Vistra: IA torna usinas de energia mais valiosas, mas queda de 31% ainda não é barata

Estou otimista em relação ao crescimento do lucro da Vistra (VST) no próximo ano, mas permaneço mais cauteloso quanto ao preço atual de suas ações. Com base nas projeções de lucros e nas premissas de valuation deste artigo, meu preço-alvo de referência para 12 meses é de US$ 166, o que representa aproximadamente 9% acima do preço de fechamento de US$ 151,72 em 8 de setembro de 2026. Embora o preço das ações tenha recuado cerca de 31% em relação à máxima de 52 semanas, o potencial de alta remanescente continua limitado, mesmo considerando o crescimento vindo de contratos assinados e aquisições.

Fonte: TradingKey

As oportunidades da VST são bastante tangíveis: suas usinas operacionais podem gerar mais lucro, e os contratos de energia nuclear de longo prazo tornam uma parcela de sua receita mais previsível. A empresa está, de fato, melhorando. Minha divergência está no preço — ao longo do próximo ano, mesmo que os lucros cresçam como esperado, isso não se traduzirá necessariamente em altos retornos para as ações.

Geração e venda de energia própria: os lucros da VST dependem de mais do que apenas dos preços da eletricidade

A VST opera dois negócios complementares: geração de energia e varejo. A divisão de geração opera usinas elétricas, vendendo eletricidade no mercado atacadista ou para clientes contratados; a divisão de varejo fornece planos de eletricidade para residências e empresas, cobrando com base em contratos. A empresa possui aproximadamente 44 GW de capacidade de geração e atende a cerca de 5 milhões de clientes de varejo. GW significa gigawatt; 1 GW equivale a 1.000.000 de quilowatts, unidade usada para medir a capacidade de geração de uma usina.

O gás natural é o principal propulsor da escala da VST, enquanto a importância da energia nuclear supera sua participação na capacidade instalada. A capacidade instalada representa quanto de energia uma usina pode gerar, enquanto a geração real também depende de quanto tempo ela opera ao longo do ano. As usinas nucleares operam por períodos mais longos; assim, cerca de 15% da capacidade instalada contribui para aproximadamente 24% da geração real de energia.

A geração de energia utiliza a base de portfólio divulgada pela empresa, incluindo a produção de um ano inteiro dos ativos adquiridos da Lotus.

Os lucros do negócio de geração dependem principalmente de quanto a receita de vendas de eletricidade excede os custos de geração. Usinas a gás são particularmente sensíveis aos preços do gás natural: se a receita de vendas de eletricidade aumentar 10 yuans enquanto os custos de combustível subirem 7 yuans simultaneamente, a margem de lucro adicional será de apenas 3 yuans. Os custos da energia nuclear não compartilham da mesma sensibilidade aos preços do gás natural, tornando mais fácil reter os ganhos com tais aumentos no preço da eletricidade. A energia a carvão também pode se beneficiar de preços de venda de eletricidade mais altos, mas ainda arca com custos de combustível, manutenção e conformidade ambiental.

Enquanto isso, o negócio de varejo ajuda a proteger a empresa contra oscilações bruscas. Depois que as residências contratam um plano de eletricidade com taxa fixa de um ano, a VST normalmente precisa fornecer eletricidade ao preço acordado durante o período contratual. Quando os preços da eletricidade no atacado sobem, a divisão de geração vende a preços mais altos; contudo, os custos de aquisição da divisão de varejo que não foram fixados com antecedência sobem, pressionando os lucros. Quando os preços da eletricidade caem, o efeito se inverte. As partes em que condições como volume e períodos coincidem entre ambos os lados podem se compensar mutuamente; após o vencimento dos contratos dos clientes, os preços no varejo são reajustados.

Portanto, a vantagem da VST está em possuir tanto usinas de energia quanto clientes finais. O negócio de geração oferece oportunidades de valorização, enquanto o negócio de varejo atenua parte da volatilidade dos preços. A avaliação da empresa exige analisar não apenas o preço pelo qual a eletricidade pode ser vendida, mas também os custos de combustível e quanto do preço de venda já foi fixado.

Quanto mais restrita a oferta de energia, mais valiosas se tornam as usinas existentes

Tenho maior confiança no suporte de lucros vindo do mercado do leste dos EUA, enquanto permaneço relativamente cauteloso em relação ao Texas. Juntas, essas duas regiões representam mais de 80% da geração de energia da VST: o Texas responde por cerca de 42%, e o mercado da PJM, no Leste e Centro-Oeste dos EUA, responde por cerca de 40%. A PJM opera a rede regional e o mercado atacadista de eletricidade, enquanto o principal mercado de eletricidade no Texas é operado pela ERCOT.

A PJM já vem enfrentando uma oferta insuficiente de energia de reserva, tornando as usinas existentes mais difíceis de serem substituídas. A rede elétrica não pode preparar fontes de energia com base apenas no consumo normal de eletricidade; ela também precisa reservar margem para calor extremo, ondas de frio e paralisações repentinas de usinas. A PJM realiza leilões com antecedência para comprar compromissos de usinas e de outros recursos para "fornecer energia em momentos críticos" — prática conhecida no setor como contratação de capacidade. Ao cumprir esse compromisso, as usinas recebem receita de capacidade e, posteriormente, cobram tarifas de eletricidade no momento da geração real.

Atualmente, essa garantia de oferta de energia não foi suficientemente contratada. Para o período de junho de 2028 a maio de 2029, a capacidade de oferta de energia garantida pela PJM está aproximadamente 6,8 GW abaixo do requisito padrão de confiabilidade. A implicação aqui é que a margem de emergência prevista além do consumo de eletricidade esperado é insuficiente, deixando o sistema mais vulnerável durante eventos climáticos extremos ou falhas de equipamentos. O que está faltando é margem de segurança, e não um déficit diário ativo de 6,8 GW no suprimento de energia.

Déficits em dois anos consecutivos de entrega indicam que os novos recursos de oferta de energia não acompanharam os requisitos de prontidão. Data centers enviando solicitações representam apenas o uso potencial futuro de eletricidade; por outro lado, a contratação de capacidade exige que os provedores de recursos assumam compromissos concretos para garantir a oferta de energia nos anos de entrega designados. Esta última ainda ficou abaixo das metas, oferecendo uma justificativa mais concreta para a "oferta restrita de energia". Essa é também a principal razão pela qual acredito que as usinas existentes da VST podem manter retornos sólidos.

A situação no Texas é um pouco diferente. A North American Electric Reliability Corporation (NERC), entidade que avalia a confiabilidade da rede elétrica na América do Norte, destacou em sua "Avaliação de Confiabilidade do Verão de 2026" que a expansão do armazenamento de energia reduziu os riscos de oferta de energia durante o pico noturno no Texas. As baterias podem carregar quando a energia é abundante e descarregar depois que o sol se põe e a geração solar diminui. Consequentemente, não considero aumentos acentuados e sustentados nos preços da eletricidade no Texas em minhas projeções. Embora a demanda continue a crescer, a expansão do armazenamento de energia está reduzindo a probabilidade de escassez extrema de energia e também atenuará os lucros extraordinários que as usinas a gás da VST obtêm em picos extremos de preço.

Fixar preços antecipadamente permite que um bom negócio dure mais tempo

Se a VST pode alcançar um valuation mais elevado depende de quanto tempo as melhores condições de venda de energia poderão ser mantidas. Se os preços altos da eletricidade durarem apenas um único ano, a VST continuará sendo um negócio cíclico; somente quando as receitas futuras plurianuais se tornarem estáveis e previsíveis é que a qualidade dos lucros se transformará verdadeiramente. Atualmente, a empresa está utilizando a fixação de preços antecipada de curto prazo e contratos de longo prazo com clientes para alterar a natureza historicamente cíclica da VST.

Os preços de venda de energia para o próximo ano já oferecem alta visibilidade. Em 3 de agosto de 2026, a taxa de hedge da VST para sua geração de energia projetada para 2027 estava em aproximadamente 94%. O hedge pode ser entendido de forma simples como a cobertura de parte do risco de flutuações futuras nos preços da energia por meio de contratação antecipada e outros métodos. Ele atenua o impacto da queda dos preços, ao mesmo tempo em que limita lucros extraordinários decorrentes de aumentos subsequentes de preços.

Isso significa que o crescimento de 2027 deve ser avaliado com base nas condições de venda fixadas, em vez da altura que os preços de eletricidade no mercado à vista (spot) possam atingir. Os benefícios de aumentos anteriores na demanda por eletricidade já podem estar refletidos nesses contratos. Daqui em diante, o que importa mais é se a empresa conseguirá continuar fixando lucros de geração para os anos subsequentes em termos favoráveis. No entanto, paralisações de usinas e variações de custos ainda afetarão os resultados, já que a fixação antecipada de preços aborda primariamente o risco de preço.

Uma transformação maior decorre dos contratos de energia nuclear de 20 anos impulsionados pela IA. O valor central dos contratos nucleares é permitir que a VST aumente os retornos de usinas existentes, ao mesmo tempo em que reduz a dependência de receitas futuras em relação aos preços de mercado da energia. Data centers de IA exigem suprimentos de energia estáveis e de longo prazo, e as empresas de tecnologia buscam se alinhar a metas de baixa emissão de carbono, estando dispostas a assinar contratos de compra de energia de longo prazo com antecedência. Os contratos assinados com Amazon e Meta envolvem cerca de 3,38 GW da capacidade nuclear existente, superando a metade da frota nuclear atual da VST. Isso já é suficiente para reformular a estrutura de receitas de uma parcela substancial de seu negócio nuclear.

O que valorizo mais é que esse crescimento depende principalmente da melhoria dos retornos das usinas legadas, sem exigir novos investimentos em capital (capex) para construir usinas nucleares de escala equivalente. A eletricidade original já estava sendo vendida; o incremento trazido pelos novos contratos representa fluxo de caixa adicional decorrente de condições de venda superiores, enquanto o compromisso de 20 anos do cliente reduz a incerteza de renegociações no vencimento de contratos de curto prazo. Para fins de valuation, o que justifica um prêmio é que exatamente o mesmo conjunto de ativos tem a oportunidade de lucrar mais com maior previsibilidade de receita, e não simplesmente ter "20 anos" escrito no prazo contratual.

Os incrementos de lucro ao longo do próximo ano dependerão principalmente da Meta, enquanto a Amazon sustentará o crescimento mais adiante. As entregas sob o contrato da Meta para as unidades existentes começam no 4º trimestre de 2026 e devem atingir escala total até o 4º trimestre de 2027, o que significa que 2027 refletirá apenas uma contribuição anual parcial. O contrato da Amazon começa no 4º trimestre de 2027 e não deve ser totalmente entregue até 2032. Minha avaliação é de que esses contratos aumentarão os lucros da VST de forma incremental, em vez de produzir um salto único; no curto prazo, a execução depende da Meta, enquanto no longo prazo depende de conseguir replicar esse modelo de vendas em mais capacidade nuclear.

Além disso, a dinâmica regulatória torna os contratos de longo prazo ainda mais notáveis. Preços elevados obtidos pelos geradores podem, em última análise, se traduzir em contas de luz pesadas para residências e empresas. Os reguladores devem equilibrar o controle do impacto tarifário enquanto mantêm retornos suficientes para incentivar a construção de novas usinas. A Comissão Federal Reguladora de Energia dos EUA (FERC) aprovou a extensão promovida pela PJM dos teto e piso de preços em leilões de capacidade até o ano de entrega 2029/2030, contendo a volatilidade extrema de preços. Embora a VST possa se beneficiar da oferta restrita de energia, eu não presumiria que o agravamento da escassez lhe permita aumentar os preços indefinidamente.

Lucros de 2027 devem crescer 17%, impulsionados principalmente por três fontes

Projeto que a VST alcançará aproximadamente US$ 8,4 bilhões em EBITDA ajustado em 2027, representando um aumento de cerca de 17% em relação ao ponto médio do guidance da empresa para 2026, de US$ 7,2 bilhões. O crescimento virá principalmente de melhorias no negócio principal, da aquisição das usinas a gás da Cogentrix e do contrato com a Meta. EBITDA significa lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização; a métrica ajustada exclui ainda itens como ganhos e perdas não realizados com hedge.

O negócio principal e a aquisição formam os pilares centrais dessa projeção. A faixa base de lucros da empresa para 2027 é de US$ 7,4 bilhões a US$ 7,8 bilhões, o que exclui a Cogentrix e a Meta. A contribuição da Cogentrix, de aproximadamente US$ 550 milhões, é estimada com base no preço da transação e no múltiplo de lucros correspondente divulgado pela empresa, assumindo que a operação seja concluída antes do final de 2026 e contribua com lucros para o ano inteiro em 2027. A Meta ainda estará acelerando as entregas em 2027, portanto, inclui-se apenas uma contribuição parcial estimada em cerca de US$ 250 milhões. A precificação dos contratos e os volumes trimestrais de entrega não foram divulgados publicamente, de modo que os incrementos reais dependerão do progresso das entregas.

No entanto, vale notar que quase metade do aumento nos lucros vem da aquisição. Do incremento de lucros de aproximadamente US$ 1,2 bilhão, a Cogentrix contribui com cerca de US$ 550 milhões; adquirir esses lucros exige pagamentos em dinheiro, assunção de dívidas e emissão de ações. Consequentemente, o crescimento de 17% nos lucros operacionais não pode ser diretamente equiparado ao crescimento do lucro por ação (LPA), uma vez que os custos de financiamento e a expansão da quantidade de ações também afetarão o retorno aos acionistas.

VST merece um prêmio em relação ao passado, mas o valuation atual se aproxima de um nível justo

O ponto médio de valuation da VST subiu significativamente em comparação ao passado, mas acredito que 9x–10x esteja mais próximo de um nível justo hoje. Calculados como o enterprise value (valor da firma) ao final do ano dividido pelo EBITDA ajustado das operações continuadas daquele ano, os múltiplos foram de cerca de 6,5x, 5,1x e 6,4x em 2019, 2020 e 2023, respectivamente; subiram para cerca de 12x em 2024 e em torno de 12,5x em 2025. Nos últimos dois anos, o mercado alterou notavelmente a forma como precifica a VST.

Acredito que os valuations passados de 5x–7x parecem baixos para os padrões atuais, mas múltiplos acima de 12x também dificilmente se tornarão uma norma de longo prazo. A VST agora se beneficia de dois pilares fortes que antes não possuía: primeiro, contratos nucleares de longo prazo de 20 anos com empresas como Meta e Amazon, que oferecem maior visibilidade para receitas futuras de certas usinas existentes; segundo, seu negócio de varejo e as altas taxas de hedge, que protegem os lucros globais da severa volatilidade enfrentada por geradores puros focados no atacado. A empresa espera que, à medida que os contratos assinados se materializem gradualmente, o negócio de varejo e os contratos de longo prazo possam contribuir com quase metade do EBITDA ajustado no futuro. Essas mudanças são suficientes para justificar um valuation normalizado mais alto para a VST do que no passado.

No entanto, eu não concederia à VST um valuation excessivamente alto apenas com base nisso. Os contratos de longo prazo estão atualmente concentrados principalmente na energia nuclear, enquanto grandes posições em ativos de gás natural e carvão permanecem expostas aos preços da energia, aos custos de combustível e à dinâmica de oferta e demanda. Além disso, parte do crescimento dos lucros em 2027 decorre da aquisição da Cogentrix, o que envolve fundamentalmente gastar dinheiro para comprar mais ativos em vez de focar puramente na expansão dos retornos das usinas existentes. Portanto, prefiro ver a VST como uma geradora integrada de energia com maior estabilidade de lucros, em vez de uma empresa pura de infraestrutura sob contratos de longo prazo que concluiu sua transformação.

Com base nessa avaliação, aplico um múltiplo de valuation de 9,5x ao EBITDA ajustado de 2027. Isso é notavelmente mais alto do que o nível histórico normalizado da VST de cerca de 5x–7x, embora inferior aos valuations acima de 11x ou até 14x no auge das negociações sobre energia para IA — reconhecendo de forma eficaz que o modelo de negócios melhorou, sem precificar prematuramente todos os futuros contratos nucleares e aumentos de preços de energia.

Aplicando um múltiplo de valuation de 9,5x ao EBITDA ajustado projetado para 2027, de aproximadamente US$ 8,4 bilhões, e incorporando as mudanças pós-aquisição na dívida, ações preferenciais e número de ações, estimo que o valor justo da VST nos próximos 12 meses seja de aproximadamente US$ 166.

Esse preço-alvo também explica por que estou otimista em relação aos lucros da VST, mas hesito em emitir uma recomendação mais agressiva perto dos níveis atuais. A questão não é mais se a VST merece um valuation mais alto do que no passado, mas se ela se qualifica para uma reavaliação adicional acima de 9,5x. Os contratos de longo prazo atualmente assinados são suficientes para apoiar um ponto médio de valuation mais elevado, mas não o bastante para me convencer de que 11x–12x deva se tornar o novo normal.

Para que a ação suba substancialmente acima de US$ 166, novos gatilhos precisam emergir: a assinatura de contratos de longo prazo de alta qualidade para a capacidade nuclear remanescente ou a fixação contínua de lucros de geração em patamares mais elevados ao longo dos próximos anos. Caso contrário, mesmo que os lucros de 2027 cresçam para cerca de US$ 8,4 bilhões, o preço atual da ação já precificou com antecedência uma parcela significativa dessas melhorias.

Minha conclusão é direta: a era em que a VST era negociada a 5x–7x provavelmente ficou para trás, e 9x–10x representa hoje um ponto médio de valuation mais razoável; no entanto, comprar nos níveis de preço atuais significa que o mercado já reconheceu essa elevação de patamar, deixando uma relação risco-retorno que já não é particularmente atraente.

Este artigo destina-se apenas a fins de pesquisa e informação e não constitui recomendação de investimento.