อย่าหลงเชื่อรายได้ของวันพรุ่งนี้: Oracle กำลังดำเนินการประเมินมูลค่าใหม่ครั้งหนึ่งในรอบทศวรรษ

วอลล์สตรีทจับตา Oracle อีกครั้งก่อนประกาศผลประกอบการ ทว่าความตึงเครียดระยะสั้นบดบังการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างมูลค่าครั้งสำคัญในทศวรรษที่ขับเคลื่อนโดย AI Cloud และธุรกิจดูแลสุขภาพ ซึ่งนักลงทุนควรมองข้าม. ในช่วง 24 ชั่วโมงสุดท้ายก่อนประกาศผลประกอบการ บรรยากาศของความตึงเครียดที่ไม่จำเป็นแผ่ปกคลุมไปทั่ว เทรดเดอร์เฝ้าจับตาออปชั่นเชน ขณะที่นักวิเคราะห์ตรวจสอบทุกจุดทศนิยม: การเติบโตของ Cloud เร็วขึ้น 1% หรือช้าลง 1%? รายจ่ายฝ่ายทุนสูงเกินไปหรือไม่? แม้ความตึงเครียดนี้จะเข้าใจได้ แต่ในเชิงกลยุทธ์แล้วถือเป็นการมองข้ามช็อตที่สำคัญอย่างยิ่ง

หากคุณมุ่งเน้นเพียงแค่ว่ารายรับจะ "ตรงตามความคาดหวัง" หรือไม่ในวันพรุ่งนี้ คุณอาจกำลังทำผิดพลาดครั้งใหญ่ และพลาดโอกาสการปรับมูลค่าเชิงโครงสร้างที่แท้จริง ซึ่งเกิดขึ้นเพียงครั้งในรอบทศวรรษที่ Oracle กำลังดำเนินการอยู่ บริษัทไม่ใช่ไดโนเสาร์รุ่นเก่าที่เก็บ "ค่าผ่านทาง" จากธุรกิจฐานข้อมูลอีกต่อไป รายงานผลประกอบการเดือนกันยายนได้จุดประกายความต้องการ AI Cloud อย่างเต็มที่ ส่งผลให้หุ้นพุ่งขึ้น 36% ภายในวันเดียว สู่ระดับสูงสุดตลอดกาลที่ 328 ดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม หุ้นได้เข้าสู่ช่วงการปรับฐานอย่างต่อเนื่องในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา โดยลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 220 ดอลลาร์ หรือลดลงสูงสุด 34% จากจุดสูงสุด ซึ่งเกือบจะลบล้างกำไรทั้งหมดที่ทำได้ในเดือนกันยายน ตำแหน่งปัจจุบันยังห่างไกลจากจุดสูงสุดอย่างมาก

การปรับฐานที่รุนแรงนี้เป็นหลักฐานที่ชัดเจนว่า ตลาดประเมินการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ของ Oracle ต่ำเกินไป ภายใต้การนำของ Larry Ellison ที่รัดกุมและแทบจะก้าวร้าว Oracle กำลังเร่งการพัฒนากลายเป็นผู้จัดจำหน่าย "อาวุธ" โครงสร้างพื้นฐานที่หาได้ยากที่สุดสำหรับยุค AI อย่างรวดเร็ว ไม่ว่าผลประกอบการวันพรุ่งนี้จะเป็นอย่างไร เราต้องมองข้ามตัวเลข EPS ที่ผิวเผิน เพื่อทำความเข้าใจตรรกะพื้นฐานสามประการที่ Oracle กำลังสร้างขึ้น ซึ่งเกื้อหนุนซึ่งกันและกัน 

การปลดล็อกข้อจำกัดด้านการประมวลผล: เหตุใด OpenAI และ Musk จึงขาดสิ่งนี้ไปไม่ได้ 

สิ่งแรกที่เราต้องเข้าใจคือข้อได้เปรียบที่โดดเด่นที่ Oracle สร้างขึ้นในระบบคลาวด์ ตำแหน่งทางยุทธศาสตร์ของ Oracle Cloud Infrastructure (OCI) ไม่ใช่การทำสงครามเต็มรูปแบบกับ Amazon AWS หรือ Microsoft Azure แต่เป็นการมุ่งเน้นที่ชาญฉลาดมากในด้านที่มีมูลค่าสูงสุดและมีความต้องการทางเทคนิคสูงสุดของการประมวลผลแบบคลาวด์: การฝึกโมเดล AI ขนาดใหญ่ หรือที่เรียกว่า "ปฏิบัติการพิเศษ"

ลองจินตนาการถึงบริการคลาวด์แบบดั้งเดิมว่าเป็นถนนในเมืองที่วุ่นวายซึ่งมีไฟจราจร ทำให้การส่งข้อมูลหยุดชะงักและล่าช้าเมื่อ GPU หลายหมื่นตัวทำงานร่วมกัน สิ่งที่ OCI ทำคือการขจัดไฟจราจรทั้งหมดออกไป โดยนำเสนอสถาปัตยกรรม "Bare Metal" ที่จับคู่กับเครือข่ายสุดยอดที่อิงตาม RoCE v2 ซึ่งสร้าง "รถไฟความเร็วสูงพิเศษ" สำหรับการส่งข้อมูลอย่างมีประสิทธิภาพ สิ่งนี้ทำให้ GPU หลายหมื่นตัวสามารถทำงานร่วมกันได้อย่างราบรื่นราวกับว่าพวกมันใช้สมองเดียวกัน โดยมีความหน่วงระหว่างโหนดต่ำเพียง 2 ไมโครวินาที สำหรับบริษัทที่ต้องเสียเงินหลายล้านดอลลาร์ต่อวันในการฝึกโมเดล นี่หมายถึงการลดระยะเวลาการฝึกโมเดลที่เทียบเท่ากันได้อย่างมาก ช่วยลดเวลาที่ GPU ว่างเปล่าซึ่งมีค่าใช้จ่ายสูง

ข้อได้เปรียบทางสถาปัตยกรรม "รถไฟความเร็วสูงพิเศษ" นี้ ประกอบกับกลยุทธ์การกำหนดราคาที่ก้าวร้าวอย่างยิ่ง (เกือบครึ่งหนึ่งของคู่แข่ง) ได้ทำให้ Oracle กลายเป็น "ขวัญใจ" ของชุมชน AI นี่คือเหตุผลที่ยักษ์ใหญ่ AI ชั้นนำอย่าง OpenAI, xAI ของ Elon Musk, Meta, Mistral และ Anthropic เลือกข้ามผู้ให้บริการคลาวด์รายอื่นและเข้าคิวเพื่อเซ็นสัญญากับ Oracle ตัวอย่างเช่น สัญญา 5 ปีมูลค่า 3 แสนล้านดอลลาร์กับ OpenAI ซึ่งคาดการณ์อัตราการใช้การประมวลผลต่อปีประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ คือสกุลเงินแข็งที่ส่งมอบโดยข้อได้เปรียบทางเทคนิคที่ไม่อาจลอกเลียนแบบได้

ลูกค้าเหล่านี้กำลังลงนามในข้อผูกพันขนาดใหญ่หลายปี ซึ่งสะท้อนให้เห็นในตัวชี้วัดทางการเงินที่เรียกว่า "Remaining Performance Obligation (RPO)" ซึ่งปัจจุบันพุ่งสูงกว่า 4.55 แสนล้านดอลลาร์ นี่เปรียบเสมือนเจ้าของที่ดินที่ถือสัญญาเช่าที่ลงนามแล้วสำหรับห้าปีข้างหน้า—เงินนี้จะถูกเก็บรวบรวมไม่ช้าก็เร็ว ดังนั้น รายจ่ายฝ่ายทุนจำนวนมหาศาลในปัจจุบัน แม้จะดูเหมือนกดดันกระแสเงินสดอิสระ แต่โดยพื้นฐานแล้วคือการลงทุนที่มีความแน่นอนสูงภายใต้โมเดล "เซ็นสัญญาก่อน สร้างศูนย์ข้อมูลทีหลัง" สำหรับนักลงทุน ตราบใดที่ตัวเลข RPO ยังคงเติบโตเหมือนลูกบอลหิมะ ความผันผวนของกำไรระยะสั้นก็เป็นเพียงเกมทางบัญชีเท่านั้น

เมื่อเข้ามาแล้ว ออกไปไม่ได้: AI กลายเป็น "กาวติดแน่น" ที่ตรึงลูกค้าไว้อย่างไร 

หาก OCI คือเครื่องยนต์ประสิทธิภาพสูงที่ Oracle ขาย ธุรกิจ SaaS ที่ตามมาก็คือระบบปฏิบัติการที่ทำให้ลูกค้าไม่สามารถละทิ้งเครื่องยนต์นั้นได้ Oracle กำลังเปลี่ยนธุรกิจ SaaS ของตน (รวมถึง Fusion และ NetSuite) อย่างรวดเร็วให้กลายเป็นสมองอัจฉริยะในการตัดสินใจที่มี AI ในตัว

Oracle ครองส่วนแบ่งตลาด ERP ทั่วโลกอย่างมีนัยสำคัญ นี่ไม่ใช่แค่การขายซอฟต์แวร์ แต่เป็นการถักทอเครือข่ายขนาดใหญ่ กระบวนการหลักสำหรับองค์กรขนาดใหญ่ เช่น FedEx, Marriott International และ Uber—รวมถึงการเงิน, ห่วงโซ่อุปทาน และทรัพยากรบุคคล—ทำงานอยู่บนระบบของ Oracle ขณะนี้ Oracle กำลังฝัง AI เชิงสร้างสรรค์ (generative AI) ลงในกระบวนการเหล่านี้อย่างลึกซึ้ง ลองจินตนาการถึง CFO ในอนาคตที่ไม่จำเป็นต้องจมอยู่กับชีท Excel อีกต่อไป เพราะ AI ของ Oracle สามารถสร้างการคาดการณ์กระแสเงินสดโดยอัตโนมัติ และเสนอแนะโดยตรงว่าจะปรับปรุงเส้นทางการจัดส่งหรือกำหนดส่วนลดการขายได้อย่างไร

ผลกระทบ "กาวติดแน่น" นี้หมายความว่าเมื่อ AI เริ่มจัดการการตัดสินใจที่สำคัญของผู้บริหาร องค์กรจะไม่สามารถย้อนกลับไปได้อีก หากต้องการถอดสมอง AI นี้ ลูกค้าจะต้องรื้อถอนโครงสร้างพื้นฐาน OCI, ฐานข้อมูล Middleware และซอฟต์แวร์แอปพลิเคชันส่วนบนออกไปพร้อมกัน นี่เปรียบเสมือนการเปลี่ยนเครื่องยนต์และห้องนักบินของเครื่องบินกลางอากาศ ซึ่งมีค่าใช้จ่ายและความเสี่ยงสูงมาก ต้นทุนการเปลี่ยนผ่านที่สูงลิ่วนี้ ประกอบกับการเติบโตสองหลักของรายได้จากแอปพลิเคชันคลาวด์ (รายได้ NetSuite ทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์) ทำให้ลูกค้าปัจจุบันทุกคนกลายเป็นแหล่งรายได้ที่ไม่สิ้นสุด

เดิมพันครั้งใหญ่: ปลดล็อกเหมืองทองคำใหม่ด้วยการรวมข้อมูลสุขภาพของสหรัฐฯ เข้ากับ AI 

หลังจากสร้างความมั่นคงให้กับฐานซอฟต์แวร์องค์กรแล้ว Larry Ellison ก็ไม่ได้หยุดนิ่ง แต่หันมาให้ความสนใจกับโดเมนข้อมูลที่ซับซ้อนและมีค่าใช้จ่ายสูงที่สุดของมนุษยชาติ นั่นคือ ธุรกิจการดูแลสุขภาพ นี่คือความทะเยอทะยานที่แท้จริงเบื้องหลังการเข้าซื้อกิจการ Cerner ของ Oracle มันไม่ใช่แค่การเข้าซื้อซอฟต์แวร์ แต่เป็นการเดิมพันครั้งใหญ่กับเครือข่ายสุขภาพระดับประเทศ

เป้าหมายของ Ellison คือการเปลี่ยนเวชระเบียนอิเล็กทรอนิกส์ (EHRs) แบบดั้งเดิมให้เป็นแพลตฟอร์มสุขภาพ AI ที่สามารถ "ทำนายอนาคต" ได้ Cerner มีส่วนแบ่งตลาด 21.7% ในแผนกฉุกเฉินของโรงพยาบาลในสหรัฐฯ ซึ่งหมายความว่าควบคุมข้อมูลผู้ป่วยจริงจำนวนมหาศาล วิสัยทัศน์ในอนาคตของ Ellison คือการที่ AI สามารถตรวจจับสัญญาณมะเร็งผ่านการจัดลำดับพันธุกรรมได้ทันทีด้วยเลือดเพียงหยดเดียว การประมวลผลข้อมูลจีโนมิกส์จำนวนมหาศาลนี้ต้องอาศัยพลังการประมวลผล "รถไฟความเร็วสูงพิเศษ" ของ OCI จึงก่อให้เกิดวัฏจักรที่สมบูรณ์และเสริมสร้างซึ่งกันและกัน

แม้ว่าธุรกิจนี้จะยังอยู่ในช่วงของการรวมกิจการและส่วนแบ่งรายได้อาจดูต่ำ แต่กระทรวงกิจการทหารผ่านศึกของสหรัฐฯ (VA) ซึ่งเป็นหนึ่งในลูกค้ารายใหญ่ที่สุดและมีความต้องการสูงที่สุดในโลก ได้ต่อสัญญาอย่างต่อเนื่องและกำลังเข้าสู่การใช้งานในวงกว้าง เมื่อโครงการระดับชาตินี้ประสบความสำเร็จ จะทำหน้าที่เป็น "Golden Ticket" ที่ได้รับการยอมรับทั่วโลก สามารถใช้ประโยชน์จากตลาดการดูแลสุขภาพมูลค่าหลายสิบล้านล้านดอลลาร์ในประเทศอื่น ๆ ได้ เช่นเดียวกับที่ไม่มีใครเข้าใจการบุกเบิกบริการคลาวด์ของ Amazon ในช่วงแรก Oracle Health ก็พร้อมสำหรับการเติบโตอย่างก้าวกระโดดในไม่ช้า

สรุป: การเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยสัญญาสำคัญกว่าเสียงรบกวนจากการดำเนินงาน 

ท้ายที่สุดแล้ว สำหรับนักลงทุนระยะยาว เรื่องราวของ Oracle ไม่ใช่เกมทายผลประกอบการรายไตรมาสอีกต่อไป แม้ว่าอัตราส่วน P/E ในปัจจุบันอาจดูสูง แต่เมื่อพิจารณาถึงแหล่งขุมทรัพย์ขนาดใหญ่ที่อยู่เบื้องหลัง RPO อัตราส่วน PEG ของบริษัทอยู่ที่เพียง 1.3 ซึ่งห่างไกลจากการถูกประเมินมูลค่าสูงเกินไป กระแสเงินสดอิสระที่เป็นลบและรายจ่ายฝ่ายทุนจำนวนมาก แม้จะดูเหมือนเป็นภาระ แต่โดยพื้นฐานแล้วเป็นการปรับใช้กลยุทธ์เพื่อสร้างรายได้จาก RPO มูลค่า 4.55 แสนล้านดอลลาร์ที่ได้รับการรับรองแล้ว และสัญญาระยะยาวด้าน AI มูลค่า 3 แสนล้านดอลลาร์ในภายหลัง ซึ่งเป็นโมเดลที่ว่า "เซ็นสัญญาก่อน สร้างศูนย์ข้อมูลทีหลัง" ความเสี่ยงได้รับการชดเชยอย่างสมบูรณ์โดยการชำระเงินล่วงหน้าของลูกค้า และการเสียสละกำไรระยะสั้นเป็นการแลกเปลี่ยนกับการรับรู้รายได้คลาวด์ที่มีความแน่นอนสูงและมีอัตรากำไรสูงในช่วงไม่กี่ปีข้างหน้า

ฉันทามติปัจจุบันของ Wall Street ก็ยืนยันเช่นนี้: อัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ของ OCI คาดว่าจะอยู่ที่เกือบ 70% ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า โดยราคาเป้าหมายโดยทั่วไปอยู่ที่ 332–346 ดอลลาร์ ซึ่งแสดงถึงการปรับตัวขึ้นกว่า 50% จากราคาปัจจุบัน ภารกิจของเราคือการเฝ้าดูว่า RPO ยังคงเติบโตเหมือนลูกบอลหิมะหรือไม่ ตราบใดที่ลูกบอลหิมะนี้ยังคงเติบโต การปรับฐานราคาหุ้นใด ๆ อันเนื่องมาจากความล่าช้าในการส่งมอบระยะสั้นหรือค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น ถือเป็นของขวัญจากตลาดสำหรับนักลงทุนระยะยาว ท้ายที่สุดแล้ว ในยุค AI Gold Rush ไม่มีธุรกิจใดที่ปลอดภัยไปกว่าการเป็นเจ้าของ "คลังอาวุธ" ที่เต็มไปด้วยสัญญาที่ลงนามแล้ว