กลยุทธ์คาดการณ์ความคึกคักในเดือนเมษายน? ราคาหุ้นพุ่งขึ้น 37% ภายในเดือนเดียว. แต่ความเปราะบางเริ่มปรากฏชัดเจนยิ่งขึ้นเรื่อยๆ.

TradingKey - 20 เมษายน ตามเวลาตะวันออก, MicroStrategy (MSTR.US) ราคาหุ้นปิดตลาดปรับตัวเพิ่มขึ้น 2.58% ที่ระดับ 170.81 ดอลลาร์ โดยเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา MSTR ทะยานขึ้น 11.8% ตามการปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องของ BTC ส่งผลให้กำไรสะสมในเดือนเมษายนพุ่งแตะระดับเกือบ 37% เมื่อเทียบกับราคาหุ้น MicroStrategy ในช่วงต้นเดือนที่อยู่เพียง 120 ดอลลาร์

[ผลการดำเนินงานด้านราคาของ MicroStrategy และ Bitcoin ตั้งแต่ปี 2025, ที่มา: TradingView]

อย่างไรก็ตาม ช่องว่างระหว่างราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องกับปัจจัยพื้นฐานของบริษัทกำลังขยายตัวกว้างขึ้น

อะไรคือสาเหตุของการพุ่งขึ้นของกลยุทธ์?

ในช่วงกลางเดือนเมษายน Bitcoin ดีดตัวขึ้นจากระดับ 65,700 ดอลลาร์ สู่ระดับสูงสุดที่เหนือกว่า 78,000 ดอลลาร์ ส่งผลให้การถือครองสินทรัพย์จำนวนมหาศาลของบริษัท ซึ่งก่อนหน้านี้สะสมไว้ที่ต้นทุนเฉลี่ยประมาณ 75,600 ดอลลาร์ต่อเหรียญ กลายเป็นกำไรทางบัญชี ขณะเดียวกัน การฟื้นตัวของความเชื่อมั่นในการเปิดรับความเสี่ยงที่ได้รับแรงหนุนจากการลดความตึงเครียดระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านเมื่อวันที่ 17 เมษายน ยังเป็นปัจจัยหนุนให้สินทรัพย์คริปโตพุ่งขึ้นยกแผง

การเปิดเผยข้อมูลล่าสุดของ Strategy ระบุว่า บริษัทได้ใช้เงิน 2.54 พันล้านดอลลาร์ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา เพื่อเข้าซื้อ Bitcoin จำนวน 34,164 เหรียญ ที่ต้นทุนเฉลี่ยประมาณ 74,395 ดอลลาร์ ซึ่งถือเป็นสถิติการเข้าซื้อภายในสัปดาห์เดียวที่สูงที่สุดนับตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2567

ส่งผลให้ยอดการถือครอง Bitcoin ทั้งหมดของ Strategy เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 815,061 เหรียญ แซงหน้าการถือครองของกองทุน IBIT ของ BlackRock ที่มีอยู่ราว 802,823 เหรียญอย่างเป็นทางการ และก้าวขึ้นเป็นผู้ถือครอง Bitcoin ในระดับสถาบันรายใหญ่ที่สุดของโลก ทั้งนี้ แม้ BlackRock จะดำเนินธุรกิจบริหารจัดการสินทรัพย์โดยถือครองสินทรัพย์ในนามของลูกค้า แต่ Strategy ดำเนินการในลักษณะบริษัทที่ใช้เลเวอเรจในการลงทุนเอง จึงส่งผลให้บริษัทได้รับกำไรที่โดดเด่นกว่าอย่างเห็นได้ชัดจากการปรับตัวขึ้นของราคา Bitcoin

กลยุทธ์: การปรับตัวขึ้นระยะสั้น หรือการกลับตัวของแนวโน้มที่ได้รับการยืนยัน?

แม้ว่าการพุ่งขึ้นของ Bitcoin จะส่งผลให้ราคาหุ้นฟื้นตัวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในเดือนเมษายน แต่ "ช่วงเวลาที่มืดมนที่สุด" ที่ Strategy เผชิญในไตรมาสแรกนั้นยังไม่ถูกลบเลือนไปทั้งหมด

จากการเปิดเผยข้อมูลของบริษัท สำหรับไตรมาสแรกที่สิ้นสุด ณ วันที่ 31 มีนาคม สินทรัพย์ดิจิทัลที่ถือครองโดย Strategy มีผลขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงประมาณ 1.45 หมื่นล้านดอลลาร์ เนื่องจากราคา Bitcoin ร่วงลงมากกว่า 20% ในระหว่างไตรมาส ซึ่งถือเป็นผลประกอบการไตรมาสแรกที่ย่ำแย่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 2018

ในฐานะรายงานผลประกอบการรายไตรมาสฉบับเต็มฉบับแรกนับตั้งแต่บริษัทเปลี่ยนมาใช้วิธีการบัญชีมูลค่ายุติธรรม ผลขาดทุนมหาศาลนี้จะสะท้อนโดยตรงในงบกำไรขาดทุน ซึ่งจะขยายความผันผวนของรายงานอย่างมีนัยสำคัญ สำหรับโครงสร้างการถือครอง ณ วันที่ 6 เมษายน Strategy ถือครอง Bitcoin รวมทั้งสิ้น 766,970 เหรียญ โดยมีต้นทุนการลงทุนสะสมประมาณ 5.802 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็นต้นทุนเฉลี่ย 75,644 ดอลลาร์ต่อเหรียญ

เมื่อพิจารณาจากราคา Bitcoin ในปัจจุบันที่ประมาณ 76,000 ดอลลาร์ สถานะการถือครองโดยรวมยังคงอยู่ที่ระดับใกล้เคียงกับจุดคุ้มทุน

[ที่มา: Strategy; หมายเหตุ: mNAV คืออัตราส่วนระหว่างมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของบริษัทต่อมูลค่าตลาดของ Bitcoin ที่ถือครอง ซึ่งสะท้อนถึงส่วนพรีเมียมที่ตลาดเต็มใจจะจ่าย]

ขณะเดียวกัน ส่วนพรีเมียมของ mNAV ซึ่งเป็นเลเวอเรจทางการเงินหลักของ Strategy กำลังเผชิญกับการพังทลายอย่างเป็นระบบ โดย mNAV หมายถึงอัตราส่วนระหว่างมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของบริษัทต่อมูลค่าของ Bitcoin ที่ถือครอง ซึ่งในช่วงสูงสุดในปี 2024 อัตราส่วนนี้พุ่งสูงเกิน 2.4 เท่า ซึ่งบริษัทได้ใช้เพื่อระดมทุนอย่างต่อเนื่องผ่านการออกหุ้นใหม่ในราคาพรีเมียม

ปัจจุบัน mNAV ได้ลดลงอย่างมากจากระดับสูงสุด โดยจากการเปิดเผยข้อมูลของ Strategy พบว่า mNAV ปัจจุบันอยู่ที่ 1.28 หลังจากที่เคยร่วงลงต่ำกว่า 1.0 ในเดือนกุมภาพันธ์ ทั้งนี้ เมื่อ mNAV เข้าใกล้ระดับ 1.0 กลยุทธ์การเก็งกำไรส่วนต่างจากการเพิ่มการถือครอง Bitcoin ผ่านการระดมทุนด้วยส่วนของผู้ถือหุ้นจะล้มเหลวลง และเครื่องยนต์ในการขยายตัวของบริษัทจะหยุดชะงักลงในที่สุด

เมื่อโอกาสในการทำกำไรจากพรีเมียมปิดตัวลง Strategy จึงถูกบีบให้เปลี่ยนไประดมทุนผ่านหุ้นบุริมสิทธิที่มีต้นทุนสูงในวงกว้าง โดยอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิไม่กำหนดระยะเวลา (Perpetual Preferred Stock) ซึ่งใช้สัญลักษณ์ STRC ได้พุ่งสูงถึง 11.5% แม้จะมีเงินสดสำรองประมาณ 2.25 พันล้านดอลลาร์ แต่กันชนกระแสเงินสดกำลังลดลงอย่างรวดเร็ว เนื่องจากบริษัทต้องจ่ายเงินปันผลรายปีในอัตราที่สูงถึงอย่างน้อย 1.1 พันล้านดอลลาร์

แม้บริษัทจะดำเนินการเปลี่ยนการจ่ายเงินปันผลจากรายเดือนเป็นรายกึ่งเดือน แต่ต้นทุนคงที่รายปีที่ 11.5% ยังคงเป็นภาระการจ่ายเงินสดที่หลีกเลี่ยงไม่ได้

ในปัจจุบัน ผลประกอบการของ Strategy มีความสัมพันธ์เชิงบวกอย่างมากกับ Bitcoin และเมื่อพิจารณาถึงความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เกิดขึ้น ตลอดจนนโยบายการคุมเข้มของธนาคารกลางทั่วโลก โอกาสที่ Bitcoin ซึ่งเป็นสินทรัพย์เสี่ยงที่มีค่าเบต้า (Beta) สูง จะปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องนั้นจึงมีไม่มากนัก

ในบริบทที่ Bitcoin ไม่สามารถแสดงความแข็งแกร่งในวงกว้างได้ การหายไปของส่วนพรีเมียมของ Strategy และการไหลออกของเงินสดเพื่อจ่ายปันผลในระดับสูงอย่างต่อเนื่องกำลังกัดกร่อนส่วนของผู้ถือหุ้น หาก Bitcoin ไม่สามารถรักษาระดับราคาที่เพิ่มขึ้นในปัจจุบันไว้ได้ หรือแม้กระทั่งเปลี่ยนทิศทางเป็นขาลง ความเปราะบางที่ซ่อนอยู่นี้อาจเผชิญกับความเสี่ยงที่จะพังทลายลงได้