ทำไมโอกาสประสบความสำเร็จของการควบรวมกิจการระหว่าง Western Digital กับ Kioxia จึงยังคงอยู่ในระดับต่ำ

TradingKey - เมื่อวันที่ 21 ก.ค. ตามเวลาสหรัฐฯ จากข่าวลือที่ว่า "เวสเทิร์น ดิจิตอล ได้ฟื้นการเจรจาควบรวมกิจการกับคิโอเซีย" ส่งผลให้เวสเทิร์น ดิจิตอล (WDC) มีราคาหุ้นพุ่งขึ้น 12.51% ในวันดังกล่าว ทั้งสองฝ่ายเคยเริ่มการเจรจาควบรวมกิจการกันมาก่อนหน้านี้ แต่การหารือในปี 2021 ไม่เกิดผลลัพธ์ใด ๆ และการเจรจาเชิงลึกในเดือนตุลาคม 2023 ต้องล้มเหลวลงเนื่องจากเอสเคไฮนิกซ์ (SKHY) คัดค้านข้อตกลงดังกล่าว

ตรรกะเบื้องหลังการควบรวมกิจการครั้งนี้เข้าใจได้ไม่ยาก ตามข้อมูลรายงานตลาดหน่วยความจำสำหรับไตรมาส 2 ปี 2026 ที่เผยแพร่โดย Counterpoint เมื่อเวสเทิร์น ดิจิตอล (ซึ่งมักนับรวมเป็นแซนดิสก์ (SNDK) ในตลาดแฟลชเมมโมรี) ควบรวมกิจการกับคิโอเซีย ส่วนแบ่งตลาดการจัดส่ง NAND ของทั้งสองจะมีสัดส่วนอยู่ที่ประมาณ 25% ซึ่งไม่เพียงแต่จะแซงหน้าเอสเคไฮนิกซ์ (22%) ในก้าวเดียวเท่านั้น แต่ยังสามารถเทียบเท่าและท้าทายการเป็นผู้นำระดับโลกของซัมซุงได้โดยตรงอีกด้วย

อย่างไรก็ตาม เบน แคปปิตอล ซึ่งเป็นผู้ที่กระตือรือร้นมากที่สุดในการผลักดันการควบรวมกิจการ ได้ถอนสถานะการลงทุนแล้ว ขณะที่สิทธิในการยับยั้งของเอสเคไฮนิกซ์ยังคงไม่ถูกยกเลิก และส่วนต่างการประเมินมูลค่าระหว่างทั้งสองฝ่ายยังคงกว้างขึ้นอย่างต่อเนื่อง เมื่อรวมอุปสรรคทั้งสามประการนี้เข้าด้วยกัน ความน่าจะเป็นที่จะประสบความสำเร็จในการควบรวมกิจการจึงยิ่งต่ำลงเรื่อย ๆ

[ที่มา: Counterpoint Research]

Bain Capital ถอนการลงทุน หลัง Kioxia ไม่จำเป็นต้องควบรวมกิจการอีกต่อไป

แก่นแท้ของการเจรจารอบปี 2023 คือการที่เบน แคปปิตอล มองหากลยุทธ์การถอนตัวจากการเข้าซื้อกิจการคิโอเซียเมื่อปี 2018 ไม่ว่าจะผ่าน "การที่เวสเทิร์น ดิจิทัล แยกธุรกิจแฟลชเมมโมรีออกไปควบรวมกับคิโอเซีย" หรือแผน "บริษัทโฮลดิ้งพร้อมเงินปันผลพิเศษ" วัตถุประสงค์หลักคือการให้เบน แคปปิตอล ถอนทุนและถอนการลงทุนออกไป

อย่างไรก็ตาม ปัจจัยขับเคลื่อนหลักนี้ได้หมดไปแล้ว โดยภายในต้นเดือนกรกฎาคม 2026 เบน แคปปิตอล ได้เสร็จสิ้นการถอนการลงทุนทั้งหมด ซึ่งลดสัดส่วนการถือหุ้นจากประมาณ 44% เหลือศูนย์ และรับเงินสดออกไปประมาณ 1.7 หมื่นล้านดอลลาร์ เมื่อผู้ขายที่มีบทบาทเชิงรุกที่สุดบนโต๊ะเจรจาได้ถอนตัวออกไป ผู้ถือหุ้นที่เหลือจึงขาดแรงจูงใจเร่งด่วนในการผลักดันการควบรวมกิจการ

ตัวคิโอเซียเองก็หมดความต้องการที่จะควบรวมกิจการด้วยเช่นกัน เมื่อคิโอเซียเข้าสู่โต๊ะเจรจาในปี 2023 บริษัทกำลังเผชิญกับภาวะราคา NAND แฟลช ตกต่ำอย่างหนัก จนประสบภาวะขาดทุนรายไตรมาสหลายแสนล้านเยน ส่งผลให้การควบรวมกิจการกลายเป็นทางรอดชีวิต คิโอเซียในปัจจุบันแตกต่างไปโดยสิ้นเชิง โดยในไตรมาสแรกของปีงบประมาณซึ่งสิ้นสุดในเดือนมิถุนายน 2026 คิโอเซียสร้างรายได้ประมาณ 1.77 ล้านล้านเยน (ประมาณ 1.112 หมื่นล้านดอลลาร์) เพิ่มขึ้นมากกว่า 400% เมื่อเทียบรายปี และมีกำไรสุทธิเกินกว่า 8 แสนล้านเยน

เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม คิโอเซียได้ประกาศแผนซื้อหุ้นคืนมูลค่าสูงสุด 8 แสนล้านเยน ในขณะที่เตรียมออกตราสารแสดงสิทธิในหุ้นอเมริกัน (ADR) ในสหรัฐฯ การที่บริษัททุ่มเงินจำนวนมากไปกับการซื้อหุ้นคืนพร้อมกับวางแผนจดทะเบียนในต่างประเทศอย่างเป็นอิสระ ส่งสัญญาณที่ชัดเจนไปยังตลาดว่า คุณค่าของการพัฒนาอย่างเป็นอิสระนั้นมีมากกว่าการถูกควบรวมกิจการ

อำนาจวีโต้ของเอสเคไฮนิกซ์ยังคงมีผล

นี่คือสาเหตุโดยตรงที่ทำให้การเจรจาล้มเหลวในปี 2023 ซึ่งสถานการณ์นี้ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงจนถึงปัจจุบัน ตามแถลงการณ์อย่างเป็นทางการของคิอ็อกเซีย ปัจจุบันเอสเคไฮนิกซ์ถือหุ้นกู้ที่สามารถแปลงสภาพเป็นสิทธิในการออกเสียง "เกือบทั้งหมด" ของ BCPE Pangea Cayman2 ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดของคิอ็อกเซีย ทำให้เอสเคไฮนิกซ์มีสิทธิในการให้ความยินยอมเกี่ยวกับการควบรวมกิจการโดยพฤตินัย

ทิศทางของผลประโยชน์มีความชัดเจนอย่างยิ่ง หากธุรกิจแฟลชเมมโมรีของคิอ็อกเซียและเวสเทิร์น ดิจิตอล ควบรวมกัน ส่วนแบ่งในตลาด NAND ของบริษัทใหม่จะใกล้เคียงกับซัมซุง ขณะที่เอสเคไฮนิกซ์จะร่วงจากอันดับสองลงมาอยู่อันดับสามในอุตสาหกรรม จึงไม่มีเหตุผลที่จะคาดหวังว่าเอสเคไฮนิกซ์จะให้การอนุมัติ

นอกจากนี้ เมื่อวันที่ 3 สิงหาคม เอสเคไฮนิกซ์และแซนดิสก์ได้ร่วมกันประกาศมาตรฐานแฟลชเมมโมรีแบนด์วิดท์สูง HBF ซึ่งได้รับการเผยแพร่อย่างเป็นทางการโดย OCP โดยรองรับการวางซ้อนแบบ 8 ชั้นและ 16 ชั้น มีความจุสูงสุด 512GB ต่อชิป และมีขีดจำกัดแบนด์วิดท์การอ่านสูงสุดอยู่ในระดับเดียวกับ HBM4 ซึ่งสร้างการแข่งขันโดยตรงกับตำแหน่งทางการตลาดของคิอ็อกเซียในตลาดหน่วยจัดเก็บข้อมูลสำหรับ AI ระดับองค์กร

จากการที่เอสเคไฮนิกซ์ถือสามบทบาทพร้อมกัน ได้แก่ คู่แข่ง ผู้ถือหุ้นทางอ้อม และพันธมิตรทางเทคโนโลยี ส่งผลให้โครงสร้างการถือหุ้นที่ซับซ้อนอยู่แล้วยิ่งยากแก่การคลี่คลาย

ช่องว่างด้านการประเมินมูลค่า อุปสรรคด้านกฎระเบียบ และวัฏจักรอุตสาหกรรมที่ผ่านจุดสูงสุด เป็นอุปสรรคต่อฉันทามติการควบรวมกิจการ

ภายใต้ข้อเสนอการควบรวมกิจการในปี 2566 ผู้ถือหุ้นของเวสเทิร์น ดิจิตอล ถือหุ้น 50.1% และคิโอเซียถือหุ้น 49.9% ซึ่งเป็นสัดส่วนที่ไม่สามารถใช้เป็นฐานในการเจรจาได้อีกต่อไปในปัจจุบัน คิโอเซียเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่ราคา 1,455 เยนต่อหุ้น ณ สิ้นปี 2567 โดยมีมูลค่าตามราคาตลาดรวมเทียบเท่ากับเพียงประมาณ 8.5 แสนล้านเยนในขณะนั้น ในปัจจุบัน มูลค่าตามราคาตลาดของคิโอเซียอยู่ที่ประมาณ 27 ล้านล้านเยน ซึ่งสูงกว่าในช่วงการเจรจาดังกล่าวหลายสิบเท่า

เจพีมอร์แกน (JPM) ได้ปรับลดราคาเป้าหมายของคิโอเซียลงจาก 155,000 เยน เหลือ 130,000 เยน เมื่อวันที่ 10 สิงหาคม เนื่องจากราคาในตลาดสาธารณะมีความผันผวนสูงอยู่แล้ว การบรรลุข้อตกลงร่วมกันบนเป้าหมายที่เคลื่อนไหวอยู่ตลอดเวลาจึงเป็นเรื่องที่ยากลำบากอย่างยิ่งสำหรับทั้งสองฝ่าย

การประเมินมูลค่าเป็นเพียงอุปสรรคแรกเท่านั้น เวสเทิร์น ดิจิตอล ได้แยกธุรกิจแฟลชเมโมรีออกเป็นบริษัทอิสระชื่อ แซนดิสก์ ในเดือนกุมภาพันธ์ 2568 และแท้จริงแล้วคือแซนดิสก์ ไม่ใช่เวสเทิร์น ดิจิตอล เอง ที่เป็นเจ้าของร่วมในโรงงานร่วมทุนกับคิโอเซีย

การควบรวมกิจการอาจหมายถึงการรวมตัวกันโดยตรงระหว่างคิโอเซียและแซนดิสก์ ซึ่งเป็นผู้ผลิต NAND แบบเพียวเพลย์สองราย ซึ่งจะต้องเผชิญกับการตรวจสอบด้านการต่อต้านการผูกขาดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ หรือเวสเทิร์น ดิจิตอล ต้องซื้อหุ้นแซนดิสก์กลับคืนมาก่อนจะควบรวมกิจการ ซึ่งเท่ากับการยกเลิกการตัดสินใจแยกธุรกิจก่อนหน้านี้

นอกจากนี้ ในอดีตการควบรวมและซื้อกิจการ (M&A) ในอุตสาหกรรมชิปมักเกิดขึ้นที่จุดต่ำสุดของวัฏจักร ขณะที่ปัจจุบันตลาดอยู่ที่จุดสูงสุดของวัฏจักร ราคา NAND ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ไตรมาสที่สี่ของปี 2568 และอุปสงค์ SSD สำหรับองค์กรที่ขับเคลื่อนด้วย AI ได้ก่อให้เกิดภาวะขาดแคลนอุปทาน ซึ่งตลาดคาดว่าจะยืดเยื้อไปจนถึงปี 2570

ราคาขายเฉลี่ยของ NAND ของคิโอเซียเพิ่มขึ้นเท่าตัวเมื่อเทียบรายไตรมาสในไตรมาสแรกของปี 2569 และการคาดการณ์แนวโน้มสำหรับไตรมาสที่สองของปีงบการเงินบ่งชี้ว่าจะเพิ่มขึ้นอีก ในการเจรจาที่จุดสูงสุดของวัฏจักร ผู้ซื้อจะมองว่าราคาสูงเกินไป ขณะที่ผู้ขายก็ลังเลที่จะขาย

บทสรุป

ข่าวลือเกี่ยวกับการควบรวมกิจการระหว่างเวสเทิร์น ดิจิตอล และคิโอเซีย มีแนวโน้มที่จะกลับมาปรากฏขึ้นเป็นระยะในอนาคต โดยแต่ละครั้งอาจส่งผลให้ราคาหุ้นผันผวนในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ตราบใดที่เอสเคไฮนิกซ์ยังคงมีสิทธิยับยั้ง และคิโอเซียยังคงมุ่งมั่นกับการพัฒนาอย่างเป็นอิสระ ข้อตกลงการควบรวมกิจการระหว่างเวสเทิร์น ดิจิตอล และคิโอเซียนี้ มีแนวโน้มสูงที่จะยังคงหยุดอยู่เพียงแค่ขั้นข่าวลือเท่านั้น