젠슨 황의 1조 달러 규모 마벨을 지탱하는 것은 무엇인가?

지난 6월 초 타이베이에서 열린 컴퓨텍스 전시회에서 젠슨 황은 맷 머피 마벨 CEO를 소개하며 "이들은 차세대 1조 달러 기업이 될 것"이라고 말했다.

당일 마벨(MRVL)의 주가는 32.5% 급등했다. 이후 광통신 테마에 대한 기대감에 힘입어 2주 동안 시가총액이 일시적으로 2,700억 달러를 넘어섰다.

자료 출처: 코이핀(Koyfin)

이후의 이야기는 잘 알려져 있다. AI 설비투자(CAPEX)의 투자대비수익률(ROI)에 대한 시장의 회의론이 커지면서 금리 인상 전망, 쏠림 거래, 레버리지 청산이 잇따라 발생했다. 이에 따라 미국 기술주 섹터는 6월 말부터 깊은 조정을 겪었다. 높은 밸류에이션 속에서 가파르게 상승했던 마벨은 시장 평균보다 더 큰 조정을 받았다. 7월 말에는 최저 163달러까지 떨어지며 젠슨 황의 발언 이후 얻은 상승분을 사실상 모두 반납했다.

8월에 접어들면서 AI 내러티브가 다시 온기를 되찾았고, 광통신 분야의 호재성 뉴스가 지속적으로 전해지면서 마벨은 다시 시장의 주목을 받게 되었다.

젠슨 황의 '1조 달러 기업' 예언으로 돌아가 보면, 그의 발언은 단순한 과장이 아니었다. 오히려 그는 AI 인프라의 다음 지향점과 그 과정에서 대체 불가능한 플레이어가 누구인지를 정확히 꿰뚫어 본 것이다. 그의 발언이 타당한지 판단하려면 우선 마벨이 어떤 사업을 하고 있으며 왜 대체하기 어려운지 이해해야 한다.

마벨은 구체적으로 무엇을 판매하는가?

AI 인프라를 논할 때 많은 이들이 GPU에만 주목한다. 하지만 AI 클러스터는 단순히 수만 개의 GPU를 쌓아 올린다고 작동하는 것이 아니다. 이 반도체들은 매개변수(파라미터), 연산 결과, 메모리 데이터를 끊임없이 주고받아야 한다.

GPU의 연산 능력이 계속 상승함에 따라 AI 인프라 내 가치의 무게중심도 이동하고 있다. 과거 시장은 "연산 능력"에 더 집중했으나, 향후 AI 클러스터의 효율성은 GPU 자체뿐만 아니라 GPU 간 데이터 전송이 얼마나 효율적으로 이루어지는가에 따라 결정될 것이다. 이에 따라 연결성(Connectivity)은 AI 데이터 센터 내부에서 가치 측면에서 가장 빠르게 성장하는 세그먼트 중 하나가 되었다.

과거에는 주로 구리가 이 역할을 담당했다. 구리는 저렴하고 기술적으로 성숙하며 신뢰성이 높아, 오랫동안 데이터 센터 내 단거리 상호연결(Interconnect)의 주역으로 활용되어 왔다. 그러나 포트 속도가 400G 및 800G에서 1.6T, 나아가 3.2T까지 진화함에 따라 구리 기반 상호연결은 물리적 한계에 부딪히기 시작했다.

이제 문제는 비용이 아니라 신호 무결성(Signal Integrity)의 제약이다. 전송 속도가 1.6T 이상에 도달하면 구리 매체 내 고주파 전기 신호의 감쇄 현상이 급격히 심해진다. 신호 품질을 유지하기 위해 전력 소비가 크게 늘어날 뿐만 아니라, 안정적인 전송 거리도 단일 캐비닛 이내로 좁혀진다. 캐비닛 간 및 클러스터 간 상호연결이 필요한 AI 데이터 센터에서 기존의 구리 상호연결은 점점 더 이러한 요구 사항을 충족하기 어려워지고 있다.

젠슨 황이 GTC에서 언급했듯이 "구리는 전송 거리에 물리적 한계가 있다." 전기 전송이 점차 한계에 다다르면서 전기를 빛으로 대체하는 광 전송이 업계의 차세대 진화 방향으로 자리 잡았다.

이것이 바로 마벨의 핵심 경쟁력이다. 마벨의 강점은 단일 광모듈에 있는 것이 아니라, 로우레벨 칩 인터페이스(SerDes) 및 신호 변환(DSP/드라이버)부터 서버 간 확장(리타이머/CXL) 및 클러스터 스케줄링(스위치 칩)에 이르기까지 데이터 전송 경로 전체를 아우른다는 데 있다. 마벨은 사실상 데이터 흐름의 거의 모든 핵심 노드에 자리를 선점하고 있다.

연결성 외에 마벨의 또 다른 주요 성장 엔진은 커스텀 ASIC이다. 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타는 엔비디아에 대한 의존도를 낮추기 위해 자체 설계한 XPU 개발을 가속화하고 있다. 클라우드 서비스 제공업체가 반도체 아키텍처를 정의하면, 마벨은 자체 물리적 설계, 고속 IP 및 첨단 패키징 역량을 활용하여 이 설계를 양산으로 연결한다.

따라서 AI 데이터 센터 내에서 마벨의 포지셔닝은 다음 두 가지로 요약할 수 있다. 클라우드 서비스 제공업체가 자체 XPU를 구축하도록 돕고, 이러한 XPU들이 효율적으로 함께 작동하도록 지원하는 고속 상호연결 기능을 제공하는 것이다.

2026 회계연도에 마벨의 데이터 센터 사업 부문 매출은 61억 달러에 달해 전체 매출의 무려 74%를 차지했다(이 비율은 2년 전만 해도 40%에 불과했으며, 최근 2027 회계연도 1분기에는 76%에 도달했다). 오늘날 마벨은 커스텀 ASIC과 고속 상호연결이라는 두 개의 엔진으로 구동되는 AI 인프라 기업으로 완전히 탈바꿈했다.

커스텀 ASIC: 730억 달러 시장의 파이를 나누는 상황에서 마벨은 어떻게 "2위 플레이어"의 지위를 확보하고 있는가?

선단 공정 노드에서 커스텀 ASIC을 개발하는 것은 결코 쉬운 일이 아니다. 물리적 설계, HBM 인터페이스 통합, 고속 SerDes IP부터 CoWoS 첨단 패키징 및 테이프아웃 검증에 이르기까지 전체 개발 주기는 보통 2~3년에 걸쳐 진행되며, 막대한 투자와 극도로 높은 기술 장벽이 존재한다. 더 중요한 것은 클라우드 서비스 제공업체가 초기 단계 검증을 완료하고 파트너를 확정하면 제품 수명 주기 동안 공급업체를 쉽게 바꾸지 않는다는 점이며, 이는 ASIC 제조업체에 높은 매출 가시성을 제공한다.

블룸버그 인텔리전스의 전망에 따르면, 전 세계 커스텀 ASIC 시장 규모는 2024년 약 100억 달러에서 2028년 약 730억 달러로 성장하여 4년 만에 7배 이상 확대되는 등 시장 전체가 가파른 성장세를 보일 것으로 예상된다.

현재 브로드컴이 여전히 절대적인 선두 자리를 지키고 있는 반면, 마벨은 커스텀 ASIC 시장에서 가장 중요한 세컨드 소스 공급업체로 부상했다.블룸버그 인텔리전스는 브로드컴이 2028년에도 약 80%~90%의 시장 점유율을 차지하겠지만, 마벨은 점유율을 2024년 5%~10%에서 10%~15%로 늘릴 것으로 전망했다. 마벨 입장에서는 시장 규모의 급격한 확대에 따른 수혜를 입는 동시에, 점유율 확대를 통해 성장 탄력성을 한층 더 극대화할 수 있는 기회를 갖게 됨으로써 업계의 빠른 성장이 가져다주는 막대한 배당을 누리고 커스텀 ASIC 시장 내 "2위 플레이어"로서의 지위를 점진적으로 다질 수 있게 된다.

출처: 블룸버그 인텔리전스

고객 로드맵: AWS가 기초를 다지고, 마이크로소프트가 바통을 이어받으며, 메타와 구글이 침투한다

마벨의 5개년 협력 계약, 제품 세대별 로드맵 및 업계 공급망 추적 결과를 바탕으로 볼 때, 마벨의 커스텀 반도체 프로젝트는 명확한 출시 일정을 보여준다.

• AWS: 현재 매출의 초석.양사는 여러 세대의 제품을 아우르는 5개년 협력 계약을 체결했으며, 현재 매출은 주로 5nm 공정의 트레이니엄 2(Trainium 2)에서 발생하고 있다. 향후 3nm 제품 및 트레이니엄 4가 추진됨에 따라, ASIC 프로젝트는 커스텀 NIC, CXL 메모리 확장, 광 상호연결 등 지원 제품의 판매도 지속적으로 견인하며 고객당 가치를 꾸준히 높여갈 것이다.
• 마이크로소프트: 2028 회계연도의 가장 큰 성장 엔진.마이아(Maia)는 2027년(마벨의 2028 회계연도에 해당)에 양산에 들어갈 것으로 예상된다. 멀티 다이 패키징을 사용하기 때문에 칩당 평균 판매단가(ASP)가 더 높다. 경영진은 2028 회계연도 전체의 수요 가시성을 확보했다고 밝혔으며, 이 프로젝트는 해당 연도 커스텀 ASIC 매출 증가분의 약 3분의 1을 기여하며 2028 회계연도 커스텀 반도체 매출 2배 달성 목표의 핵심 축 역할을 할 것으로 기대된다.
• 메타 및 구글: 중장기 성장 동력 비축.메타는 이미 FB NIC와 같은 커스텀 네트워킹 제품 주문을 제공했으며, CXL 같은 상호연결 제품으로 계속해서 영역을 넓혀가고 있다. 구글과의 협력은 액시온(Axion) ARM 서버 CPU에서 시작되었으며, 향후 AI 가속기 및 기타 커스텀 반도체 프로젝트로 추가 확장될 잠재력이 있다.

출처: 블룸버그 인텔리전스

고성장 뒤에 숨겨진 세 가지 리스크

커스텀 반도체 모델이 폭발적인 매출 성장을 가져왔으나, 비즈니스 모델 이면에는 무시할 수 없는 구조적 리스크가 존재한다.

높은 고객 집중도.2026 회계연도 기준 상위 10개 고객사가 매출의 82%를 기여했으며, 최대 고객사의 비중은 약 14%에 달했다. ASIC 프로젝트는 일반적으로 네트워크 인터페이스 카드(NIC), 광 상호연결, CXL 등 연계 제품의 판매를 동반하기 때문에, 핵심 고객사의 프로젝트가 지연될 경우 그 영향은 단일 제품에 그치지 않고 AI 제품 포트폴리오 전체로 전이되는 경향이 있다.

클라우드 서비스 제공업체들의 교섭력 강화 지속.자체 칩 개발의 핵심 목표 중 하나는 비용 절감이다. 제품이 점차 성숙함에 따라 클라우드 서비스 제공업체들은 공급망 회복탄력성을 높이고 교섭력을 강화하기 위해 일반적으로 세컨드 소스 공급업체를 도입하려는 경향을 보인다. 현재 제품이 채택되었더라도, 다음 세대 프로젝트에서는 더욱 치열한 경쟁에 직면할 수 있다.

선단 공정 생산능력에 따른 운영 레버리지.3nm 공정 노드 및 첨단 패키징 생산능력을 확보하기 위해 회사는 사전에 보증금을 지급하고 생산능력을 선점해야 한다. 고객사 프로젝트가 지연되거나 수요가 조정될 경우, 납품을 위해 확보해 둔 생산능력이 오히려 운전자본 부담으로 이어지거나 실적을 끌어내리는 요인이 될 수 있다.

고속 상호연결: 현금 흐름을 뒷받침하는 광 상호연결, 성장 공간을 여는 스위치 칩과 스케일업

커스텀 ASIC과 비교했을 때 마벨의 네트워킹 사업은 "현재와 미래"를 병행하여 배치한 형태에 가깝다.

현재 이 회사의 가장 큰 매출원은 PAM4 DSP, TIA, 드라이버, SerDes, DCI 등 고속 상호연결 칩을 포함한 광 상호연결 관련 제품이다. 한편 마벨은 차세대 스위치 칩과 스케일업(Scale-up) 광 네트워킹 부문에도 적극적으로 포지셔닝하며, AI 네트워크 아키텍처 업그레이드가 가져올 새로운 기회를 잡고자 노력하고 있다.

단일 AI 서버에 통합되는 GPU 수가 늘어남에 따라 데이터 전송 범위가 서버 간(스케일아웃)에서 칩 간(스케일업)으로 점차 확장되고 있으며, 네트워크 아키텍처도 새로운 전환기를 맞이하고 있다.

이미지 출처: 라이트비츠(Lightbits)

스케일아웃: 브로드컴을 추격하는 100T 스위치 칩

마벨의 스케일아웃 스위치 칩 사업은 급격한 물량 확대 단계에 진입하고 있다. 2026 회계연도 매출은 약 3억 달러였으며, 경영진은 2027 회계연도에 이 매출이 2배 이상 증가해 6억 달러를 넘어설 것으로 예상하고 있다. 나아가 2028 회계연도에는 연간 매출 기준 10억 달러를 초과할 것으로 보고 있다.

현재 회사의 매출은 여전히 주로 12.8T 및 51.2T 제품에서 발생하고 있으나, 차세대 경쟁력을 좌우할 핵심 결정 요인은 올해 출시된 테라링스 T100(Teralynx T100)이다. 3nm 공정 기반으로 제작된 이 제품은 102.4Tbps의 스위칭 용량을 제공하며 512개의 200G 포트를 지원할 수 있고, 사측은 경쟁사 제품 대비 전력 소비를 약 25% 줄였다고 주장한다.

그러나 마벨이 마주한 과제는 제품 성능이 아니라 고객사 검증이다.브로드컴의 토마호크 6(Tomahawk 6)는 이미 한발 앞서 양산 단계에 진입한 반면, 테라링스 T100은 현재 1티어 클라우드 서비스 제공업체들을 대상으로 여전히 샘플링 단계에 머물러 있다. 마벨에 있어 T100의 의의는 차세대 스위치 칩 분야에서 경쟁할 수 있는 제품력을 갖추었음을 입증한 것에 가까우며, 이것이 대규모 매출로 전환되기까지는 향후 2년간 고객사의 채택 및 양산 검증을 거쳐야 할 것이다.

광 상호연결: 800G에서 1.6T로의 업그레이드, 탑재 가치의 지속적인 상승

전체 스위치 대역폭이 51.2T에서 102.4T로 업그레이드됨에 따라, 터미널 네트워크 포트 역시 800G에서 1.6T로의 전환을 가속화할 것이다.

속도가 두 배로 늘어나면 대역폭이 증가할 뿐만 아니라 신호 처리 난이도도 기하급수적으로 증가함을 의미한다. 신호 무결성을 보장하기 위해 PAM4 DSP, TIA, 드라이버(Driver) 등 더 높은 성능을 갖춘 고속 아날로그 반도체가 필요하다. 이는 포트당 반도체 가치(ASP)를 직접적으로 끌어올려, 마벨(Marvell)의 광 상호연결 사업이 지속적으로 성장하는 핵심 동력이 된다.

이러한 역량 덕분에 마벨은 엔비디아(Nvidia) NVLink 융합(Fusion) 생태계의 중요한 파트너가 되었다. 양사는 고속 SerDes 및 광 상호연결 IP와 같은 하부 상호연결 기술에서 협력하여, 클라우드 서비스 제공업체들이 자체 개발한 ASIC과 엔비디아 GPU를 단일 고속 상호연결 아키텍처로 통합하도록 지원하며, 마벨의 AI 네트워킹 참여 범위를 더욱 넓히고 있다.

데이터센터 상호연결(DCI) 분야에서 이 회사는 지난 10년 동안 실리콘 포토닉스 기술 기반의 DCI 모듈을 100만 개 이상 출하했다. 2026 회계연도(FY2026)에 DCI 사업은 약 5억 달러의 매출을 기여했으며, 경영진은 2028 회계연도(FY2028)에 연간 환산 매출이 약 10억 달러로 증가할 것으로 예상하고 있다.

DCI 외에도 회사는 AI 데이터센터 내부 네트워크에 널리 사용되는 PAM4 DSP, TIA, 드라이버 등 다양한 고속 상호연결 반도체를 제공한다. 이러한 제품군은 기술 장벽과 부가가치가 높아 전반적인 매출총이익률이 통상적으로 맞춤형 ASIC보다 우수하며, 이에 따라 회사 내에서 가장 수익성이 높고 현금 흐름이 안정적인 사업 중 하나로 꼽힌다. 800G의 도입 규모가 계속 확대되고 1.6T 상용화가 시작됨에 따라, 광 상호연결은 마벨의 가장 중요한 수익 버팀목으로 남을 것이다.

스케일업(Scale-up): 차세대 광 상호연결에 거는 32억 5,000만 달러의 베팅

스케일아웃(Scale-out)이 오늘날의 데이터센터 네트워크 업그레이드에 해당한다면, 스케일업(Scale-up)은 AI 서버 내부의 차세대 상호연결에 베팅하는 것이다.

스케일업은 서로 다른 서버가 아닌, 동일한 AI 시스템 내부의 GPU, CPU, HBM을 연결한다. 단일 AI 서버에 점점 더 많은 연산 반도체가 통합되면서, 대역폭, 전력 소비, 전송 거리 측면에서 기존 전기적 상호연결의 병목 현상이 점점 더 뚜렷해지고 있다. 업계는 반도체 간 더 빠르고 전력 소모가 적은 데이터 전송을 구현하기 위해 일부 전기 신호를 광 신호로 대체하는 방안을 모색하기 시작했다.

이 기회를 선점하기 위해 마벨은 2026년에 약 32억 5,000만 달러의 선급 거래 대금으로 셀레스티얼 AI(Celestial AI)의 인수를 완료했다. 향후 합의된 실적 목표가 달성될 경우, 총 대금은 더욱 늘어날 예정이다.

셀레스티얼 AI의 가장 핵심적인 자산은 포토닉 패브릭(Photonic Fabric) 기술이다. 기존의 전기적 상호연결과 달리, 이 기술은 광 신호를 사용해 반도체 간에 데이터를 전송함으로써 더 높은 대역폭에서 전력 소비를 크게 줄이고 전기적 상호연결의 거리 및 대역폭 한계를 극복한다. 이는 차세대 스케일업 네트워킹의 중요한 기술 경로로 평가받는다. 현재 이 기술은 한 티어 1(Tier-1) 클라우드 서비스 제공업체의 차세대 AI 가속기 상호연결 솔루션에 채택되었다. 이를 바탕으로 마벨은 2028 회계연도(FY2028) 스케일업 광학 사업의 매출 목표를 기존 1억 5,000만 달러에서 3억 달러 이상으로 상향 조정했다.

아직 검증을 기다리고 있는 세 가지 의문

셀레스티얼 AI는 미래 성장 잠재력을 보여주지만, 진정으로 검증되어야 할 것은 여전히 다음 세 가지 질문이다.

• 첫째, 이 기술 경로가 승리할 수 있을 것인가.포토닉 패브릭은 아직 새로운 세대의 스케일업 광 상호연결 솔루션에 불과하다. 현재 업계에서 통일된 표준이 형성되지 않았으며, 향후 주류 아키텍처로 자리 잡을 수 있을지에는 여전히 불확실성이 존재한다.
• 둘째, 고객사 검증이 매출로 연결될 수 있을 것인가.비록 티어 1 클라우드 서비스 제공업체가 이 기술을 채택했으나 여전히 제품 검증 단계에 있으며, 규모 있는 매출을 창출하기까지는 오랜 시간이 걸릴 것이다.
• 셋째, 대규모 투자가 결실을 맺을 수 있을 것인가.이 인수의 선급 거래 대금은 약 325억 달러였으며, 거래 종결 후 인식된 인수 대금은 약 354억 달러로 실제 약 2,452만 주의 주식이 발행되었다. 향후 합의된 실적 목표를 달성할 경우 약 2,720만 주가 추가로 발행될 예정이다. 즉, 기술이 진정한 상업적 가치를 창출하기도 전에 기존 주주들이 지분 희석 비용을 미리 짊어진 셈이다.

장부상 '낙제점' 대 높은 선행 밸류에이션: 밸류에이션 패러다임의 충돌

전통적인 가치투자 기준으로 보면 마벨은 전형적인 '우량 기업'으로 간주되기 어렵다. 지난 몇 년 동안 이 회사의 GAAP 기준 수익성은 변동성이 매우 컸으며, 역사적 ROE는 오랫동안 낮은 수준에 머물렀고 ROIC는 수년 연속 마이너스를 기록했다. 한편, 이전의 가파른 조정에도 불구하고 이 회사의 현재 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 약 46.5배로, 5년 역사적 평균인 약 32배보다 여전히 현저히 높은 수준이다.

자료 출처: 코이핀(Koyfin)

얼핏 보기에는 다소 모순적으로 보일 수 있다. 수익성 이력이 평범한 기업이 어떻게 장기적으로 역사적 평균보다 높은 밸류에이션을 인정받을 수 있는 것일까?

그 이유는 복잡하지 않다. 마벨의 현재 밸류에이션은 향후 2년간 AI 인프라 사업이 빠르게 확장될 것이라는 기대감에 기반하고 있다. 진정으로 답해야 할 질문은 '과거에 돈을 얼마나 벌었는가'가 아니라, '향후 2년간의 성장을 실제로 보여줄 수 있는가'이다.

따라서 시장은 과거의 재무 데이터보다는 향후 매출이 고속 성장을 유지할 수 있을지, 수익성이 안정적으로 유지될 수 있을지, 그리고 궁극적으로 이러한 성장이 실제 주당순이익(EPS) 증가로 이어질 수 있을지라는 세 가지 질문에 더 주목할 것이다.

높은 매출 성장이 반드시 이익의 동반 성장으로 이어지지는 않는다

경영진은 2027 회계연도(FY27) 매출이 전년 대비 약 40% 증가한 약 115억 달러에 달하고, 2028 회계연도(FY28)에는 전년 대비 약 43% 증가한 약 165억 달러까지 늘어날 것으로 예상하고 있다. 향후 2년 동안 이 회사는 AI 인프라 수요가 급격히 분출되는 단계에 머물 것이다.

그러나 매출 성장은 주로 맞춤형 ASIC에 의해 주도되는데, 이는 공교롭게도 회사 내에서 매출총이익률이 상대적으로 낮은 사업이다. 광 상호연결 반도체, DSP, 스위치 반도체에 비해 ASIC은 웨이퍼 구매 및 첨단 패키징 비용을 부담해야 한다. 따라서 트레이니움 2(Trainium 2) 및 마이아(Maia)와 같은 프로젝트의 규모가 계속 확장됨에 따라 ASIC의 매출 비중 상승은 전체 매출총이익률에 지속적인 압박을 가할 것이다.

2027 회계연도 1분기(1QFY27) 이 회사의 Non-GAAP 기준 매출총이익률은 전년 동기 대비 0.9%포인트 하락한 58.9%였다. 따라서 향후 시장의 관심사는 매출총이익률의 추가 개선 여부가 아니라, ASIC 비중이 계속 증가하는 상황에서 회사가 58%에 가까운 안정적인 전체 매출총이익률을 유지할 수 있는지에 쏠릴 것이다.

주식 희석이라는 난관에 봉착한 EPS 성장

성장 기업에 있어 매출 성장은 첫 단계에 불과하다. 더 중요한 것은 이러한 성장이 궁극적으로 주당순이익에 반영될 수 있는지 여부다.

2027 회계연도 1분기(1QFY27) 회사의 GAAP 기준 순이익은 3,450만 달러에 불과했던 반면, Non-GAAP 기준 순이익은 7억 1,800만 달러에 달했다. 양자의 차이는 주로 주식기준보상(SBC)과 무형자산 상각에서 발생했다. 이 중 SBC만 2억 800만 달러에 달해 분기 매출의 약 9%를 차지했다.

한편, 이 회사는 최근 몇 년 동안 셀레스티얼 AI(Celestial AI) 및 엑스콘(XConn) 인수 등 인수합병(M&A)을 통해 AI 네트워킹 역량을 지속적으로 강화해 왔으며, 이는 지속적인 주식 수 증가로도 이어졌다. 경영진은 다음 분기의 가중평균 희석주식 수가 약 9억 1,500만 주에 달할 것으로 예상하고 있다. 향후 관련 실적 목표가 달성될 경우 주식이 추가로 발행될 가능성도 남아 있다.

투자자 입장에서 이는 이익 성장이 반드시 주당순이익(EPS) 성장으로 비례해서 이어지지 않을 수 있음을 의미한다. 주식 수가 계속 늘어난다면 EPS의 실제 증가율은 이익 자체의 성장률보다 뒤처질 수 있다.

2028 회계연도 P/E 34배, 시장은 이미 무엇을 선반영했는가?

시장 컨센서스 추정치에 따르면 마벨의 2027 회계연도(FY27) Non-GAAP 기준 EPS는 약 4.05달러, 2028 회계연도(FY28)는 약 6.24달러다. 8월 6일 종가 기준, 이 회사의 현재 FY27 및 FY28 선행 P/E는 각각 약 52배와 34배다.

34배의 FY28 선행 P/E가 납득하기 힘든 수준은 아니지만, 여기에는 중요한 전제가 깔려 있다. 바로 향후 2년간의 성장이 시장의 기대치에 대체로 부합하게 실현되어야 한다는 점이다.

이는 AWS 트레이니움(Trainium), 마이크로소프트 마이아(Maia), 1.6T 광 상호연결, 100T 스위치 반도체 및 스케일업 광 네트워크를 포함한 다수의 성장 동력이 모두 본격적인 양산 단계에 순조롭게 진입해야 함을 의미한다. 만약 이들 핵심 사업 중 어느 하나라도 상당한 지연이 발생한다면, 시장의 FY28 실적 전망치는 하향 조정될 수 있으며, 높은 밸류에이션은 지지력을 잃고 주가는 실적과 밸류에이션이 동시에 조정받는 리스크에 직면하게 될 것이다.

즉, 마벨의 현재 밸류에이션은 본질적으로 향후 2년간의 실적 달성 여부를 선반영하고 있는 것이다. 따라서 현재 마벨의 가장 큰 리스크는 성장 논리의 변화가 아니라, 실제 성장 실현 속도가 이미 시장에 반영된 기대치를 따라잡지 못하는 데 있다.

요약 및 투자 논거

젠슨 황(Jensen Huang)이 마벨을 긍정적으로 평가하는 이유는 단순히 광 모듈을 판매해서가 아니라, 연산(맞춤형 ASIC)과 연결성(고속 상호연결)이라는 AI 인프라의 가장 핵심적인 두 고리를 동시에 쥐고 있기 때문이다.

클라우드 서비스 제공업체들이 자체 개발한 AI 반도체를 계속해서 추진하고 AI 클러스터가 지속적으로 확장됨에 따라, 고속 상호연결에 대한 데이터센터의 수요 역시 끊임없이 늘어날 것이다. 마벨은 이 두 가지 업계 트렌드로부터 동시에 수혜를 입고 있으며, 전 세계에서 XPU를 둘러싼 종합적인 연결 솔루션을 제공할 수 있는 몇 안 되는 플레이어 중 하나다. 이는 마벨의 가장 강력한 경쟁 우위이기도 하다.

다만 투자 관점에서 보면 시장은 이미 이러한 논리를 충분히 인지하고 있다. 향후 주가 흐름을 결정짓는 것은 더 이상 산업의 트렌드가 아니라, 회사가 성장 기대치를 지속적으로 충족시킬 수 있는지 여부가 될 것이다.

향후 지속해서 주목해야 할 핵심 검증 포인트는 다음과 같다.

• 첫째, 마이크로소프트 마이아(Maia)가 계획대로 2027년(FY28)에 양산에 돌입할 수 있을지 여부
• 둘째, ASIC 비중 상승 이후에도 전체 Non-GAAP 매출총이익률이 58% 안팎으로 안정되게 유지될 수 있을지 여부
• 셋째, 테라링스 T100(Teralynx T100) 및 스케일업 광 상호연결이 순조롭게 대규모 매출로 이어질 수 있을지 여부
• 넷째, 주식기준보상(SBC) 및 M&A로 인한 주식 희석이 EPS 실현 가치에 지속적으로 악영향을 미칠지 여부

마벨에게 향후 2년간의 이익 성장은 그리 큰 과제가 아닐 수 있다. 더 큰 난관은 이러한 성장이 이미 주가에 선반영된 기대치를 뛰어넘을 수 있을지 여부다. 이는 장부상 '낙제점'에도 불구하고 마벨이 높은 밸류에이션을 누리고 있는 핵심 논리이기도 하다.