웨스턴디지털-키옥시아 합병 성공 가능성이 여전히 낮은 이유

TradingKey - 미 동부시간 7월 21일, "웨스턴디지털이 키옥시아와 합병 협상을 재개했다"는 소문에 힘입어 웨스턴디지털(WDC) 주가가 당일 12.51% 급등했다. 양사는 이전에 합병 협상을 추진했으나 2021년 접촉은 성과를 거두지 못했고, 2023년 10월 심도 있는 협상은 SK하이닉스(SKHY)의 반대로 무산된 바 있다.

합병의 논리는 이해하기 쉽다. 카운터포인트가 발표한 2026년 2분기 메모리 시장 보고서 데이터에 따르면, 웨스턴디지털(플래시 메모리 시장에서는 보통 샌디스크(SNDK)로 집계)과 키옥시아가 합병할 경우 양사의 낸드 출하량 점유율은 약 25%에 달하게 된다. 이는 단숨에 SK하이닉스(22%)를 제칠 뿐만 아니라 삼성의 글로벌 독주에 직접 맞서는 수준이다.

하지만 합병을 가장 적극적으로 추진했던 베인캐피털이 지분을 매각한 데다 SK하이닉스의 거부권도 해제되지 않았고, 양사 간 기업가치 격차 역시 계속 벌어지고 있다. 이 세 가지 걸림돌이 맞물리면서 합병 성공 가능성은 갈수록 낮아지고 있다.

[출처: 카운터포인트 리서치]

키옥시아 더 이상 합병 필요 없어지며 베인캐피털 엑시트

2023년 당시 협상의 본질은 베인캐피털이 2018년 키옥시아 인수 건에 대한 회수(엑시트) 전략을 모색하는 것이었다. "웨스턴디지털이 플래시 메모리 사업부를 분사해 키옥시아와 합병하는 방식"이든 "지주회사 설립 후 특별배당" 안건이든, 핵심 목적은 베인캐피털의 자금 회수와 이탈이었다.

그러나 이러한 핵심 동인은 사라졌다. 2026년 7월 초까지 베인캐피털은 지분율을 약 44%에서 0%로 줄이고 약 170억 달러를 현금화하며 전량 매각을 완료했다. 협상 테이블에서 가장 적극적이었던 매도자가 떠나면서 남아 있는 주주들에게는 합병을 추진할 시급한 유인이 부족한 상황이다.

키옥시아 자체도 합병 의사를 잃은 것은 마찬가지다. 키옥시아가 2023년 협상 테이블에 나왔을 때는 낸드플래시 가격 폭락의 여파로 분기당 수천억 엔의 적자를 내고 있어 합병이 생존의 수단이었다. 오늘날의 키옥시아는 완전히 달라졌다. 2026년 6월 종료된 회계연도 1분기 키옥시아의 매출은 전년 동기 대비 400% 이상 증가한 약 1조 7,700억 엔(약 111억 2,000만 달러)을 기록했으며, 순이익은 8,000억 엔을 넘어섰다.

7월 31일, 키옥시아는 최대 8,000억 엔 규모의 자사주 매입 계획을 발표하는 한편 미국에서 미국예탁증권(ADR) 발행을 준비하고 있다. 독자적인 해외 상장을 추진하는 동시에 대규모 자사주 매입을 진행하는 기업의 행보는 시장에 명확한 신호를 보낸다. 독자적 발전의 가치가 합병되는 가치를 상회한다는 것이다.

SK하이닉스 거부권 여전히 유효

이는 2023년 협상이 결렬된 직접적인 원인이었으며, 오늘날까지도 변함이 없습니다. 키옥시아의 공식 발표에 따르면, SK하이닉스는 현재 키옥시아의 최대 주주인 BCPE 판게아 케이맨2의 의결권 "거의 전부"로 전환할 수 있는 사채를 보유하고 있어 합병에 대한 사실상의 동의권을 지니고 있습니다.

이해관계는 명확합니다. 키옥시아와 웨스턴디지털의 플래시 메모리 사업이 합병되면 신설 법인의 낸드 시장 점유율은 삼성과 맞먹게 되는 반면, SK하이닉스는 업계 2위에서 3위로 밀려나게 됩니다. SK하이닉스가 이를 승인할 것으로 기대할 이유는 없습니다.

또한 8월 3일 SK하이닉스와 샌디스크는 HBF 고대역폭 플래시 메모리 표준을 공동 발표했으며, 이는 OCP에 의해 공식 발표되었습니다. 8단 및 16단 적층을 지원하고 단일 칩 최대 용량이 512GB에 달하는 이 표준은 읽기 대역폭 상한선이 HBM4 수준에 이르러 기업용 AI 스토리지 시장에서 키옥시아의 포지셔닝과 직접적인 경쟁을 형성합니다.

SK하이닉스가 경쟁사, 간접 주주, 기술 파트너라는 세 가지 역할을 동시에 수행하면서 이미 복잡한 지분 구조는 풀어내기가 더욱 어려워졌습니다.

밸류에이션 격차, 규제 장벽, 정점에 도달한 산업 주기가 인수합병 합의 저해

2023년 합병안에 따르면 웨스턴디지털 주주가 50.1%, 키옥시아가 49.9%를 보유하는 구도였으나, 이 비율은 더 이상 현재 협상의 기준이 되지 않는다. 키옥시아는 2024년 말 주당 1,455엔에 상장했으며, 당시 시가총액은 약 8,500억 엔에 불과했다. 현재 키옥시아의 시가총액은 약 27조 엔으로 당시 협상 때보다 수십 배 높다.

JP모간(JPM)은 8월 10일 키옥시아의 목표주가를 15만 5,000엔에서 13만 엔으로 하향 조정했다. 공개 시장에서의 가격 변동성이 이미 매우 높은 상황에서 유동적인 대상을 두고 합의에 도달하는 것은 양측 모두에게 극도로 어렵다.

기업가치 평가(밸류에이션)는 첫 번째 장애물에 불과하다. 웨스턴디지털은 2025년 2월 플래시 메모리 사업부를 독립 법인인 샌디스크로 분사했으며, 키옥시아와 합작 팹(반도체 공장)을 공동 소유하고 있는 주체는 웨스턴디지털 본사가 아닌 샌디스크다.

합병을 추진할 경우, NAND 순수 기업인 키옥시아와 샌디스크 간의 직접 결합으로 불가피하게 반독점 심사에 직면하거나, 웨스턴디지털이 합병 전 샌디스크를 다시 재매수하는 방안이 될 텐데 이는 기존 분사 결정을 번복하는 것과 다름없다.

또한 반도체 산업의 M&A는 역사적으로 업황 저점에서 주로 발생한 반면, 현재 시장은 고점에 위치해 있다. NAND 가격은 2025년 4분기 이후 지속적으로 상승하고 있으며, AI 기반 기업용 SSD 수요가 공급 부족을 유발하고 있어 시장에서는 이러한 현상이 2027년까지 이어질 것으로 전망하고 있다.

키옥시아의 2026년 1분기 NAND 평균판매단가(ASP)는 전분기 대비 두 배로 뛰었으며, 2회계분기 가이던스 역시 추가 상승을 예고하고 있다. 업황 고점에서 진행되는 협상에서는 매수자가 가격을 너무 높다고 판단하는 반면, 매도자는 매각을 꺼리게 된다.

요약

웨스턴디지털과 키옥시아 간의 합병 소문은 향후 주기적으로 다시 수면 위로 떠오를 가능성이 있으며, 그럴 때마다 단기적인 주가 변동성을 유발할 수 있다. 그러나 SK하이닉스가 거부권을 유지하고 키옥시아가 독자적인 발전 의지를 이어가는 한, 웨스턴디지털과 키옥시아의 합병 딜은 소문 단계에 머물 가능성이 매우 높다.