วิเคราะห์หุ้น Dell: ยังคงมีมูลค่าต่ำกว่าที่ควรจะเป็นและเป็นหุ้นกลุ่มโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ดีที่สุดภายในปี 2026 หรือไม่?

TradingKey - Dell Technologies (DELL)มีกำหนดรายงานผลประกอบการในช่วงปลายเดือนนี้ ท่ามกลางสถานการณ์ที่ไม่ปกติ เนื่องจากบริษัทเป็นผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน AI รายสำคัญ แต่อัตราส่วนมูลค่า (valuation multiple) กลับขยายตัวในระดับที่ต่ำกว่ามากเมื่อเทียบกับคู่แข่งในกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ ระบบเครือข่าย หน่วยความจำ และอุปกรณ์จัดเก็บข้อมูล ดังนั้น เมื่อเข้าสู่ช่วงรายงานผลประกอบการ คำถามสำคัญสำหรับราคาหุ้น Dell คือ การปรับปรุงส่วนประสมผลิตภัณฑ์ (product mix) ที่ดีขึ้น กระแสเงินสดอิสระที่เติบโต และสภาพแวดล้อมการแข่งขันที่เอื้ออำนวยมากขึ้น จะสามารถช่วยให้หุ้นได้รับการปรับเพิ่มระดับมูลค่า (re-rating) อย่างยั่งยืนได้ในที่สุดหรือไม่

เดลล์ครองความเป็นผู้นำในตลาดเซิร์ฟเวอร์ที่ปรับแต่งเพื่อ AI

กลุ่มธุรกิจ Infrastructure Solutions Group (ISG) ของ Dell ยังคงเป็นกลไกหลักในการรุกตลาด AI โดยมีเซิร์ฟเวอร์ที่ปรับแต่งเพื่อ AI เป็นกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่เติบโตเร็วที่สุดของบริษัท ทั้งนี้ ข้อมูลคาดการณ์ภายในอุตสาหกรรมระบุว่า ยอดขาย AI เซิร์ฟเวอร์พุ่งสูงขึ้นราว 164% เมื่อเทียบรายปี สู่ระดับประมาณ 2.47 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2026 และอาจแตะระดับ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ภายในปีงบประมาณ 2027 เนื่องจากอุปสงค์ที่ล้นทะลักเข้าสู่ NVIDIA (NVDA) ในช่วงวงจร Blackwell/Vera Rubin แม้การเติบโตจะแข็งแกร่ง แต่อัตรากำไรยังไม่ถือว่าดีที่สุดเนื่องจาก GPU เป็นต้นทุนส่วนใหญ่ในรายการวัสดุ ทั้งนี้ อัตรากำไรจากการดำเนินงานของ AI เซิร์ฟเวอร์ของ Dell ได้เพิ่มขึ้นสู่ระดับตัวเลขสองหลักในระดับต่ำ แต่ยังคงต่ำกว่าอัตรากำไรของ ISG ที่ระดับเกือบ 14.8% อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรและรายได้ของ ISG ต่างขยายตัวในช่วงปีที่ผ่านมา โดยที่ AI มีสัดส่วนต่อกำไรเหล่านั้นเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งบ่งชี้ว่าการใช้ประโยชน์จากผลตอบแทนจากการดำเนินงาน การพ่วงขายบริการ และการบริหารจัดการอุปทานที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น กำลังช่วยชดเชยความคุ้มค่าต่อหน่วยที่ลดลง หากแนวโน้มดังกล่าวดำเนินต่อไป จะส่งผลดีต่อทั้งความสามารถในการทำกำไรที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้นและค่า Multiple ที่สูงขึ้นสำหรับหุ้น Dell

แล้วเซิร์ฟเวอร์แบบดั้งเดิมของ Dell เป็นอย่างไร?

เซิร์ฟเวอร์ x86 แบบดั้งเดิมกำลังกลับมาฟื้นตัวอีกครั้งทั้งในเชิงวัฏจักรและเชิงโครงสร้าง ในขณะที่องค์กรต่าง ๆ กำลังปรับปรุงระบบพื้นฐานให้ทันสมัยเพื่อรองรับเวิร์กโหลดด้าน AI และนำภาระงานไปสู่การประมวลผลเชิงอนุมาน (inference) มากขึ้น โดยเมื่อเร็ว ๆ นี้ ผู้บริหารได้กล่าวถึงแรงส่งที่กลับมาอีกครั้งในส่วนของภาระงาน AI บนพื้นฐาน x86 พร้อมทั้งระบุถึงการใช้งานที่เน้นความก้าวหน้าด้าน AI (\"AI-forward\") ที่เพิ่มขึ้นในการพัฒนาซอฟต์แวร์บนระบบ SaaS การคำนวณเชิงวิทยาศาสตร์ และการเงิน ซึ่งสอดคล้องกับความเห็นจาก Advanced Micro Devices (AMD), ซึ่งมองเห็นการเติบโตในระดับเลขสองหลักสำหรับ CPU เซิร์ฟเวอร์ในปีนี้ ขณะที่ Dell ก็กำลังได้รับประโยชน์จากการอัปเกรดฐานผู้ใช้งานขนาดใหญ่ เนื่องจากลูกค้ากำลังเปลี่ยนจากแพลตฟอร์มรุ่นที่ 14 ไปสู่รุ่นที่ 16 และ 17 ซึ่งมีราคาขายเฉลี่ยสูงกว่า แต่ต้นทุนการเป็นเจ้าของโดยรวม (TCO) ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ โดยผู้บริหารระบุว่ามีการประหยัดต้นทุนจากการควบรวมในสัดส่วนประมาณ 7:1 ระหว่างการอัปเกรดทั้งสองรุ่นนี้ ซึ่งถือเป็นผลดีทั้งต่อลูกค้าและอัตรากำไรของ Dell นอกจากนี้ ในระดับท้องถิ่น เมื่อมีการขยายการประมวลผลเชิงอนุมานในพื้นที่ (on-prem) ความหนาแน่นของการคำนวณ ความปลอดภัย และความหน่วงที่คาดการณ์ได้ จะช่วยสนับสนุนสถาปัตยกรรมที่เน้น CPU รุ่นใหม่พร้อมตัวเร่งความเร็ว ทั้งนี้ สิ่งที่มักถูกมองข้ามคือ เซิร์ฟเวอร์แบบดั้งเดิมที่มีอัตรากำไรสูงกว่าสามารถช่วยชดเชยแรงกดดันจากการผสมผสานผลิตภัณฑ์ของระบบที่ปรับแต่งมาเพื่อ AI ได้อย่างน้อยบางส่วน และนั่นคือประเด็นสำคัญในการถกเถียงเรื่องราคาหุ้นของ Dell

ระบบจัดเก็บข้อมูลของ Dell ในยุคแห่ง Agentic AI

ระบบจัดเก็บข้อมูล (Storage) กำลังกลับมามีความสำคัญอย่างยิ่งอีกครั้ง เนื่องจาก AI เชิงเอเจนต์ (Agentic AI) ขยายลูปการใช้เหตุผลอย่างต่อเนื่องซึ่งมีการสร้างและนำบริบทขนาดใหญ่กลับมาใช้ใหม่ ในกระบวนการทำงานเหล่านี้ ข้อมูลที่จัดเก็บใกล้หน่วยความจำ (near-memory data) เป็นเพียงส่วนหนึ่งของโซลูชันเท่านั้น แต่จำเป็นต้องใช้พื้นที่จัดเก็บข้อมูลร่วมกันที่มีปริมาณงานสูง (high-throughput) และความหน่วงต่ำ (low-latency) เพื่อให้เท่าทันกับการประมวลผลการอนุมาน (inference) จำนวนมหาศาล ดังนั้นกลุ่มผลิตภัณฑ์ของ Dell จึงทำให้บริษัทอยู่ในตำแหน่งที่ได้เปรียบสำหรับแนวโน้มนี้ โดยในไตรมาสล่าสุด ธุรกิจจัดเก็บข้อมูลเติบโตขึ้นประมาณ 2% เมื่อเทียบเป็นรายปี นำโดยการเติบโตระดับเลขสองหลักในแพลตฟอร์มที่ขับเคลื่อนด้วย IP ได้แก่ PowerMax, PowerStore, PowerScale, ObjectScale และ Data Protection โดยเฉพาะ PowerStore ที่มีการเติบโตระดับเลขสองหลัก ซึ่งครึ่งหนึ่งของลูกค้าที่ใช้งานเป็นลูกค้าใหม่ และเกือบ 30% เป็นลูกค้าใหม่ของ Dell Storage ซึ่งแสดงถึงการเพิ่มขึ้นของส่วนแบ่งการตลาดที่เกี่ยวข้องกับกรณีการใช้งาน AI

ระบบไฟล์ Lightning File System (Lightning FS) ที่กำลังจะเปิดตัวนั้นมีเป้าหมายเพื่อแก้ปัญหาคอขวดของการอนุมาน AI โดยเฉพาะ ซึ่ง Dell อ้างว่ามีปริมาณงาน (throughput) สูงกว่าระบบไฟล์คู่ขนานอื่นๆ ประมาณสองเท่า เมื่อผนวกกับการลดขนาดข้อมูลระดับ 5:1 ที่ดีที่สุดในกลุ่มใน PowerStore และการบีบอัดพร้อมการลดข้อมูลซ้ำซ้อน (dedupe) สูงถึง 75:1 ใน Data Protection จะช่วยให้ทรัพย์สินทางปัญญาจาก Dell สามารถขยายขีดความสามารถในการรองรับข้อมูลได้ในขณะที่ต้นทุนหน่วยความจำเพิ่มสูงขึ้นและหน้าต่างบริบทขยายใหญ่ขึ้น การเปลี่ยนผ่านไปสู่ธุรกิจ IP ที่มีอัตรากำไรสูงขึ้นนี้ควรช่วยส่งเสริมอัตรากำไรเมื่อการใช้งาน AI พัฒนาเข้าสู่ระยะที่สมบูรณ์ และถือเป็นส่วนประกอบของธุรกิจที่ยังไม่ได้รับความสำคัญเพียงพอในบทวิเคราะห์ส่วนใหญ่เกี่ยวกับหุ้นของ Dell

ผลประกอบการของ Dell: การเติบโต กระแสเงินสด และค่า Multiple ที่ไม่สูงเกินไป

แม้อุตสาหกรรมพีซีจะยังคงซบเซาในช่วงครึ่งหลังของปี แต่ Dell สามารถรายงานผลประกอบการปีงบประมาณที่แข็งแกร่งที่สุดเป็นประวัติการณ์ โดยมีรายได้ 1.13 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 19% และมีกำไรต่อหุ้น (EPS) ปรับปรุงแล้วเติบโตขึ้นประมาณ 27% ทั้งนี้ บริษัทยังมียอดคำสั่งซื้อด้าน AI มากกว่า 6.4 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีที่ผ่านมา และเริ่มต้นปีด้วยยอดค้างส่ง (backlog) เกือบ 4.3 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งสะท้อนถึงอุปสงค์ที่แข็งแกร่งจากกลุ่มผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ (hyperscalers) และองค์กรขนาดใหญ่

สำหรับแนวโน้มในอนาคต กรณีพื้นฐาน (base case) บ่งชี้ว่ารายได้ในปีงบประมาณ 2027 จะอยู่ที่ 1.406 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 24% เมื่อเทียบเป็นรายปี ขณะที่อัตราการเติบโตแบบทบต้นต่อปีตั้งแต่ปีงบประมาณ 2026 ถึง 2031 คาดว่าจะอยู่ในระดับสิบต้นๆ (low-teens) และกลุ่ม ISG อยู่ในระดับสิบปลายๆ (high-teens) โดยได้รับแรงหนุนจาก AI เซิร์ฟเวอร์ ระบบคำนวณแบบดั้งเดิม ระบบเครือข่าย และอุปกรณ์จัดเก็บข้อมูล ประเด็นสำคัญคืออุปกรณ์จัดเก็บข้อมูลและเซิร์ฟเวอร์แบบดั้งเดิมที่มีอัตรากำไรสูงสามารถสร้างเสถียรภาพให้กับกำไรได้ แม้ว่าเซิร์ฟเวอร์ที่ปรับแต่งเพื่อ AI จะเป็นกลุ่มที่เติบโตเร็วที่สุดก็ตาม

อย่างไรก็ตาม ปัจจุบันหุ้น Dell ซื้อขายอยู่ที่ระดับ Forward P/E ประมาณสิบเท่าต้นๆ (low-teens) ภายใต้สภาวะดังกล่าว ซึ่งการตั้งราคานี้สะท้อนถึงความระมัดระวังต่อปัจจัยมหภาคและความชัดเจนของส่วนผสมผลิตภัณฑ์ (product mix) มากกว่าที่จะสะท้อนถึงสถานะทางการเงิน

แนวโน้มปี 2026 โดยผู้บริหาร Dell

การคาดการณ์การเติบโตของยอดขายจากฝ่ายบริหารที่ระดับ 7% ถึง 9% ในระยะยาวดูเหมือนจะเป็นตัวเลขที่ค่อนข้างต่ำเมื่อพิจารณาจากสถานะของบริษัทในโครงสร้างพื้นฐาน AI ขณะที่การคืนเงินทุนแก่ผู้ถือหุ้น รวมถึงแนวทางการเติบโตของเงินปันผลจนถึงปีงบประมาณ 2030 สะท้อนให้เห็นถึงความเชื่อมั่นในเสถียรภาพของกระแสเงินสด นอกจากนี้ แผนงานผลิตภัณฑ์ของบริษัทยังมุ่งเน้นไปที่การประมวลผลคำสั่ง AI (inference) ปริมาณมากเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งสอดคล้องกับความต้องการของลูกค้าที่คาดหวังจะติดตั้งระบบภายในองค์กร (on-prem) มากขึ้น ทั้งนี้ ฝ่ายบริหารระบุว่าองค์กรราว 85% มีแผนที่จะนำ GenAI มาใช้งานภายในองค์กรในอีก 24 เดือนข้างหน้า ซึ่งเอื้อประโยชน์ต่อโมเดลแบบฟูลสแต็กของ Dell ที่ครอบคลุมทั้งเซิร์ฟเวอร์ ระบบเครือข่าย อุปกรณ์จัดเก็บข้อมูล และบริการต่าง ๆ ดังนั้น หากการปรับเปลี่ยนของภาคธุรกิจดังกล่าวเกิดขึ้นจริง ผลประกอบการในปีงบประมาณ 2026 และ 2027 ก็อาจจะออกมาดีกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในปัจจุบัน

ความเสี่ยงที่ควรพิจารณาก่อนการลงทุนใน Dell

ความเสี่ยงในระยะสั้นที่สุดคือการหดตัวของอัตรากำไร (margin compression) เนื่องจากส่วนผสมผลิตภัณฑ์ที่เน้นหนักไปทางระบบที่ใช้ GPU เป็นหลัก ซึ่งต้นทุนส่วนประกอบ โดยเฉพาะ HBM และ DRAM ยังคงอยู่ในระดับสูง นอกจากนี้ ราคาหน่วยความจำที่เพิ่มขึ้นยังเป็นภาระต่อกลุ่ม Client Solutions Group เนื่องจากอุตสาหกรรมพีซีในวงกว้างกำลังเผชิญกับภาวะอุปสงค์ของผู้บริโภคที่ซบเซาและความอ่อนไหวต่อราคา ขณะเดียวกันการแข่งขันก็ทวีความรุนแรงยิ่งขึ้นเมื่อ Hewlett Packard Enterprise (HPE), Super Micro Computer (SMCI) และบรรดาผู้ผลิตชิปได้เพิ่มโซลูชันแบบ full-rack เข้ามา โดยนอกจากระบบจาก NVIDIA แล้ว ทาง AMD จะนำเสนอแพลตฟอร์ม Helios ของตนเอง ขณะที่ Hon Hai Precision Industry (HNHAF/HNHPF) และผู้ผลิตรายอื่น ๆ ต่างก็กำลังขยับขึ้นไปรุกตลาดระดับบนมากขึ้น ซึ่งการแข่งขันด้านราคาอาจบั่นทอนอัตรากำไรของเซิร์ฟเวอร์ AI ที่เบาบางอยู่แล้ว ดังนั้น การเติบโตของส่วนงานจัดเก็บข้อมูลที่ชะลอตัวหรือความล่าช้าในการนำ Lightning FS มาใช้จะส่งผลกระทบต่อแนวโน้มการขยายตัวของอัตรากำไร และหากการเติบโตของงบลงทุน (Capex) ของกลุ่ม Hyperscale ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ หรือกำหนดการสำหรับระบบ on-prem ขององค์กรล่าช้าออกไป จุดเปลี่ยนสำคัญของรายได้และกระแสเงินสดอาจถูกเลื่อนออกไป ซึ่งจะส่งผลให้การประเมินมูลค่าหุ้น (re-rating) ของ Dell ล่าช้าออกไปด้วย

Dell เป็นหุ้นกลุ่มโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่น่าซื้อที่สุดสำหรับปี 2026 หรือไม่?

คำนิยามของคำว่า "ดีที่สุด" นั้นขึ้นอยู่กับระยะเวลาการลงทุนและระดับความเสี่ยงที่นักลงทุนยอมรับได้ ทั้งนี้ ดูเหมือนจะสมเหตุสมผลที่จะคาดการณ์ว่าบริษัทจะกลายเป็นทั้งผู้นำนวัตกรรมที่ใช้งานได้หลากหลาย หรืออาจเป็นเพียงบริษัทฮาร์ดแวร์ดาต้าเซ็นเตอร์แบบดั้งเดิมอีกแห่งในปี 2026 แต่สำหรับการเริ่มต้นในรอบนี้ อย่างน้อย Dell ก็ถือเป็นหนึ่งในผู้ท้าชิงที่แข็งแกร่งมากสำหรับตำแหน่งหุ้นที่น่าดึงดูดใจที่สุดเมื่อปรับค่าความเสี่ยงในปี 2026 โดยบริษัทอยู่ในตำแหน่งที่ดีที่สุดในกลุ่มย่อย AI ที่เติบโตเร็วที่สุด ขณะเดียวกันก็ยังมีปัจจัยหนุนกำไรจากเซิร์ฟเวอร์และหน่วยเก็บข้อมูลรุ่นเก่าที่แบบจำลองจำนวนมากยังคงประเมินค่าต่ำเกินไป นอกจากนี้ การดำเนินงานยังมีความแข็งแกร่งและสม่ำเสมอ มีปริมาณงานในมือ (backlog) จำนวนมาก และลูกค้าองค์กรเริ่มนิยมการประมวลผลภายในสถานที่ (on-prem inference) มากขึ้น ซึ่งโซลูชันแบบครบวงจรของ Dell มีความได้เปรียบอย่างมากเมื่อเทียบกับคลาวด์ อย่างไรก็ตาม ตลาดที่มีความระมัดระวัง—เนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับสัดส่วนผลิตภัณฑ์และการลดลงของอัตรากำไร—ได้กดดันระดับ Multiples ไว้ ซึ่งช่วยเปิดโอกาสให้ราคาหุ้น Dell ฟื้นตัวได้ในกรณีที่อัตรากำไรของ ISG ปรับตัวดีขึ้น และสัดส่วนการจัดเก็บข้อมูลรวมถึงทรัพย์สินทางปัญญาเติบโตได้ตามแผน

นักลงทุนต่างคาดหวังว่าการรายงานข้อมูลเหล่านี้จะช่วยยืนยันว่า สัดส่วนของ AI เซิร์ฟเวอร์จะไม่ทำให้อัตรากำไรสุทธิรวมลดลง การขยายตัวของหน่วยเก็บข้อมูลยังคงดำเนินต่อไปด้วยแพลตฟอร์มที่เน้นทรัพย์สินทางปัญญา (IP) และการบรรลุเป้าหมายสำคัญของ Lightning FS รวมถึงราคาและสินค้าคงคลังของ CSG เริ่มมีเสถียรภาพท่ามกลางต้นทุนหน่วยความจำที่สูงขึ้น หากปัจจัยเหล่านี้เป็นไปตามเป้าหมาย แรงส่งของราคาหุ้นจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก โดยรวมแล้ว Dell ดูเหมือนจะอยู่ในตำแหน่งที่พร้อมจะท้าชิงตำแหน่งหุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ดีที่สุดในปี 2026 กับคู่แข่งที่ใกล้เคียงที่สุด และมูลค่าหุ้นในปัจจุบันยังมีโอกาสปรับตัวขึ้นได้อีก (upside) หากการดำเนินงานยังคงมีทิศทางที่ดีอย่างต่อเนื่อง