Por que a probabilidade de sucesso permanece baixa para a fusão entre Western Digital e Kioxia

TradingKey - Em 21 de julho ET, impulsionada por rumores de que "a Western Digital reiniciou as conversas de fusão com a Kioxia", a Western Digital (WDC) viu o preço de suas ações disparar 12,51% naquele dia. Os dois lados já haviam iniciado negociações de fusão anteriormente, mas os contatos em 2021 não geraram resultados, e as conversas aprofundadas em outubro de 2023 fracassaram porque a SK Hynix (SKHY) se opôs ao negócio.

A lógica por trás da fusão é fácil de entender. De acordo com dados do relatório do mercado de memórias para o 2º trimestre de 2026 publicados pela Counterpoint, assim que a Western Digital (geralmente contabilizada como SanDisk (SNDK) no mercado de memória flash) e a Kioxia se fundirem, sua participação de mercado em remessas de NAND representará cerca de 25%, não apenas superando a SK Hynix (22%) de uma só vez, mas também igualando e desafiando diretamente a dominância global da Samsung.

No entanto, a Bain Capital, que era a mais interessada em concretizar a fusão, encerrou sua posição, o poder de veto da SK Hynix permanece em vigor e a diferença de valuation entre as duas partes continua aumentando. Com esses três obstáculos combinados, a probabilidade de uma fusão bem-sucedida está se tornando cada vez menor.

[Fonte: Counterpoint Research]

Bain Capital sai à medida que Kioxia não precisa mais de fusão

A essência da rodada de negociações de 2023 era a busca da Bain Capital por uma estratégia de saída referente à sua aquisição da Kioxia em 2018. Fosse por meio da "cisão das operações de memória flash da Western Digital para fusão com a Kioxia" ou do plano de "holding mais dividendos extraordinários", o objetivo principal era permitir que a Bain Capital realizasse os ganhos e saísse do negócio.

No entanto, esse fator determinante deixou de existir. Até o início de julho de 2026, a Bain Capital havia concluído seu desinvestimento total, reduzindo sua participação de cerca de 44% para zero e monetizando aproximadamente US$ 17 bilhões. Com a saída do vendedor mais ativo da mesa de negociações, os acionistas remanescentes não têm uma motivação urgente para buscar uma fusão.

A própria Kioxia também perdeu o interesse em uma fusão. Quando a Kioxia sentou à mesa de negociações em 2023, ela enfrentava o auge do colapso nos preços das memórias NAND flash, acumulando prejuízos trimestrais de centenas de bilhões de ienes, o que tornava a fusão uma questão de sobrevivência. A Kioxia de hoje é totalmente diferente: no primeiro trimestre fiscal encerrado em junho de 2026, a empresa gerou uma receita de cerca de 1,77 trilhão de ienes (aprox. US$ 11,12 bilhões), uma alta superior a 400% em relação ao ano anterior, com o lucro líquido ultrapassando 800 bilhões de ienes.

Em 31 de julho, a Kioxia anunciou um programa de recompra de ações de até 800 bilhões de ienes, enquanto se preparava para emitir American Depositary Receipts (ADRs) nos EUA. Uma empresa que realiza fortes investimentos em recompras ao mesmo tempo em que planeja uma listagem independente no exterior envia um sinal claro ao mercado: o valor do desenvolvimento independente supera o de ser fundida a outra empresa.

Poder de veto da SK Hynix permanece válido

Este foi o motivo direto para o rompimento das negociações em 2023, situação que permanece inalterada até hoje. Segundo o comunicado oficial da Kioxia, a SK Hynix detém atualmente títulos conversíveis em "quase todos" os direitos de voto da BCPE Pangea Cayman2, maior acionista da Kioxia, o que lhe dá, de fato, o direito de consentimento sobre a fusão.

O alinhamento de interesses é claro: assim que os negócios de memória flash da Kioxia e da Western Digital se fundirem, a participação da nova entidade no mercado de NAND rivalizará de perto com a da Samsung, enquanto a SK Hynix cairia da segunda para a terceira posição no setor. Não há razão para esperar que ela dê sua aprovação.

Além disso, em 3 de agosto, a SK Hynix e a SanDisk anunciaram conjuntamente o padrão de memória flash de alta largura de banda HBF, publicado oficialmente pelo OCP. Com suporte a empilhamentos de 8 e 16 camadas e capacidade máxima de 512 GB por chip, o limite superior de sua largura de banda de leitura atinge o patamar da HBM4, gerando concorrência direta com o posicionamento da Kioxia no mercado de armazenamento para IA corporativa.

Com a SK Hynix desempenhando simultaneamente o triplo papel de concorrente, acionista indireta e parceira tecnológica, a estrutura acionária, que já é complexa, torna-se ainda mais difícil de desembaraçar.

Divergências de Valuation, Entraves Regulatórios e Pico do Ciclo Setorial Impedem Consenso para Fusão

Sob a proposta de fusão de 2023, os acionistas da Western Digital detinham 50,1% e a Kioxia detinha 49,9%, uma proporção que não serve mais como base para negociações hoje. A Kioxia abriu o capital a 1.455 ienes por ação no final de 2024, com um valor de mercado total equivalente a apenas cerca de 850 bilhões de ienes na época. Hoje, o valor de mercado da Kioxia está em torno de 27 trilhões de ienes, dezenas de vezes maior do que durante aquelas negociações.

O JPMorgan (JPM) reduziu o preço-alvo da Kioxia de 155.000 ienes para 130.000 ienes em 10 de agosto. Com a precificação no mercado público já bastante volátil, alcançar um consenso sobre um alvo em movimento é extremamente difícil para ambos os lados.

O valuation é apenas o primeiro obstáculo. A Western Digital fez o spin-off do seu negócio de memória flash para uma empresa independente, a SanDisk, em fevereiro de 2025, e é na verdade a SanDisk, e não a própria Western Digital, que copossui as fábricas da joint venture com a Kioxia.

Uma fusão significaria uma combinação direta entre Kioxia e SanDisk, duas fabricantes puras de NAND (pure-play), o que enfrentaria inevitavelmente o escrutínio antitruste; ou a Western Digital comprando a SanDisk de volta antes de se fundir, o que equivaleria a reverter sua decisão anterior de spin-off.

Além disso, M&A no setor de chips ocorre historicamente no fundo do ciclo, enquanto o mercado está atualmente no topo do ciclo. Os preços das memórias NAND continuam a subir desde o quarto trimestre de 2025, e a demanda por SSDs corporativos impulsionada por IA causou uma escassez de oferta, que o mercado espera que persista até 2027.

O preço médio de venda de memórias NAND da Kioxia dobrou na comparação trimestral no primeiro trimestre de 2026, e suas projeções para o segundo trimestre fiscal indicam novos aumentos. Em negociações no topo do ciclo, os compradores consideram os preços altos demais, enquanto os vendedores relutam em vender.

Resumo

Rumores sobre uma fusão entre a Western Digital e a Kioxia provavelmente ressurgirão periodicamente no futuro, com cada ocasião podendo impulsionar a volatilidade das ações no curto prazo. No entanto, enquanto a SK Hynix mantiver seu poder de veto e a Kioxia mantiver seu compromisso com o desenvolvimento independente, esse acordo de fusão entre a Western Digital e a Kioxia muito provavelmente permanecerá apenas no estágio de rumores.