เหตุใดทองคำจึงควรจับตาค่าเงินเยน? บทวิเคราะห์เจาะลึกถึงผลกระทบของค่าเงินเยนที่มีต่อทองคำ

ในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนได้เผชิญกับการเข้าแทรกแซงร่วมกันซึ่งเป็นกรณีที่เกิดขึ้นได้ยาก

เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม คู่เงิน USD/JPY พุ่งแตะระดับใกล้ 164 ในช่วงหนึ่ง ซึ่งเป็นระดับสูงสุดใหม่นับตั้งแต่ปี 1986 หมายความว่าเงินเยนได้อ่อนค่าลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบเกือบสี่ทศวรรษ จากนั้นเริ่มมีสัญญาณว่าทางการญี่ปุ่นกำลังเข้าแทรกแซงตลาด ส่งผลให้ USD/JPY ร่วงกลับลงมาอย่างรวดเร็วสู่ระดับประมาณ 158 ต่อมาในวันที่ 31 กรกฎาคม รายงานจากไฟแนนเชียลไทมส์ (Financial Times) และสื่ออื่น ๆ ระบุว่า กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้เข้าร่วมในการดำเนินการร่วมกันเพื่อพยุงค่าเงินเยนผ่านธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์ก (New York Fed) ซึ่งทำหน้าที่ขายเงินยูโรและซื้อเงินเยนในนามของสหรัฐฯ เหตุการณ์นี้ถือเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1998 ที่สหรัฐฯ และญี่ปุ่นร่วมกันซื้อเงินเยนเพื่อพยุงค่าเงิน และในช่วงต้นเดือนสิงหาคม หลังจากที่สหรัฐฯ ยืนยันการดำเนินการดังกล่าวอย่างเป็นทางการ ตลาดก็ได้ซึมซับสัญญาณเชิงนโยบายนี้เพิ่มเติม ส่งผลให้ USD/JPY ร่วงลงแตะระดับประมาณ 155 ในช่วงสั้น ๆ ระหว่างวัน ซึ่งเป็นการฟื้นตัวสะสมมากกว่า 4% จากระดับต่ำสุดในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม

ที่มา: Naked Capitalism

สำหรับนักลงทุนทองคำส่วนใหญ่ เรื่องนี้อาจดูเหมือนเป็นเพียงแค่พาดหัวข่าวเกี่ยวกับอัตราแลกเปลี่ยนต่างประเทศ เงินเยนเป็นสกุลเงินของญี่ปุ่น และเป็นเรื่องที่เข้าใจได้ว่าทำไมญี่ปุ่นจึงต้องการรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยนของตนเอง ทว่าเหตุใดสหรัฐฯ จึงเข้ามามีส่วนร่วมด้วย? เหตุใดความผันผวนของเงินเยนจึงส่งผลกระทบต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และหุ้นเทคโนโลยี? และเหตุใดในท้ายที่สุดเรื่องนี้จึงส่งผลลามไปถึงทองคำ?

คำตอบไม่ได้อยู่ที่ว่าเงินเยนเคลื่อนไหวมากน้อยเพียงใดในแต่ละวัน แต่อยู่ที่ห่วงโซ่แหล่งเงินทุนที่อยู่เบื้องหลังต่างหาก

การวิเคราะห์ทองคำในเชิงมหภาคมักถูกลดทอนเหลือเพียงกฎง่าย ๆ สองข้อ ได้แก่ เมื่อดอลลาร์อ่อนค่า ทองคำจะปรับตัวขึ้น และเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง ทองคำจะปรับตัวขึ้น แม้กฎเหล่านี้จะใช้ได้ผลในบางครั้ง แต่ก็ยังไม่เพียงพอที่จะอธิบายตลาดที่แท้จริงได้ เนื่องจากราคาทองคำไม่ได้ถูกขับเคลื่อนด้วยดอลลาร์และอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ยังได้รับอิทธิพลจากรูปแบบแหล่งเงินทุนทั่วโลก เลเวอเรจของนักลงทุน อุปสงค์และอุปทานของพันธบัตร ตลอดจนการดำเนินนโยบายตอบรับต่าง ๆ ด้วย

เงินเยนเปรียบเสมือนหน้าต่างที่ช่วยให้เรามองเห็นพลวัตเหล่านี้ โดยเป็นทั้งสกุลเงินและเป็นหนึ่งในเครื่องมือจัดหาเงินทุนที่สำคัญที่สุดในโลก เมื่อเงินเยนมีเสถียรภาพและมีต้นทุนการกู้ยืมที่ต่ำ เงินทุนก็สามารถไหลจากญี่ปุ่นไปยังพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หุ้น และสินทรัพย์เสี่ยงอื่น ๆ ได้ แต่เมื่อเงินเยนพลิกกลับทิศทางอย่างกะทันหัน เงินทุนเหล่านั้นก็อาจไหลกลับในเส้นทางเดิมเช่นกัน ทั้งนี้ ทองคำตั้งอยู่ ณ ปลายสุดของห่วงโซ่นี้ แต่สามารถตอบสนองแตกต่างกันอย่างมากตามแต่ละช่วงเวลา

ดังนั้น การทำความเข้าใจเกี่ยวกับเงินเยนจึงไม่ใช่เรื่องของการคาดเดาทิศทางของคู่เงินอีกคู่หนึ่ง แต่เป็นการตอบคำถามที่สำคัญยิ่งกว่า นั่นคือ เมื่อสภาวะแหล่งเงินทุนทั่วโลกเปลี่ยนไป แท้จริงแล้วทองคำกำลังถูกซื้อขายโดยอิงจากดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ย หรือความเสี่ยงด้านสภาพคล่องกันแน่?

I. ทำไมเงินเยนจึงกลายเป็นสกุลเงินเพื่อการจัดหาเงินทุนทั่วโลก?

อัตราดอกเบี้ยระดับต่ำที่ยืดเยื้อของญี่ปุ่นคือจุดเริ่มต้นที่ทำให้เงินเยนส่งอิทธิพลต่อตลาดโลก

หลังจากฟองสบู่สินทรัพย์แตกสลายในช่วงทศวรรษ 1990 ญี่ปุ่นได้เผชิญกับช่วงเวลาอันยาวนานของการปรับโครงสร้างงบดุล โดยบริษัทและภาคครัวเรือนเลือกที่จะออมเงินและชำระหนี้มากกว่าที่จะขยายการกู้ยืมและการบริโภค ส่งผลให้เศรษฐกิจเผชิญกับภาวะเติบโตต่ำ เงินเฟ้อต่ำ หรือแม้กระทั่งเงินฝืดอย่างต่อเนื่อง เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จึงเริ่มดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยศูนย์ในปี 1999 ตามด้วยการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) การซื้อสินทรัพย์ขนานใหญ่ อัตราดอกเบี้ยติดลบ และการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) ซึ่งทำให้ต้นทุนการจัดหาเงินทุนอยู่ในระดับที่ต่ำที่สุดในโลกเป็นเวลานาน จนกระทั่งในเดือนมีนาคม 2024 BOJ จึงได้ยุติการใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบและนโยบาย YCC อย่างเป็นทางการ และเริ่มปรับนโยบายการเงินสู่ระดับปกติ แต่อัตราดอกเบี้ยโดยรวมยังคงต่ำกว่าประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ อย่างสหรัฐฯ อย่างเห็นได้ชัด

แม้ว่านโยบายเหล่านี้จะมีเป้าหมายเพื่อตอบสนองต่อเศรษฐกิจภายในประเทศของญี่ปุ่น แต่ก็นำมาซึ่งผลกระทบระดับโลก นั่นคือ เงินเยนได้กลายเป็นเครื่องมือทางการเงินฝั่งหนี้สินที่มีต้นทุนต่ำ มีสภาพคล่องสูง และมีตลาดที่ลึกมาก

นักลงทุนที่เลือกสกุลเงินเพื่อการจัดหาเงินทุนไม่ได้ต้องการผลตอบแทนสูงจากตัวสกุลเงินนั้น ๆ แต่สกุลเงินเพื่อการจัดหาเงินทุนในอุดมคติมักจะมีคุณลักษณะ 3 ประการ ได้แก่ อัตราดอกเบี้ยต่ำ อัตราแลกเปลี่ยนที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพ และตลาดแหล่งเงินทุนที่มีความลึกเพียงพอ

เงินเยนตอบโจทย์เงื่อนไขเหล่านี้มาเป็นเวลานาน โดยเมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม 2026 BOJ ได้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1% ซึ่งเป็นผลจากการปรับนโยบายสู่ระดับปกติมานานหลายปี แต่อัตราดอกเบี้ยดังกล่าวยังคงต่ำกว่าช่วงเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ (Federal Funds Rate) ที่ 3.5% ถึง 3.75% อย่างชัดเจน ทั้งนี้ BOJ มีมติด้วยคะแนนเสียง 8 ต่อ 1 ให้คงอัตราดอกเบี้ยในครั้งนี้ โดยมีกรรมการเพียงรายเดียวที่สนับสนุนให้ปรับขึ้นดอกเบี้ยทันทีสู่ระดับ 1.25% หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งคือ แม้ญี่ปุ่นจะเข้าสู่รอบการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยแล้ว แต่ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ และญี่ปุ่นก็ยังคงกว้างกว่า 2.5 percentage points

สมมติว่านักลงทุนสามารถกู้ยืมเงินเยนได้ในอัตราดอกเบี้ยใกล้เคียง 1% แล้วแปลงเป็นเงินดอลลาร์เพื่อถือครองสินทรัพย์ดอลลาร์ระยะสั้นที่ให้ผลตอบแทนมากกว่า 3% ธุรกรรม Carry Trade ก็จะยังคงมีโอกาสเกิดขึ้นได้ และหากเงินทุนเหล่านั้นไหลเข้าสู่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ตราสารหนี้ภาคเอกชน หรือหุ้นเพิ่มเติม นักลงทุนก็อาจจะได้รับผลตอบแทนจากราคาที่เปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์เพิ่มเติมด้วย

นี่คือรูปแบบพื้นฐานที่สุดของธุรกรรม Yen Carry Trade

ที่น่าสังเกตคือ การที่ญี่ปุ่นเข้าสู่รอบการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไม่ได้หมายความว่าเงินเยนจะสูญเสียสถานะการเป็นสกุลเงินเพื่อการจัดหาเงินทุน เนื่องจากทิศทางของนโยบายการเงินและระดับที่แท้จริงของอัตราดอกเบี้ยนั้นเป็นคนละเรื่องกัน ญี่ปุ่นสามารถทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจากศูนย์ได้ แต่ตราบใดที่อัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นยังคงต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ อย่างมีนัยสำคัญ ส่วนต่างจากการกู้ยืมเงินเยนเพื่อไปถือครองสินทรัพย์ดอลลาร์ก็ยังคงอยู่

ด้วยเหตุนี้ เงินเยนจึงมีคุณลักษณะที่ดูเหมือนจะขัดแย้งกันในตัวเอง นั่นคือ อ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องทว่ายังคงมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อตลาดโลก เหตุผลก็คือ การเทขายเงินเยนอย่างต่อเนื่องนั้นมักเกิดขึ้นจากการที่มีนักลงทุนจำนวนมากกู้ยืมเงินเยนตั้งแต่แรกนั่นเอง โดยเมื่อกู้ยืมเงินเยนมาแล้ว นักลงทุนก็จำเป็นต้องขายเงินเยนเพื่อไปซื้อเงินดอลลาร์หรือสกุลเงินอื่น ๆ เพื่อนำเงินทุนนั้นไปลงทุนในตลาดที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า

ดังนั้น การอ่อนค่าของเงินเยนจึงไม่ได้หมายความว่าเงินเยนไม่มีความสำคัญเสมอไป ในทางตรงกันข้าม มันอาจเป็นข้อบ่งชี้ว่าเงินเยนถูกนำมาใช้เป็นแหล่งเงินทุนอย่างหนัก ซึ่งนี่คือความแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดระหว่างเงินเยนกับสกุลเงินที่อ่อนค่าทั่วไป

II. ทำไมเงินเยนจึงทั้งอ่อนค่าและถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย?

คำถามยอดนิยมข้อที่สองคือ หากเงินเยนอ่อนค่ามาเป็นเวลานานเช่นนี้ เหตุใดมันจึงมักจะแข็งค่าขึ้นเมื่อตลาดเกิดความตื่นตระหนก?

คำตอบยังคงอยู่ที่ธุรกรรม Carry Trade

เมื่อมีการจัดตั้งการเทรดเพื่อจัดหาเงินทุนด้วยสกุลเงินเยน กระแสเงินทุนโดยทั่วไปจะมีลักษณะดังนี้:

กู้ยืมเงินเยน → ขายเงินเยน → ซื้อเงินดอลลาร์ → ซื้อสินทรัพย์ต่างประเทศ

เมื่อตลาดมีเสถียรภาพ เงินเยนจะอ่อนค่าลงอย่างช้า ๆ และสินทรัพย์ในต่างประเทศปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง ธุรกรรมการเทรดนี้ก็สามารถดำเนินต่อไปได้

ทว่าเมื่อสัญญาณความเสี่ยงปรากฏชัดเจนขึ้น กระแสเงินทุนจะไหลย้อนกลับทันที:

ขายสินทรัพย์ต่างประเทศ → ถือเงินสดดอลลาร์ → ขายเงินดอลลาร์ ซื้อเงินเยน → ชำระหนี้เงินเยน

ดังนั้น แรงซื้อเงินเยนในช่วงวิกฤตจึงไม่ได้เกิดจากการที่นักลงทุนเชื่ออย่างแท้จริงว่าญี่ปุ่นเป็นแหล่งหลบภัยที่ปลอดภัยที่สุด แต่ความต้องการซื้อส่วนใหญ่อาจมาจากการที่นักลงทุนซึ่งเคยกู้ยืมเงินเยนไว้ก่อนหน้านี้ ถูกบีบให้ต้องซื้อเงินเยนกลับคืนเพื่อนำไปชำระหนี้

แรงซื้อเชิงตั้งรับนี้สามารถผลักดันให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ดูเหมือนเป็นสกุลเงินปลอดภัย

กรณีตัวอย่างตามตำราเรียนเกิดขึ้นในเดือนสิงหาคม 2024 รายงานการศึกษาจากธนาคารเพื่อการชำระบัญชีระหว่างประเทศ (BIS) แสดงให้เห็นว่า เมื่อข้อมูลมหภาคของสหรัฐฯ อ่อนแอลงและความผันผวนของตลาดเพิ่มสูงขึ้น การลดสัดส่วนการลงทุนที่ใช้เลเวอเรจ (deleveraging) ของธุรกรรม Yen Carry Trade ได้เข้าไปซ้ำเติมให้เกิดความผันผวนรุนแรงขึ้น โดยในช่วงประมาณวันที่ 5 สิงหาคม การปิดสถานะชอร์ตเงินเยนและการปรับลดสถานะในหุ้นเกิดขึ้นพร้อมกัน ส่งผลให้ตลาดหุ้นทั่วโลกเกิดความผันผวนอย่างหนัก ทั้งนี้ BIS ถือว่าธุรกรรม FX Carry Trade เป็นหนึ่งในธุรกรรมประเภทเลเวอเรจที่ได้รับผลกระทบรุนแรงที่สุดจากการเทขายในรอบนั้น

เรื่องนี้ช่วยอธิบายปรากฏการณ์สำคัญที่ว่า การที่เงินเยนแข็งค่าขึ้นไม่ได้หมายความว่าความเสี่ยงของตลาดลดลงเสมอไป แต่ในบางครั้งมันกลับหมายถึงความเสี่ยงของตลาดกำลังเพิ่มสูงขึ้นต่างหาก

นี่เป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่งสำหรับนักลงทุนทองคำ หากการแข็งค่าของเงินเยนเกิดจากการแคบลงตามปกติของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น ตัวอย่างเช่น ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ปรับลดอัตราดอกเบี้ยและอัตราผลตอบแทนของสหรัฐฯ ปรับตัวลดลง นั่นอาจส่งสัญญาณถึงการอ่อนค่าของดอลลาร์และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ลดต่ำลง ซึ่งมักจะเป็นประโยชน์ต่อทองคำ แต่หากการแข็งค่าของเงินเยนมีสาเหตุมาจากการแห่ปิดสถานะ Carry Trade อย่างกระจุกตัว มันอาจเป็นสัญญาณของการลดเลเวอเรจทั่วโลก (global deleveraging) ซึ่งนักลงทุนจำเป็นต้องขายสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องเพื่อหาเงินมาวางหลักประกันเพิ่ม (margin calls) และทองคำก็อาจถูกเทขายในระยะสั้นได้เช่นกัน

การแข็งค่าของเงินเยนในแบบเดียวกัน แต่ขับเคลื่อนด้วยพลวัตของเงินทุนเบื้องหลังที่แตกต่างกัน สามารถส่งผลให้เกิดปฏิกิริยาต่อทองคำที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

III. แท้จริงแล้วธุรกรรม Carry Trade สร้างกำไรจากอะไร?

การกู้ยืมเงินเยนราคาถูกเพื่อไปซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าเป็นเพียงแค่มิติแรกของธุรกรรม Carry Trade เท่านั้น

ผลตอบแทนจากการเทรดที่ครบวงจรจะประกอบด้วยองค์ประกอบอย่างน้อย 4 ส่วน ได้แก่ ผลการดำเนินงานของตัวสินทรัพย์ต่างประเทศเอง, ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนของสินทรัพย์ต่างประเทศกับต้นทุนการกู้ยืมเงินเยน, การเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยน และต้นทุนการป้องกันความเสี่ยง (hedging) เลเวอเรจ ตลอดจนค่าธรรมเนียมในการทำธุรกรรม

ซึ่งสามารถสรุปเป็นสูตรอย่างง่ายได้ดังนี้:

ผลตอบแทนจาก Carry Trade ≈ ผลตอบแทนจากสินทรัพย์ต่างประเทศ + ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย − ผลขาดทุนจากการแข็งค่าของเงินเยน − ต้นทุนด้านการจัดหาเงินทุนและการป้องกันความเสี่ยง

สมมติว่านักลงทุนกู้เงินเยนจำนวน 100 ล้านเยนในขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนอยู่ที่ 150 เยนต่อดอลลาร์ พวกเขาแปลงเงินนี้เป็นเงินดอลลาร์ได้ประมาณ 667,000 ดอลลาร์ และนำไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

หากสินทรัพย์ดอลลาร์ให้ผลตอบแทน 4% และต้นทุนการจัดหาเงินทุนของเยนอยู่ที่ 1% ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่เห็นได้ชัดจะอยู่ที่ประมาณ 3%

หากในอีกหนึ่งปีต่อมา USD/JPY ปรับตัวขึ้นจาก 150 เป็น 160 ซึ่งหมายความว่าเงินเยนอ่อนค่าลงอีก นักลงทุนจะต้องการเงินเพียงประมาณ 625,000 ดอลลาร์ในการซื้อเงินเยน 100 ล้านเยนกลับคืน นอกเหนือจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยแล้ว พวกเขายังจะได้รับกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มเติมจากการอ่อนค่าของเงินเยนอีกด้วย

แต่ถ้า USD/JPY ร่วงลงจาก 150 เป็น 135 ซึ่งหมายความว่าเงินเยนแข็งค่าขึ้น การซื้อเงินเยน 100 ล้านเยนกลับคืนจะต้องใช้เงินประมาณ 741,000 ดอลลาร์ เมื่อเทียบกับเงินลงทุนเริ่มต้นที่ 667,000 ดอลลาร์ คิดเป็นผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนสูงถึงประมาณ 11% ซึ่งมากพอที่จะล้างกำไรที่สะสมจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยหลายปีไปจนหมดสิ้น

สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าความเสี่ยงที่ยิ่งใหญ่ที่สุดในธุรกรรม Carry Trade มักไม่ใช่การที่ BOJ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 basis points แต่เป็นการแข็งค่าอย่างรวดเร็วของเงินเยนในช่วงเวลาสั้น ๆ

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจาก 1% เป็น 1.25% ในญี่ปุ่น จะเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมเพียง 0.25 percentage points ทว่าการแข็งค่าขึ้น 4% ของเงินเยนภายในเวลาเพียงหนึ่งสัปดาห์ ก็เกินกว่าผลตอบแทนจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยโดยทั่วไปตลอดทั้งปีแล้ว และหากการเคลื่อนไหว of อัตราแลกเปลี่ยนสูงถึง 10% ผลขาดทุนก็จะเกินกว่าผลตอบแทนจากส่วนต่างดอกเบี้ยไปมาก

นักลงทุนที่ไม่ได้ใช้เลเวอเรจอาจจะยังพอรอให้ตลาดฟื้นตัวได้ แต่นักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจสูงอาจต้องเผชิญกับสถานการณ์ที่เงินเยนแข็งค่าขึ้น สินทรัพย์ในต่างประเทศปรับตัวลดลง และข้อกำหนดหลักประกันเพิ่มขึ้นพร้อม ๆ กัน ซึ่งจะบีบบังคับให้ต้องลดสถานะการลงทุนในทันที

ดังนั้น สิ่งที่ธุรกรรม Yen Carry Trade พึ่งพาอย่างแท้จริงจึงไม่ใช่เพียงแค่อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเท่านั้น แต่เป็นความเสถียรของเงื่อนไขหลายประการที่ต้องเกิดขึ้นพร้อม ๆ กัน ได้แก่ อัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นที่ทรงตัวในระดับต่ำ อัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ยังคงดึงดูดใจ เงินเยนที่ไม่แข็งค่าอย่างรวดเร็ว ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและราคาสินทรัพย์ที่อยู่ในระดับต่ำ รวมถึงราคาหลักประกันในตลาดหุ้นและพันธบัตรที่มีเสถียรภาพ

การเปลี่ยนแปลงของเงื่อนไขเพียงข้อเดียวอาจไม่ได้ทำให้การทำธุรกรรมนี้สิ้นสุดลงในทันที แต่หากทั้งอัตราแลกเปลี่ยน ราคาสินทรัพย์ และความผันผวนพลิกกลับทิศทางพร้อมกัน การปิดสถานะก็สามารถลุกลามเป็นโดมิโนได้อย่างง่ายดาย

นอกจากนี้ ขนาดที่แท้จริงของธุรกรรมเหล่านี้นั้นยากที่จะวัดได้อย่างแม่นยำ เนื่องจากอาจซ่อนอยู่ในเงินกู้ยืมจากธนาคาร, สัญญาแลกเปลี่ยนอัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้า (FX forwards), สัญญาแลกเปลี่ยนต่างสกุลเงิน (cross-currency swaps), เลเวอเรจของเฮดจ์ฟันด์, การระดมทุนของบริษัท และการลงทุนในต่างประเทศของสถาบันการเงินญี่ปุ่น ทั้งนี้ BIS ระบุว่า แม้สถิติจะสามารถติดตามขนาดของการกู้ยืมเงินเยนและอนุพันธ์อัตราแลกเปลี่ยนได้ แต่ก็ไม่สามารถระบุได้อย่างชัดเจนว่าเงินทุนเหล่านั้นถูกนำไปใช้ในธุรกรรม Carry Trade เป็นจำนวนเท่าใดในท้ายที่สุด

และนี่คือสาเหตุที่การปิดสถานะอย่างรุนแรงสามารถเกิดขึ้นได้ แม้ว่าจะไม่สามารถระบุขนาดรวมของธุรกรรม Carry Trade ได้อย่างชัดเจนก็ตาม สิ่งที่สำคัญอย่างแท้จริงคือการที่มีเงินทุนจำนวนมหาศาลได้เข้าซื้อเพื่อสร้างสถานะในระดับราคาที่ใกล้เคียงกัน โดยตั้งอยู่บนสมมติฐานเดียวกันที่ว่าความผันผวนจะอยู่ในระดับต่ำ

IV. ทำไมญี่ปุ่นจึงไม่เพียงแค่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อรักษาเสถียรภาพของเงินเยน?

เนื่องจากหนึ่งในสาเหตุหลักที่ทำให้เงินเยนเผชิญแรงกดดันอย่างต่อเนื่องคือส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่น ทางออกที่ตรงจุดที่สุดจึงน่าจะเป็นการที่ญี่ปุ่นเดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อไป อย่างไรก็ตาม ญี่ปุ่นไม่สามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้อย่างอิสระเหมือนกับประเทศที่มีหนี้สินต่ำ

รายงานการประเมินปี 2026 ล่าสุดของ IMF คาดการณ์ว่าหนี้สาธารณะของรัฐบาลทั่วไปของญี่ปุ่นจะยังคงสูงกว่า 200% ของ GDP ซึ่งยังคงอยู่ในกลุ่มที่สูงที่สุดในบรรดาประเทศเศรษฐกิจพัฒนาแล้วรายใหญ่ ขณะเดียวกัน คาดว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจของญี่ปุ่นในปี 2026 จะอยู่ที่ประมาณ 0.6% โดยมีอัตราการเติบโตของราคาสินค้าอุปโภคบริโภคอยู่ที่ประมาณ 2.2% การผสมผสานระหว่างหนี้สินที่สูงและการเติบโตที่ต่ำนี้หมายความว่าญี่ปุ่นจะต้องสร้างความสมดุลระหว่างต้นทุนการระดมทุนทางการคลังและความยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจ ในขณะที่ดำเนินนโยบายสู่ภาวะปกติ

หนี้ที่สูงไม่ได้หมายความว่าญี่ปุ่นกำลังเผชิญกับวิกฤตการคลังที่ใกล้จะเกิดขึ้น เนื่องจากหนี้ส่วนใหญ่ของญี่ปุ่นออกในรูปของสกุลเงินตนเอง และถือครองโดยสถาบันการเงินในประเทศเป็นหลัก นอกจากนี้ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เองก็ถือครองพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นในสัดส่วนที่สูงมาเป็นเวลานาน ดังนั้น ญี่ปุ่นจึงไม่ได้เผชิญกับวิกฤตการชำระหนี้สกุลเงินต่างประเทศที่เกิดขึ้นอย่างกะทันหันเช่นเดียวกับที่มักพบในตลาดเกิดใหม่

ทว่าหนี้ที่สูงนั้นมีส่วนจำกัดความเร็วในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย โดยหนี้ของรัฐบาลจะไม่ถูกคำนวณราคาใหม่ในทันทีในวันที่ธนาคารกลางปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่เมื่อหนี้เก่าครบกำหนดและมีการออกหนี้ใหม่ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะค่อย ๆ ส่งผ่านไปยังต้นทุนดอกเบี้ยทางการคลัง ขณะเดียวกัน การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะกดดันให้ราคาพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นลดลง ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อธนาคาร บริษัทประกันภัย และกองทุนบำเหน็จบำนาญที่ถือครองพอร์ตพันธบัตรขนาดใหญ่ นอกจากนี้ ต้นทุนการจดจำนองของครัวเรือนและต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจก็จะเพิ่มขึ้นด้วยเช่นกัน

สิ่งนี้ทำให้ BOJ ตกอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ การเดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อไปอาจช่วยลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่น หนุนค่าเงินเยน และควบคุมอัตราเงินเฟ้อที่เกิดจากการนำเข้า แต่อัตราการขึ้นดอกเบี้ยที่เร็วเกินไปอาจสร้างความตึงตัวให้กับสถานะทางการคลังของรัฐบาล ตลาดพันธบัตร และเศรษฐกิจจริง ขณะเดียวกัน การคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับต่ำจะช่วยปกป้องการระดมทุนของรัฐบาลและเศรษฐกิจในประเทศ แต่เงินเยนก็อาจจะอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะผลักดันให้ราคาพลังงาน อาหาร และสินค้านำเข้าอื่น ๆ สูงขึ้น และบั่นทอนกำลังซื้อที่แท้จริงของครัวเรือน

ตามกฎหมายแล้ว BOJ มีความเป็นอิสระในการดำเนินนโยบาย โดยมาตรา 3 ของพระราชบัญญัติธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นระบุไว้อย่างชัดเจนว่าควรเคารพความเป็นอิสระของ BOJ ในการควบคุมเงินตราและนโยบายการเงิน อย่างไรก็ตาม ความเป็นอิสระทางกฎหมายไม่ได้หมายความว่าการดำเนินนโยบายจะไม่มีข้อจำกัด เนื่องจากรัฐบาลจำเป็นต้องบริหารจัดการต้นทุนการระดมทุนทางการคลัง รักษาการเติบโตทางเศรษฐกิจ และไม่ต้องการให้เงินเยนอ่อนค่าลงเร็วเกินไป ขณะเดียวกัน สหรัฐฯ ก็คอยเฝ้าจับตาดูว่าการเปลี่ยนผ่านเชิงนโยบายของญี่ปุ่นอาจส่งผลกระทบต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตลาดโลกหรือไม่ แม้ว่า BOJ จะสามารถลงมติได้อย่างเป็นอิสระ แต่ก็ไม่สามารถมองข้ามผลกระทบเหล่านี้ได้

ดังนั้น แม้ว่า BOJ จะมีอำนาจในการตัดสินใจอย่างเป็นทางการ แต่ขอบเขตเชิงนโยบายที่แท้จริงกลับถูกจำกัดด้วยเงื่อนไขทางการคลัง ตลาดพันธบัตร การเติบโตทางเศรษฐกิจ และความสัมพันธ์ทางการเงินกับต่างประเทศ นี่เป็นเหตุผลที่อธิบายว่าเหตุใดญี่ปุ่นจึงมักพึ่งพาการแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยน (FX) แทนที่จะพึ่งพาเพียงการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรง

V. ทำไมสหรัฐฯ ถึงเข้ามามีส่วนร่วมในการแทรกแซงเงินเยน?

การที่สหรัฐฯ เข้ามาแทรกแซงในตลาดเงินเยนนั้น ประการแรกและสำคัญที่สุดคือเพื่อปกป้องตนเอง ญี่ปุ่นมีแนวทางหลัก ๆ อยู่ 2 ทางในการรักษาเสถียรภาพของเงินเยน นั่นคือการเดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและใช้ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศเพื่อซื้อเงินเยน หรือยอมรับการอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องของเงินเยน ซึ่งทั้งสองทางเลือกต่างส่งผลกระทบต่อสหรัฐฯ ได้ทั้งสิ้น

หากญี่ปุ่นปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว ต้นทุนการระดมทุนสกุลเงินเยนจะสูงขึ้น ซึ่งอาจกระตุ้นให้เกิดการแห่ปิดสถานะแครี่เทรดอย่างหนาแน่น นักลงทุนอาจเทขายหุ้น พันธบัตร และสินทรัพย์ดอลลาร์อื่น ๆ ของสหรัฐฯ บางส่วนเพื่อซื้อคืนเงินเยนและชำระคืนหนี้

หากญี่ปุ่นยังคงใช้ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศในการแทรกแซง ตลาดอาจเกิดความกังวลว่าสถาบันภาครัฐและเอกชนของญี่ปุ่นกำลังปรับลดสัดส่วนการลงทุนในสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์

ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2026 ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศอย่างเป็นทางการของญี่ปุ่นมีมูลค่ารวมประมาณ 1.287 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงทุนสำรองเงินตราต่างประเทศราว 1.091 ล้านล้านดอลลาร์ โดยในจำนวนนี้คิดเป็นหลักทรัพย์ต่างประเทศประมาณ 9.286 แสนล้านดอลลาร์ และเงินฝากในรูปสกุลเงินต่างประเทศประมาณ 1.619 แสนล้านดอลลาร์

นอกจากนี้ ญี่ปุ่นยังเป็นผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในโลกอีกด้วย ข้อมูลจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า ณ เดือนพฤษภาคม 2026 ญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 1.143 ล้านล้านดอลลาร์ ลดลงจากระดับประมาณ 1.210 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนก่อนหน้า การเปลี่ยนแปลงรายเดือนอาจสะท้อนถึงมูลค่าสินทรัพย์ การครบกำหนดไถ่ถอน และกิจกรรมการซื้อขาย แต่การถือครองในปริมาณมหาศาลเช่นนี้หมายความว่า เพียงแค่ทิศทางการจัดสรรสินทรัพย์ของญี่ปุ่นเพียงอย่างเดียวก็สามารถส่งผลกระทบต่อการคาดการณ์ของตลาดได้แล้ว

ญี่ปุ่นไม่จำเป็นต้องขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวในทันทีหรือในสัดส่วนที่เท่ากันในทุกครั้งที่มีการแทรกแซง แต่สามารถใช้เงินฝากสกุลเงินต่างประเทศ หลักทรัพย์ระยะสั้น หรือธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรเพื่อจัดหาสภาพคล่องดอลลาร์ได้

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ขับเคลื่อนตลาดอย่างแท้จริงไม่ใช่กลไกทางบัญชีของการแทรกแซงเป็นครั้งคราว แต่คืออุปสงค์ส่วนเพิ่มในอนาคต หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในประเทศของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น หรือความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนของเงินเยนสูงขึ้น ธนาคาร บริษัทประกันภัย และกองทุนบำเหน็จบำนาญของญี่ปุ่นอาจพบว่าส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนในการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ต่อไปนั้นเริ่มลดลง สถาบันการเงินของญี่ปุ่นที่จัดสรรเงินลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ต้องชั่งน้ำหนักไม่เพียงแต่อัตราผลตอบแทนพาดหัวเท่านั้น แต่ยังต้องคำนึงถึงต้นทุนในการป้องกันความเสี่ยงของผลตอบแทนดอลลาร์กลับเป็นเงินเยนด้วย เนื่องจากต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนนั้นมีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่น ส่วนต่างที่กว้างขึ้นโดยทั่วไปจึงหมายถึงต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงที่สูงขึ้นสำหรับนักลงทุนญี่ปุ่นที่บริหารจัดการพอร์ตการลงทุนในสกุลเงินดอลลาร์

เมื่ออัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นปรับตัวสูงขึ้นและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในประเทศปรับตัวดีขึ้น สถาบันการเงินบางแห่งอาจหันไปชอบการถือครองพันธบัตรในประเทศมากกว่าที่จะต้องแบกรับความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนและต้นทุนในการป้องกันความเสี่ยงของสกุลเงินดอลลาร์เพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งสิ่งนี้อาจดึงเงินทุนไหลกลับสู่ญี่ปุ่น และทำให้อุปสงค์ส่วนเพิ่มสำหรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลง สำหรับสหรัฐฯ แล้ว ความกังวลที่ใหญ่กว่าไม่ใช่การที่ญี่ปุ่นจะขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในครั้งใดครั้งหนึ่ง แต่คือทิศทางการจัดสรรเงินทุนของญี่ปุ่นกำลังเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่ ในสถานการณ์ที่สหรัฐฯ ยังคงต้องออกตราสารหนี้จำนวนมาก และต้นทุนการระดมทุนระยะยาวก็ยังคงอยู่ในระดับสูง หากหนึ่งในนักลงทุนต่างประเทศรายใหญ่ที่สุดของตนเริ่มลดสัดส่วนการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานของตลาดตราสารหนี้สหรัฐฯ ย่อมได้รับผลกระทบ

ขณะเดียวกัน สหรัฐฯ เองก็ไม่ต้องการเห็นเงินเยนร่วงลงอย่างไม่มีระเบียบเช่นกัน เนื่องจากยิ่งเงินเยนอ่อนค่าลงมากเท่าใด แรงกดดันที่ญี่ปุ่นจะต้องเข้าแทรกแซงอย่างรุนแรงมากขึ้นหรือปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วขึ้นก็จะมีมากขึ้นตามไปด้วย แต่หากเงินเยนพุ่งสูงขึ้นอย่างกะทันหัน ก็อาจกระตุ้นให้เกิดการแห่ปิดสถานะแครี่เทรดเป็นจำนวนมาก ซึ่งจะส่งผลสะเทือนต่อสินทรัพย์เสี่ยงของสหรัฐฯ

ดังนั้น ผลลัพธ์ในอุดมคติสำหรับสหรัฐฯ ไม่ใช่การที่เงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างไร้ขีดจำกัด และไม่ใช่การปล่อยให้เงินเยนอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง แต่เป็นการรักษาการปรับตัวให้อยู่ในระเบียบ การที่สหรัฐฯ เข้าซื้อเงินเยนในครั้งนี้แท้จริงแล้วคือการบริหารจัดการความเสี่ยง โดยช่วยลดความจำเป็นที่ญี่ปุ่นจะต้องดำเนินมาตรการที่รุนแรงมากขึ้น ขณะเดียวกันก็ช่วยลดโอกาสที่ระบบการระดมทุนของเงินเยนจะเกิดการหลุดรักษาสมดุลจนควบคุมไม่ได้ สิ่งที่สหรัฐฯ กำลังปกป้องจึงไม่ใช่ตัวเงินเยนเอง แต่คืออุปสงค์ในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่าของสินทรัพย์ดอลลาร์ และเสถียรภาพของการระดมทุนทั่วโลก

VI. เงินเยนส่งผลกระทบต่อทองคำทีละขั้นตอนอย่างไร?

เงินเยนไม่ได้เป็นตัวกำหนดราคาทองคำโดยตรง แต่ต้องส่งผ่านตัวแปรกลาง 3 ตัวก่อน ได้แก่ เงินดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และสภาพคล่อง

ระดับที่ 1: เงินดอลลาร์

เมื่อส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นกว้างขึ้นและเงินเยนอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง โดยทั่วไปเงินทุนจะไหลออกจากการขายเงินเยนไปซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์ ซึ่งช่วยหนุนความต้องการเงินดอลลาร์ให้แข็งแกร่งขึ้น เงินดอลลาร์ที่แข็งค่าขึ้นมักจะสร้างแรงกดดันต่อราคาทองคำที่คำนวณเป็นสกุลเงินดอลลาร์ เนื่องจากนักลงทุนที่ไม่ได้ใช้สกุลเงินดอลลาร์จะมีต้นทุนในการซื้อทองคำด้วยสกุลเงินท้องถิ่นที่สูงขึ้น และสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงจะมีความน่าดึงดูดใจมากกว่าทองคำที่ไม่มีผลตอบแทนในตัวเอง อย่างไรก็ตาม หากการแข็งค่าของเงินเยนมีสาเหตุมาจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ลดลง ซึ่งจะช่วยลดส่วนต่างระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นลงโดยธรรมชาติ เงินดอลลาร์ก็มักจะอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับหลายสกุลเงิน ซึ่งตามปกติแล้วจะเป็นประโยชน์ต่อราคาทองคำ

สิ่งสำคัญคือต้องแยกแยะให้ออกว่า การที่คู่เงิน USD/JPY ปรับตัวลดลงไม่ได้หมายความว่าเงินดอลลาร์ในวงกว้างกำลังอ่อนค่าลง เนื่องจากน้ำหนักของเงินเยนในดัชนีดอลลาร์อยู่ที่ประมาณ 13.6% ขณะที่น้ำหนักของเงินยูโรนั้นสูงเกินกว่า 57% ดังนั้น แม้ว่าเงินเยนจะแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วเมื่อเทียบกับดอลลาร์ ดัชนีดอลลาร์ก็อาจจะไม่ได้ปรับลดลงมากนักหากเงินดอลลาร์ยังคงแข็งค่าเมื่อเทียบกับเงินยูโร

หากการแข็งค่าของเงินเยนมีสาเหตุหลักมาจากการเข้าแทรกแซงของทางการญี่ปุ่นหรือการขายคืนเพื่อปิดสถานะขายชอร์ต เงินดอลลาร์อาจจะอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับเงินเยนเท่านั้น โดยไม่จำเป็นต้องอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับยูโร ปอนด์ และสกุลเงินอื่น ๆ ดังนั้น คู่เงิน USD/JPY เพียงอย่างเดียวจึงไม่สามารถกำหนดทิศทางของราคาทองคำได้

ระดับที่ 2: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

เงินทุนของญี่ปุ่นเป็นผู้มีบทบาทสำคัญในตลาดตราสารหนี้สหรัฐฯ หากอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นสูงขึ้นและเงินทุนไหลกลับประเทศ สถาบันในประเทศก็อาจปรับลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลง ซึ่งจะกดดันให้ราคาพันธบัตรลดลงและส่งผลให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น โดยทั่วไปแล้ว อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของสหรัฐฯ ที่ปรับตัวสูงขึ้นจะกดดันราคาทองคำ เนื่องจากต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองทองคำจะเพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตาม นักลงทุนทองคำไม่ควรดูเพียงแค่ว่าอัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้นหรือไม่ แต่ต้องตั้งคำถามว่าเกิดจากสาเหตุใด

หากอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเนื่องจากการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งและผลตอบแทนที่แท้จริงที่ปรับตัวดีขึ้น ทองคำมักจะเผชิญกับแรงกดดัน แต่หากอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเนื่องจากแรงกดดันด้านอุปทานของพันธบัตร การลดลงของผู้ซื้อจากต่างประเทศ หรือการกำหนดราคาความเสี่ยงทางการคลังใหม่ ทองคำก็อาจจะไม่ได้ปรับตัวลดลงเสมอไป ในกรณีนี้ ตลาดไม่ได้กังวลเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงที่สูงขึ้น แต่กังวลว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งครั้งหนึ่งเคยถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุด กำลังแบกรับความเสี่ยงด้านระยะเวลาและความเสี่ยงทางการคลังมากขึ้นหรือไม่

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ ราคาพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และราคาทองคำอาจแยกตัวออกจากรูปแบบดั้งเดิม โดยราคาพันธบัตรร่วงลง อัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้น แต่ทองคำยังคงแข็งแกร่ง

ดังนั้น ในการวิเคราะห์ทองคำ คำถามที่สำคัญกว่า "อัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นหรือไม่" คือ: การเพิ่มขึ้นนั้นสะท้อนถึงเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งขึ้น หรือสะท้อนถึงความต้องการพันธบัตรและเงื่อนไขด้านสินเชื่อที่อ่อนแอลง?

ระดับที่ 3: สภาพคล่อง

หากการแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วของเงินเยนกระตุ้นให้เกิดการแห่ปิดสถานะแครี่เทรด ทองคำก็อาจจะปรับตัวลดลงตามตลาดหุ้นในระยะสั้น

นี่คือจุดที่นักลงทุนทองคำจำนวนมากเข้าใจผิด แม้ทองคำจะมีคุณสมบัติเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย แต่ก็เป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงที่สุดในโลกเช่นกัน เมื่อกองทุนต่าง ๆ จำเป็นต้องวางหลักประกันเพิ่ม ชำระคืนเงินกู้ หรือลดความเสี่ยงโดยรวม ทองคำก็อาจถูกเทขายออกมาอย่างรวดเร็วได้

ในช่วงที่เกิดวิกฤตสภาพคล่อง สิ่งแรกที่นักลงทุนต้องการคือเงินสด ไม่ใช่การมองการณ์ไกลในระยะยาว

ในช่วงที่วิกฤตโควิดรุนแรงที่สุดในเดือนมีนาคม 2020 ราคาทองคำสปอตก็เคยปรับตัวลดลงมากกว่า 10% จากระดับสูงสุดในช่วงต้นเดือน ก่อนที่จะฟื้นตัวกลับมาหลังจากที่ธนาคารกลางทั่วโลกอัดฉีดสภาพคล่องอย่างมหาศาล รูปแบบนี้แสดงให้เห็นว่า ทองคำสามารถทำหน้าที่เป็นแหล่งเงินสดได้ในช่วงเริ่มต้นของวิกฤต และจะกลับมาทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินและสินเชื่อได้อีกครั้งก็ต่อเมื่อมีการดำเนินมาตรการทางนโยบายตามมาเท่านั้น

ดังนั้น การที่ทองคำปรับตัวลดลงในช่วงเริ่มต้นของวิกฤตไม่ได้หมายความว่าตรรกะเรื่องสินทรัพย์ปลอดภัยล้มเหลว แต่อาจเป็นเพียงเพราะทองคำถูกเทขายเพื่อนำไปชดเชยผลขาดทุนในส่วนอื่น ๆ

สิ่งที่เป็นตัวกำหนดทิศทางของทองคำในเวลาต่อมาอย่างแท้จริงคือการตอบสนองเชิงนโยบาย หากการแห่ปิดสถานะแครี่เทรดก่อให้เกิดความผันผวนเพียงช่วงสั้น ๆ และตลาดกลับมามีเสถียรภาพอย่างรวดเร็ว ทองคำก็อาจจะไม่ได้ปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่หากการลดสัดส่วนหนี้สินส่งผลกระทบเพิ่มเติมต่อพันธบัตรรัฐบาล ธนาคาร หรือตลาดสินเชื่อ ผู้กำหนดนโยบายอาจถูกบีบให้ต้องชะลอการคุมเข้มนโยบายการเงิน อัดฉีดสภาพคล่อง หรือแม้กระทั่งกลับมาขยายงบดุลอีกครั้ง ซึ่ง ณ จุดนั้น ความสนใจในการซื้อขายทองคำจะเปลี่ยนจากความต้องการเงินสดไปสู่การลดลงของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ปริมาณเงินหมุนเวียนที่เพิ่มขึ้น และความน่าเชื่อถือของนโยบายที่ลดลง

ดังนั้น ทองคำอาจปรับตัวลดลงก่อนในช่วงที่เกิดวิกฤตสภาพคล่อง และจากนั้นจึงปรับตัวสูงขึ้นเมื่อนโยบายพลิกกลับด้าน แต่อย่างไรก็ดี "ลดลงก่อน เพิ่มขึ้นทีหลัง" ไม่ใช่สูตรสำเร็จที่ตายตัว สิ่งที่จำเป็นต้องประเมินอย่างแท้จริงคือ ตลาดได้เปลี่ยนผ่านจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนตามปกติไปสู่ภาวะตึงเครียดของระบบการเงินที่แท้จริงแล้วหรือไม่

บทสรุป: ทำไมนักลงทุนทองคำจึงควรจับตาดูเงินเยน?

เมื่อพิจารณาจากการแทรกแซงในครั้งนี้เพียงอย่างเดียว ผมไม่คิดว่ามันจะเป็นปัจจัยกระตุ้นโดยตรงที่ทำให้ทองคำปรับตัวสูงขึ้น

ในระยะสั้น การดำเนินการร่วมกันระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นเพื่อรักษาเสถียรภาพของเงินเยนจะช่วยลดความเสี่ยงของการลดสัดส่วนหนี้สินที่ไม่มีระเบียบ และบรรเทาแรงกดดันจากเงินทุนที่ไหลออกอย่างรวดเร็วจากสินทรัพย์ดอลลาร์ ในสถานการณ์เช่นนี้ ความต้องการทองคำในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยอาจไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ตราบใดที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับสูงและไม่มีสัญญาณของภาวะตึงเครียดในตลาดการเงินที่ชัดเจน ทองคำจึงมีแนวโน้มที่จะเคลื่อนไหวในกรอบแคบมากกว่าที่จะเริ่มปรับตัวสูงขึ้นรอบใหม่เพียงเพราะการแทรกแซงในครั้งนี้

สิ่งที่ควรค่าแก่การใส่ใจอย่างแท้จริงไม่ใช่ระดับการฟื้นตัวของเงินเยนจากแถว ๆ 163 แต่เป็นเพราะเหตุใดสหรัฐฯ จึงยอมเข้ามามีส่วนร่วมในการรักษาเสถียรภาพของเงินเยนด้วยตนเอง

หากปัญหาของเงินเยนเป็นเรื่องของญี่ปุ่นเพียงฝ่ายเดียว สหรัฐฯ ก็ไม่มีความจำเป็นต้องเข้ามาเกี่ยวข้อง สิ่งที่สหรัฐฯ หวาดกลัวอย่างแท้จริงคือ หากสถานการณ์ของเงินเยนหลุดจากการควบคุมไปมากกว่านี้ ไม่ว่าญี่ปุ่นจะตอบโต้ด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม การเข้าแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยนอย่างต่อเนื่อง หรือการลดสัดส่วนการจัดสรรสินทรัพย์ในต่างประเทศ ท้ายที่สุดแล้วสิ่งเหล่านี้ย่อมจะส่งผลกระทบต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เงื่อนไขการระดมทุนทั่วโลก และเสถียรภาพของสินทรัพย์ดอลลาร์

การดำเนินการในครั้งนี้ช่วยบรรเทาความผันผวนของตลาดได้ แต่ไม่ได้เปลี่ยนปัญหาเชิงลึกที่เป็นพื้นฐาน ญี่ปุ่นยังคงต้องสร้างสมดุลระหว่างเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยน การควบคุมต้นทุนทางการคลัง และการเติบโตทางเศรษฐกิจ ขณะที่สหรัฐฯ ยังคงเผชิญกับความต้องการระดมทุนจำนวนมหาศาลผ่านพันธบัตรรัฐบาลและสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูง ความตึงเครียดเชิงโครงสร้างเหล่านี้จะไม่หมดไปเพียงเพราะการแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยนเพียงครั้งเดียว

ดังนั้น ผลกระทบของเหตุการณ์นี้ต่อทองคำจึงจำเป็นต้องพิจารณาผ่านกรอบเวลาที่แตกต่างกัน

ในระยะสั้นผลกระทบจะค่อนข้างเป็นกลาง หรืออาจเป็นลบเล็กน้อย การแทรกแซงนี้ช่วยลดความเสี่ยงของการลดสัดส่วนหนี้สินที่ไร้ระเบียบและการล่มสลายของตลาดการเงิน ส่งผลให้ทองคำขาดปัจจัยกระตุ้นใหม่ ๆ ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยเป็นการชั่วคราว

ในระยะกลางถึงระยะยาวเหตุการณ์นี้กลับช่วยตอกย้ำเหตุผลในการลงทุนในทองคำให้แข็งแกร่งยิ่งขึ้น ไม่ใช่เพราะการแข็งค่าของเงินเยนเอง แต่เป็นเพราะเหตุการณ์ในครั้งนี้แสดงให้เห็นอีกครั้งว่า เมื่อความตึงเครียดระหว่างอัตราแลกเปลี่ยน พันธบัตร และตลาดการระดมทุนขยายวงกว้างขึ้น ผู้กำหนดนโยบายมีแนวโน้มที่จะหันไปใช้การแทรกแซงเพื่อรักษาเสถียรภาพของตลาดมากขึ้นเรื่อย ๆ แทนที่จะปล่อยให้ตลาดปรับตัวเข้าสู่สมดุลด้วยตนเอง

นี่คือเหตุผลที่ว่าทำไมเมื่อนักลงทุนทองคำเห็นพาดหัวข่าวเกี่ยวกับเงินเยน พวกเขาจึงไม่ควรรีบด่วนตัดสินใจว่าทองคำจะปรับตัวขึ้นหรือลดลง แต่ควรตั้งคำถาม 3 ข้อก่อนเป็นอันดับแรก ได้แก่: ทำไมเงินเยนถึงมีการเปลี่ยนแปลง? มันกำลังส่งผลต่อเงินดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ย หรือสภาพคล่องทั่วโลกหรือไม่? มันเป็นเพียงความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนแบบเกิดขึ้นครั้งเดียว หรือมันเริ่มส่งผลกระทบต่อเงื่อนไขการระดมทุนทั่วโลกแล้ว?

เนื่องจากต่อเมื่อเงื่อนไขการระดมทุนเกิดการเปลี่ยนแปลงอย่างแท้จริงเท่านั้น ตรรกะในระยะยาวของทองคำจึงจะเกิดการเปลี่ยนแปลงอย่างแท้จริง

อัตราแลกเปลี่ยนส่งผลกระทบต่อราคา ขณะที่สภาวะการระดมทุนเป็นตัวกำหนดแนวโน้ม เงินเยนอาจไม่ได้บอกเราโดยตรงว่าราคาทองคำจะปรับตัวเพิ่มขึ้นในสัปดาห์หน้าหรือไม่ แต่สามารถบอกเราได้ว่าห่วงโซ่เงินทุนต้นทุนต่ำที่ค้ำจุนสินทรัพย์ทั่วโลกนั้นเริ่มที่จะคลายตัวลงแล้วหรือไม่ และนั่นคือสัญญาณที่นักลงทุนทองคำจำเป็นต้องเฝ้าติดตามอย่างแท้จริง

ข้อจำกัดความรับผิดชอบ: บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาด้านการลงทุนและการอ้างอิงในการวิเคราะห์ตลาดเท่านั้น และไม่ได้ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน ตลาดมีความเสี่ยง การตัดสินใจลงทุนควรพิจารณาจากสถานะทางการเงิน ความสามารถในการรับความเสี่ยง และการใช้วิจารณญาณที่เป็นอิสระของตนเอง