凱文·沃什的傑克遜霍爾兩難：說得太多、太少，還是剛剛好

凱文-沃什（Kevin Warsh）正準備於週五以美聯儲（Fed）主席身份發表他的首場傑克遜霍爾講話，市場預期遠不止於9月份利率是上調還是維持不變。

傑克遜霍爾研討會將於8月27日至29日舉行，官方主題為"金融創新：對支付和政策的影響"。然而，投資者更可能密切關注沃什對通膨、利率以及近期美國債券市場波動加劇所說或未說的話

自5月接掌美聯儲以來，沃什一直試圖降低市場對前瞻性指引的依賴。他的目標是讓經濟數據和市場在塑造利率預期方面發揮更大作用，而不是依賴政策制定者的講話。然而，這一策略也有代價：投資者難以準確理解新美聯儲的反應函數究竟如何運作。

因此，傑克遜霍爾會議的焦點可能不再是下一次加息，而是沃什的可信度。

為什麼沃什在傑克遜霍爾的講話如此重要

傑克遜霍爾並不總會帶來貨幣政策變化。然而，歷任美聯儲主席曾利用這一研討會傳遞對金融市場產生深遠影響的資訊。

本-伯南克（Ben Bernanke）在2010年和2012年為進一步量化寬鬆措施打開了大門。傑羅姆-鮑威爾（Jerome Powell）則在2022年的講話中堅定重申了抗擊通膨的優先地位，隨後又為兩年後開啟寬鬆週期提前向市場做了鋪墊。

凱文-沃什帶著不同的理念來到懷俄明州。在7月的新聞發布會上，他表示自己尚未決定講話將聚焦更廣泛的結構性問題，還是採取更傳統的方式，圍繞9月至12月間預期的貨幣政策決定展開。

德意志銀行認為，若選擇前一種方式，沃什可能會討論美聯儲設立的五個工作組，或人工智慧（AI）的經濟影響。若採用更傳統的形式，他則可能重新審視7月新聞發布會上留下的一些模糊之處，並闡明他對通膨和金融狀況的判斷。

由於市場對美聯儲下一步行動仍存在分歧，風險很高。根據FedWatch工具，期貨目前顯示，央行在9月份加息的概率約為38%。

沃什的溝通策略正成為市場風險 

矛盾之處在於，沃什試圖讓市場減少對美聯儲的依賴，這在短期內反而可能讓貨幣政策更難理解。前瞻性指引傳統上能讓投資者預判央行決策，從而降低預期突然變化的風險。相反，沃什認為，過度溝通的美聯儲可能阻礙市場充分發揮其作用。

與過去的這種決裂如今已成為爭論核心。星展銀行（DBS Bank）策略師Philip Wee認為，傑克遜霍爾將是對這位新主席的重要考驗："市場需要一個連貫的政策框架。"他補充說："如果沒有這樣的框架，減少前瞻性指引就可能不再意味著回歸市場價格發現，而更像是一個不確定性的來源。"

沃什不需要告訴市場美聯儲9月份會做什麼。但他可能需要更清楚地解釋什麼情況會促使央行採取行動

沃什能否在不承諾加息的情況下安撫市場？

主要考驗很可能將圍繞通膨展開。美聯儲維持2%的通膨目標，但價格壓力仍高到足以支撐關於再次加息的討論。部分政策制定者還擔心，如果通膨長期高於目標，最終可能削弱家庭和企業的通膨預期。

沃什面臨的問題在於，僅僅重申2%的目標可能已不再足夠。渣打銀行認為，這位美聯儲主席除了其他事項外，還需要重建市場對央行壓低通膨決心的信心，並說服投資者，較少干預的美聯儲不會威脅宏觀經濟穩定。

明確傳遞加息可能性的信號有助於恢復可信度。沃什可能需要明確表示，如果通膨未能充分放緩，聯邦公開市場委員會（FOMC）已準備好提高利率。

然而，三菱日聯金融集團（MUFG）認為，通膨前景並不足以證明部分FOMC成員日益鷹派的言論是合理的。儘管核心個人消費支出（PCE）通膨在今年上半年有所加速，但隨著供應衝擊消退，未來幾個季度價格壓力預計將緩解。MUFG指出，費城聯儲專業預測者調查中的通膨預期在最近幾個月幾乎沒有變化。該行還強調，沃什偏好的其他通膨衡量指標，包括修剪均值和中位數PCE，顯示通膨運行水平更接近美聯儲2%的目標，這表明當前聯邦基金利率（FFR）仍具限制性。

美國債券市場讓沃什的任務更加複雜

沃什的挑戰已不再局限於政策利率。美國國債波動性加劇，尤其是收益率曲線長端，已帶來新的緊張來源。由於市場擔憂通脹、公共債務軌跡以及美國政府融資需求規模，30年期美債收益率近期升至2007年以來的最高水平。

美聯儲直接控制的是極短期利率。不過，它並不能控制投資者向美國政府出借10年、20年或30年資金時要求的額外溢價。

這正是問題變得既是政治問題又是貨幣政策問題的地方。美國財政部長斯科特-貝森特最近宣布增加對較長期證券的回購，以改善市場流動性。這一舉措與沃什希望讓市場在決定收益率方面發揮更大作用的願望形成對比。

美聯儲對財政部行動的回應，是周五需要重點關注的關鍵問題之一。BNY策略師傑夫-於（Geoff Yu）寫道："對於利率而言，關鍵問題很簡單：沃什是支持、挑戰，還是迴避財政部近期的回購推進及其對收益率曲線的影響？"

這個問題不僅僅關乎回購本身。如果投資者開始認為美聯儲正在調整貨幣政策以限制政府借貸成本，其抗通脹公信力可能會受到削弱。反之，如果忽視長期收益率的緊張局勢，可能會獨立於聯邦公開市場委員會（FOMC）的決定而加劇波動並收緊金融條件。

沃什最終可能會說很多，但不會給出9月信號

儘管傑克遜霍爾備受關注，但多家銀行警告稱，如果投資者期待從中獲得有關9月會議的明確信號，可能會失望。

"沃什一直避免闡述其短期反應函數，我們不認為他會在任職僅幾個月後就放棄這一做法，"富國銀行表示。法國興業銀行也預計，這位美聯儲主席將優先推進其改革議程和五個工作組的工作，而不是明確暗示利率路徑。

與此同時，三菱日聯金融集團（MUFG）認為存在三種大致可能：一場主要聚焦數字金融的講話、一場將結構性主題與宏觀評論相結合的平衡表態，或者一場更具雄心的沃什新貨幣政策框架展示。

中間情景似乎最符合他迄今為止的策略，即提供足夠信息以避免波動再次飆升，但又不足以讓傑克遜霍爾成為9月決議的預告會。

周五市場真正需要聽什麼

核心問題可能並不是沃什究竟是鷹派還是鴿派。投資者反而需要判斷美聯儲主席是否能用足夠清晰的表述取代前瞻指引，以維持預期錨定。

有三個因素可能尤為重要。首先，沃什可能會澄清在何種條件下才會支持再次加息，而不承諾具體日期。如果他明確表示，若通脹未能向2%收斂，聯邦公開市場委員會（FOMC）仍準備收緊政策，這可能會讓市場對美聯儲的公信力感到安心。

其次，投資者將關注他對長期收益率上升的評估。若將這一走勢描述為市場正常的價格發現過程，這將與他的理念一致，但可能會讓期待對近期緊張局勢作出回應的投資者失望。

最後，任何涉及美聯儲與財政部關係的表述都將受到密切審視，以判斷這兩個機構是在追求互補目標，還是在如何管理金融條件的問題上出現分歧。

道明證券（TD Securities）認為，其影響對美元而言可能是不對稱的。"美元風險略偏下行。任何關於通脹公信力的鷹派澄清可能只會對美元提供有限支撐。相反，若未能回應通脹公信力問題，美元可能承受更明顯的壓力。"

這或許正是傑克遜霍爾真正的利害所在。一場強硬的鷹派講話可能推高收益率和進一步加息預期。一場更鴿派的表態可能打壓美元並支撐利率敏感型資產。但如果講話過於模糊，可能會加劇對貨幣政策的不確定性，並使美國國債的風險溢價持續維持在較高水平。

沃什希望美聯儲更難以預測。周五，市場主要將關注他是否能做到讓其更難以預測，但又不至於削弱其公信力。