุบัน ตลาดได้นำคำนี้มาใช้เพื่ออธิบายโมเดลธุรกิจของอินวิเดีย (Nvidia) โดยบริษัท AI ที่อินวิเดียเข้าไปลงทุนหรือถือหุ้นบางส่วน มักจะเป็นลูกค้าหลักของชิป GPU ของอินวิเดียด้วยเช่นกัน เม็ดเงินลงทุนจะไหลจากอินวิเดียไปยังลูกค้า ซึ่งจากนั้นลูกค้าก็นำเงินดังกล่าวมาซื้อชิปของอินวิเดีย ส่งผลให้เงินทุนไหลกลับคืนสู่อินวิเดียอีกครั้ง

ธุรกรรมล่าสุดที่มีความคืบหน้าของอินวิเดียมีดังนี้:

ข้อตกลงความร่วมมือระหว่างอินวิเดียกับเอสเค กรุ๊ป (SK Group) มูลค่ากว่า 5 แสนล้านดอลลาร์ ได้รับการประกาศอย่างเป็นทางการแล้ว ซึ่งครอบคลุมถึงการจัดหาชิป การส่งมอบซูเปอร์คอมพิวเตอร์ และการร่วมสร้างศูนย์ข้อมูลขนาด 2 กิกะวัตต์ (GW)

อินวิเดียกำลังผลักดันการเจรจาสองเรื่องกับโอเพนเอไอ (OpenAI) ไปพร้อม ๆ กัน โดยมีแผนที่จะค้ำประกันการเช่าศูนย์ข้อมูลของโอเพนเอไอคิดเป็นมูลค่าประมาณ 2.5 แสนล้านดอลลาร์ ขณะเดียวกันก็กำลังหารือเกี่ยวกับข้อตกลงทางการเงินมูลค่าประมาณ 3.5 แสนล้านดอลลาร์เพื่อใช้ในการจัดหาชิป อย่างไรก็ตาม ในขณะนี้ยังไม่มีข้อตกลงใด ๆ ที่ได้ข้อสรุปขั้นสุดท้าย

อินวิเดียกำลังอยู่ระหว่างการเจรจากับ ฮัท เอท (Hut 8) ซึ่งเป็นบริษัทขุดบิตคอยน์ โดยวางแผนที่จะลงทุนประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ในโครงการสวนศูนย์ข้อมูลขนาด 1.2 กิกะวัตต์ (GW) ในรัฐเท็กซัส และเช่าพื้นที่บางส่วนของสิ่งอำนวยความสะดวกดังกล่าว

อินวิเดียได้ลงทุนจำนวน 1 พันล้านดอลลาร์ในเนเวอร์ (Naver) ของเกาหลีใต้เพื่อขยายศูนย์ข้อมูล AI และลงทุนอีก 5 พันล้านดอลลาร์ในบริษัท AI อย่างเอสเอสไอ (SSI) ซึ่งการลงทุนทั้งสองรายการนี้ได้รับการยืนยันเป็นที่เรียบร้อยแล้ว

นอกจากนี้ ก่อนหน้านี้อินวิเดียยังได้ลงทุนในคอร์วีฟ ( CRWV ), ไออาร์อีเอ็น ( IREN ), เนบิอุส ( NBIS) และผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลรายอื่น ๆ ตลอดจนมาร์เวลล์ ( MRVL) และบริษัทชิปอื่น ๆ

‘การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน’ ของ Nvidia คือวิศวกรรมทางการเงินใช่หรือไม่?

การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน (circular financing) ของเอ็นวีเดีย (Nvidia) สามารถมองได้ว่าเป็นรูปแบบหนึ่งของ "วิศวกรรมทางการเงิน" (Financial Engineering)

เนื่องจากหัวใจสำคัญของวิศวกรรมทางการเงินคือการแก้ปัญหาทางการเงินผ่านวิธีการที่เป็นนวัตกรรมใหม่ และเอ็นวีเดียก็กำลังทำสิ่งนี้อย่างแท้จริง โดยการจัดหาเงินทุนให้แก่ลูกค้าผ่านเครื่องมือทางการเงิน เช่น การค้ำประกันและการลงทุน จากนั้นจึงให้ลูกค้าเหล่านั้นนำเงินดังกล่าวมาซื้อชิปของบริษัทเอง ซึ่งทำให้เกิดวงจรเงินทุนแบบปิด นี่เป็นโมเดลคลาสสิกของการใช้เครื่องมือทางการเงิน (แทนที่จะเป็นความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี) เพื่อขับเคลื่อนการเติบโตของธุรกิจ

ดังนั้น ข้อกังวลหลักของผู้ที่เคลือบแคลงสงสัยคือ แนวปฏิบัติของเอ็นวีเดียในการผูกมัดลูกค้าด้วยเงินทุนเพื่อผลักดันยอดขายชิปนั้น อาจบิดเบือนการตัดสินใจทางธุรกิจ สร้างแรงจูงใจที่ผิดปกติ และเพิ่มความสูญเสียในอุตสาหกรรมให้รุนแรงยิ่งขึ้น หากความต้องการ AI ไม่เป็นไปตามที่คาดหวัง ทั้งนี้ ไมเคิล เบอร์รี (Michael Burry) นักลงทุนชอร์ตเซลชื่อดัง ได้แสดงความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงเหล่านี้มานานหลายเดือนแล้ว

เจนเซ่น หวง (Jensen Huang) ซีอีโอของเอ็นวีเดีย ชี้แจงว่าการลงทุนของบริษัทคิดเป็นเพียงเศษเสี้ยวเล็กน้อยของเงินทุนทั้งหมดของลูกค้า และคาดว่าจะสร้างผลตอบแทนกลับมาได้จริง

แกรี่ ตัน (Gary Tan) ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนของออลสปริง โกลบอล อินเวสต์เมนต์ส (Allspring Global Investments) กล่าวว่า "การลงทุนและพันธมิตรของเอ็นวีเดียได้ช่วยตอกย้ำความเชื่อมั่นของตลาดในการพัฒนา AI ระยะยาว แต่ข้อกังวลเกี่ยวกับการจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียนยังไม่หมดไป และเงินทุนกำลังถูกนำไปใช้เพื่อบ่มเพาะลูกค้า AI ในอนาคตและวางระบบโครงสร้างพื้นฐานมากขึ้นเรื่อย ๆ"

หัวใจสำคัญของความเห็นต่างระหว่างทั้งสองฝ่ายอยู่ที่ความคาดหวังที่แตกต่างกันเกี่ยวกับความยั่งยืนของอุปสงค์ AI และจนกว่าอุปสงค์ดังกล่าวจะเกิดขึ้นจริง การถกเถียงนี้ก็ไม่น่าจะคลี่คลายลงได้

เหตุใดตลาดจึงเกิดความตื่นตระหนกอย่างกะทันหัน?

เมื่อวันที่ 27 กรกฎาคม ตามเวลาฝั่งตะวันออก หุ้นของอินวิเดียร่วงลง 5% และมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดถูกแอปเปิลเบียดแซงหน้าไป ( AAPL ) ขณะที่สัญญาประกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ระยะเวลา 5 ปีของบริษัทพุ่งขึ้นถึง 14 เบสิสพอยท์ สู่ระดับ 82 เบสิสพอยท์ในวันดังกล่าว ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นระหว่างวันครั้งใหญ่ที่สุดเป็นประวัติการณ์

[แหล่งที่มา: Wallstreetcn, Bloomberg]

คอร์วีฟ (CoreWeave) เป็นกรณีตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดในโมเดลนี้ โดยอินวิเดียได้เข้าลงทุนเชิงกลยุทธ์ในคอร์วีฟ ซึ่งต่อมาคอร์วีฟได้สั่งซื้อชิปของอินวิเดียเป็นจำนวนมากเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูล ส่งผลให้มีภาระหนี้สินสูงถึง 2.49 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และซัพพลายเออร์ต้นน้ำที่ก่อให้เกิดหนี้สินนี้ก็ไม่ใช่ใครอื่นนอกเหนือจากอินวิเดียเอง

นักวิเคราะห์เชื่อว่า เงื่อนไขสำคัญที่จะทำให้โมเดลนี้ดำเนินต่อไปได้คือ อัตราการเติบโตของรายได้จากธุรกิจ AI จะต้องแซงหน้าอัตราการขยายตัวของหนี้สินอย่างต่อเนื่อง และหากการเติบโตของรายได้ไม่สามารถไล่ตามการขยายตัวของหนี้สินได้ทัน ความเสี่ยงต่าง ๆ ก็จะปะทุออกมาอย่างกระจุกตัว

เจนเซน หวง ปฏิเสธข้อกล่าวหาเรื่อง "การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน" อย่างแข็งกร้าว โดยเน้นย้ำว่าเป็นเรื่องที่ "ไร้สาระสิ้นดี" อย่างไรก็ตาม เนื่องจากอินวิเดียได้เข้าไปมีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในระบบนิเวศ AI ทั้งต้นน้ำและปลายน้ำ บทบาทที่หลากหลายของบริษัทในฐานะผู้ขายชิป ผู้ลงทุนในตราสารทุน และผู้ค้ำประกันการจัดหาเงินทุน จึงยิ่งเกี่ยวพันกันอย่างแน่นหนามากขึ้นเรื่อย ๆ ส่งผลให้ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับความเปราะบางของโมเดลนี้ภายใต้สถานการณ์ที่ความต้องการชะลอตัวลงนั้นยังคงไม่จางหายไป