【IPO前哨】股東背景含國資委、茅台系基金，先通醫藥闖關「18A」

10月28日，北京先通國際醫藥科技股份有限公司（以下簡稱「先通醫藥」）通過港交所「18A」規則遞交了聆訊後資料集。

這並非其首次衝刺資本市場，公司曾於2025年6月首次港股遞表，但因招股書失效而擱淺。更早之前，先通醫藥曾於2016年8月19日在新三板掛牌（證券代碼：838851），後於2018年4月自願摘牌，彼時公司給出的理由是業務聚焦放射性藥物，需要更靈活的融資與決策空間。

作為一家典型的「18A」生物科技公司，先通醫藥身上有著鮮明的標籤：賽道前沿（放射性藥物）、管線豐富且臨近商業化，但同時深陷巨額虧損泥潭，高度依賴外部融資「輸血」。

全產業鏈的放射性藥物玩家

先通醫藥成立於2005年，致力於開發及商業化具有可觀市場潛力的診斷及治療放射性藥物。全球放射性藥物主要應用於在神經、心血管、腫瘤三大疾病領域，先通醫藥已實現全面佈局，並擁有多款精準診斷和靶向治療放射性藥物研發管線。

公司的核心賣點在於其「端到端」的全產業鏈能力，這在放射性藥物領域是稀缺的護城河。

研發端，公司已建立包含13項資產的管線，聚焦腫瘤學、神經退行性疾病及心血管疾病三大領域。其中5項由公司自主發現及研發，3項由公司自主開發。

其中，XTR008（治療神經內分泌腫瘤的放射性配體）是重中之重，預計2026年12月獲批，有望成為國內首個靶向SSTR的治療性放射性配體；XTR004（PET-MPI示蹤劑）為國內首個且唯一在研品種，已處於III期臨床；XTR005（阿爾茨海默病診斷PET示蹤劑）已於2025年開始商業化銷售，為當前貢獻收入的主力。此外，XTR012（前列腺癌骨轉移治療）預計2026年11月獲批，XTR003、XTR006等管線也處於臨床中後期。

生產端，先通醫藥擁有無錫、中山、綿陽三個生產基地，配備迴旋加速器，具備放射性核素自主生產能力，並建立了21條商業化生產線（其中4條已通過GMP合規檢查）。這在解決放射性藥物半衰期短、物流難痛點上構建了實質壁壘。

商業化端，公司已組建215人的銷售團隊，覆蓋國內268家醫院及醫療公司，正逐步搭建放射性藥物的學術推廣網絡。

全產業鏈佈局吸引了眾多知名機構入局。招股書顯示，先通醫藥股東陣容豪華，包括背靠北京國資委的醫藥基金和同輻基金、貴州茅台旗下的茅台金石基金、國務院國資委控制的國調基金二期和通用技術創投，以及清華系背景的荷塘創投等。

不過，公司股權相對分散，公司創始人、執行董事、董事會主席徐新盛及薛飛等組成的一致行動人合計持股約27.03%，無控股股東。這種結構一方面降低了單一實控人風險，使治理相對市場化；另一方面，也可能在重大戰略決策上引發控制權不穩定的隱憂。

收入猛增，虧損擴大，贖回負債致「資不抵債」

從財務數據看，先通醫藥正處於典型的「商業化初期、高投入研發」階段。

收入端表現亮眼，從2024年的4406.4萬元（人民幣，下同）猛增至2025年的9921萬元，2026年上半年更是達到6125.4萬元。但毛利端承壓，2024年、2025年毛利率分別為7.7%和15.1%，2026年上半年同比下滑3.2個百分點至29.4%，波動較大。這主要因為早期收入依賴低毛利的CRO/CDMO服務，且XTR005商業化初期產能爬坡成本較高。

虧損端更為觸目驚心，2024年淨虧損1.56億元，2025年擴大至6.18億元，2026年上半年已達5.34億元。然而，巨額虧損並非全因研發。以2025年為例，研發開支為2.38億元，而當年「權益股份贖回負債的公允價值變動」造成的虧損高達2.5億元，2026年上半年該項虧損更達3.1億元。

這是典型的IPO前投資者（優先股）公允價值重估導致的賬面虧損，並非實際經營現金流惡化。一旦完成上市，優先股轉為普通股，該負債將終止確認，這部分賬面虧損將不復存在。

資產負債端，截至2026年6月30日，公司總資產18.36億元，總負債41.42億元，淨資產為-23.06億元，已資不抵債。但這主要是由於高達38.04億元的「權益股份贖回負債」計入流動負債所致。剔除該特殊科目，公司實際負債率可控。

流動性方面，公司目前尚算安全。截至2026年6月30日，賬面現金及等價物3.42億元，定期存款5.14億元，按公允價值計量的金融資產1.04億元，加上本次IPO募資，短期資金鏈斷裂風險較低。不過，2026年上半年經營性現金流淨流出2.28億元，隨著XTR008等核心產品臨近獲批，商業化投入將進一步加大，公司仍需持續的外部融資支持。

結語

先通醫藥是一家擁有稀缺全產業鏈能力、豪華國資與產業資本背書的放射性藥物領軍者。其核心邏輯在於XTR008和XTR012等產品的獲批放量，有望在未來兩三年內實現收入結構的根本性轉變。

然而，資不抵債的資產負債表、持續的經營性現金流出以及無控股股東的股權結構，也是投資者必須直面的現實。在「18A」的殘酷賽道上，能否用產品商業化填補巨大的資金缺口，將是其上市後最大的考驗。