การเปลี่ยนแปลงในกลุ่มอุตสาหกรรมชิปหน่วยความจำ: SK Hynix เตรียมจดทะเบียนในสหรัฐฯ, Micron ยังคงน่าซื้ออยู่หรือไม่?

TradingKey - เมื่อวันที่ 16 เมษายน สื่อเกาหลีใต้ Herald Business เปิดเผยว่า SK Hynix กำลังดำเนินแผนการนำบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ด้วยความเร็วที่เหนือความคาดหมายของตลาด โดยตั้งเป้าไว้ในช่วงเดือนมิถุนายนหรือกรกฎาคม ซึ่งเป็นการเร่งดำเนินการอย่างมีนัยสำคัญจากแนวทางเดิมที่เคยระบุไว้เพียงว่าจะ "จดทะเบียนภายในปีนี้"

เมื่อเดือนที่แล้ว SK Hynix ได้ยื่นแบบ Form F-1 ต่อ SEC ของสหรัฐฯ เป็นการลับ และล่าสุดได้ระบุกรอบเวลาที่ชัดเจนต่อผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ว่า จะเริ่มเดินสายนำเสนอข้อมูล (Roadshow) ในสหรัฐฯ ทันทีหลังการเปิดเผยผลประกอบการไตรมาสแรกในช่วงปลายเดือนเมษายนเพื่อประเมินความต้องการของตลาด แหล่งข่าวในอุตสาหกรรมระบุว่าความรวดเร็วในการเข้าจดทะเบียน ADR นี้จะไม่ได้รับผลกระทบจากความผันผวนของราคาหุ้นในระยะสั้น ซึ่งสะท้อนถึงความสำคัญเชิงกลยุทธ์ของ Hynix ในการเข้าสู่ตลาดการเงินสหรัฐฯ

จุดสนใจหลักของตลาดคือขนาดของการระดมทุน โดยแวดวงวาณิชธนกิจคาดการณ์ว่าการออก ADR ในครั้งนี้จะระดมทุนได้สูงถึง 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นตัวเลขที่จะติดอันดับการจดทะเบียนของบริษัทต่างชาติที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ของสหรัฐฯ

เหตุใด SK Hynix จึงเร่งรีบเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ?

ตรรกะหลักเบื้องหลังการเร่งผลักดันเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ของ SK Hynix นั้นไม่ซับซ้อน แต่ประกอบด้วยปัจจัยสองประการที่คาบเกี่ยวกัน

ประการแรกคือการปรับปรุงแบบจำลองการประเมินมูลค่าใหม่ หากใช้การคาดการณ์กำไรของปีนี้เป็นเกณฑ์อ้างอิง อัตราส่วน P/E ล่วงหน้าของ SK Hynix อยู่ที่เพียง 3 ถึง 4 เท่า ในขณะที่ Micron ( MU) อยู่ที่ประมาณ 8 เท่า และ SanDisk ( SNDK) อยู่ที่เกือบ 19 เท่า แม้ว่า SK Hynix จะเป็นซัพพลายเออร์ระดับโลกรายสำคัญของ HBM แต่การประเมินมูลค่าในเกาหลีใต้กลับถูกกดดันมาเป็นเวลานาน เมื่อมีการจัดตั้ง ADR แล้ว เม็ดเงินลงทุนจากทั่วโลกจะสามารถเข้าซื้อหุ้นของ SK Hynix ได้ และในทางทฤษฎี การประเมินมูลค่าของบริษัทจะขยับเข้าใกล้เคียงกับคู่แข่งในสหรัฐฯ

ประการที่สอง มีข้อจำกัดที่เข้มงวดด้านรายจ่ายฝ่ายทุน โดยก่อนหน้านี้ SK Hynix วางแผนที่จะลงทุนรวม 600 ล้านล้านวอนในคลัสเตอร์เซมิคอนดักเตอร์ยงอินในเกาหลีใต้ภายในปี 2050 ซึ่งในจำนวนนี้จะมีการเบิกจ่าย 21.6 ล้านล้านวอนสำหรับโรงงานในระยะที่ 1 ภายในสิ้นปี 2030 และเมื่อต้นปีที่ผ่านมา บริษัทได้จัดตั้งบริษัทโซลูชัน AI ในสหรัฐฯ ด้วยวงเงินลงทุนสูงสุด 1 หมื่นล้านดอลลาร์ โดย ณ สิ้นปีที่แล้ว บริษัทมีเงินสดในมือประมาณ 35 ล้านล้านวอน ซึ่งไม่เพียงพอเมื่อเทียบกับแผนรายจ่ายฝ่ายทุนจำนวนมหาศาล และเนื่องจาก Hynix ได้ยกเลิกหุ้นซื้อคืนเกือบทั้งหมดจำนวน 12.24 ล้านล้านวอนไปเมื่อเดือนมกราคม 2023 การออกหุ้นใหม่จึงกลายเป็นทางเลือกเดียวในการระดมทุน โดยเนื้อแท้แล้ว การจดทะเบียน ADR ในครั้งนี้คือ "การออกหุ้นเพื่อสร้างเงินทุนสำหรับอนาคต"

ผลกระทบต่อ Micron มีนัยสำคัญเพียงใด?

ผลกระทบโดยตรงที่สุดของการจดทะเบียน ADR ของ SK Hynix ที่มีต่อ Micron คือการไหลออกของเงินทุน (capital diversion) ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปัจจุบัน ท่ามกลางยักษ์ใหญ่ด้านหน่วยความจำระดับโลกสามราย Micron เป็นหุ้นเพียงรายเดียวที่เป็นธุรกิจหลักเพียงอย่างเดียว (pure-play) ในขณะที่ Samsung มีธุรกิจหน่วยความจำเช่นกัน แต่การดำเนินงานนั้นกว้างขวางเกินไป ครอบคลุมทั้งโทรศัพท์มือถือ เครื่องใช้ไฟฟ้า และธุรกิจรับจ้างผลิตชิป (foundry) ซึ่งทำให้เลเวอเรจขาขึ้นของกลุ่มธุรกิจหน่วยความจำลดน้อยลง ส่งผลให้ Micron เป็นผู้เล่นเพียงรายเดียวในตลาดสหรัฐฯ ที่ได้รับประโยชน์อย่างแท้จริงจาก "AI memory dividend"

เมื่อ SK Hynix เข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ นักลงทุนทั่วโลกที่ต้องการเก็งกำไรในกลุ่มหน่วยความจำ AI จะมีตัวเลือกเพิ่มขึ้นอีกหนึ่งทาง ซึ่งเป็นผู้นำระดับโลกในด้านส่วนแบ่งการตลาด HBM นักวิเคราะห์บางรายเชื่อว่าการเคลื่อนไหวของราคาหุ้น ADR ของทั้งสองบริษัทอาจมีแนวโน้มที่จะสอดคล้องกัน เนื่องจากตัวการจดทะเบียนเองไม่ได้เปลี่ยนแปลงปัจจัยพื้นฐานของบริษัทแต่อย่างใด

อย่างไรก็ตาม การลดลงของ "pure-play premium" นี้ ไม่ได้ถือเป็นความเสี่ยงเชิงระบบสำหรับ Micron

อุตสาหกรรมชิปหน่วยความจำในขณะนี้อยู่ในช่วงวงจรขาขึ้นรอบใหญ่ (super upcycle) โดยราคาขายเฉลี่ยของ DRAM ของ Micron เพิ่มขึ้นประมาณ 32% เมื่อเทียบเป็นรายไตรมาสในไตรมาสที่สองของปีงบประมาณ 2026 ขณะที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าการเติบโตของรายได้เมื่อเทียบเป็นรายปีจะสูงถึง 148% โดย NVIDIA ( NVDA) เจนเซ่น หวง ซีอีโอ ระบุในงานประชุม GTC ว่าภายในปี 2027 ปริมาณคำสั่งซื้อ GPU รุ่น Blackwell และ Vera Rubin จะต้องสูงถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ โดย GPU รุ่น Rubin Ultra เพียงตัวเดียวจะติดตั้งหน่วยความจำประสิทธิภาพสูง HBM4e ขนาด 1TB ปัจจุบันยังไม่มีสัญญาณว่าความแน่นอนด้านอุปสงค์จะอ่อนแอลง โดยก่อนหน้านี้ Micron ระบุว่ากำลังการผลิต HBM สำหรับปี 2026 ถูกจองเต็มหมดแล้ว

การขยายกำลังการผลิตของ Micron ยังคงดำเนินต่อไป โดยคาดว่ารายจ่ายฝ่ายทุนสำหรับปีงบประมาณ 2026 จะสูงเกิน 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ แม้ว่า Micron จะล้าหลังในการแข่งขัน HBM4 รอบแรกเนื่องจากอุปสรรคด้านแผนงานทางเทคนิค และจะไม่ร่วมในห่วงโซ่อุปทาน HBM4 สำหรับการผลิตจำนวนมากในปีแรกของ GPU สถาปัตยกรรม Rubin ของ NVIDIA โดยคำสั่งซื้อเริ่มแรกจะถูกแบ่งระหว่าง SK Hynix และ Samsung อย่างไรก็ตาม ขณะนี้ Micron กำลังออกแบบ base die ใหม่ และวางแผนที่จะผ่านการรับรอง HBM4 ของ NVIDIA ในไตรมาสที่สอง

นอกจากนี้ การคาดการณ์แนวโน้มทางการเงินล่าสุดของ Micron ระบุว่ารายได้ในไตรมาสที่สามอาจแตะระดับ 3.35 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นการเติบโตมากกว่า 200% เมื่อเทียบกับรายได้ 9.3 พันล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกันของปีที่แล้ว

การแข่งขันด้านกำลังการผลิต HBM ของ SK Hynix, Micron และ Samsung

หากไม่พิจารณาถึงประเด็นด้านเงินทุนในระยะสั้น ตัวแปรที่สำคัญยิ่งกว่าเบื้องหลังการจดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ของ SK Hynix คือการแข่งขันที่รุนแรงในระดับโลกเพื่อแย่งชิงกำลังการผลิต HBM

ปัจจุบันบริษัทยักษ์ใหญ่ทั้งสามรายกำลังแข่งขันกันอย่างเต็มกำลังเพื่อแย่งชิงเครื่องพิมพ์วงจรด้วยแสง EUV ของ ASML โดย SK Hynix กำลังดำเนินการอย่างเชิงรุกเพื่อจองกำลังการผลิต ขณะที่ Micron ทุ่มงบลงทุน 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในการก่อสร้างโรงงานผลิตหลายแห่ง และ Samsung ให้คำมั่นว่าจะลงทุน 110 ล้านล้านวอนเพื่อสนับสนุนเทคโนโลยี HBM4 ทั้งนี้ ในช่วงไตรมาสแรกของปีนี้ สัดส่วนรายได้ของ ASML จากเกาหลีใต้พุ่งแตะระดับ 45% ซึ่งถือเป็นการแซงหน้าจีนขึ้นเป็นตลาดที่ใหญ่ที่สุดเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ โดยมีสาเหตุหลักมาจากการที่ยักษ์ใหญ่ด้านหน่วยความจำทั้งสามรายกำลังแข่งขันกันเพื่อครอบครองอุปกรณ์ดังกล่าว

เหตุใดการแข่งขันจึงรุนแรงเช่นนี้? นั่นเป็นเพราะราคาของผลิตภัณฑ์ HBM3 แบบวางซ้อน 12 ชั้นได้พุ่งสูงขึ้นถึง 260% ในฐานะที่เป็นหัวใจสำคัญของชิป AI เทคโนโลยี HBM จำเป็นต้องใช้กระบวนการผลิตที่ล้ำสมัยมากขึ้นเมื่อจำนวนชั้นในการวางซ้อนเพิ่มขึ้น ซึ่งส่งผลให้การผลิตจำนวนมากไม่สามารถทำได้หากปราศจากเครื่องพิมพ์วงจรด้วยแสง EUV

ในการแข่งขันครั้งนี้ ปัจจุบัน SK Hynix เป็นฝ่ายได้เปรียบด้วยส่วนแบ่งตลาด HBM ที่มากกว่า 60% ซึ่งการระดมทุน 1 หมื่นล้านดอลลาร์เพื่อขยายคลัสเตอร์ Yongin และเพิ่มกำลังการผลิต HBM จะยิ่งช่วยให้บริษัททิ้งห่างคู่แข่งรายอื่นออกไปอีก ขณะที่ Micron วางแผนที่จะครองส่วนแบ่งตลาด HBM ให้ได้ราว 20% ภายในปี 2026 เพิ่มขึ้นจากที่คาดการณ์ไว้ที่ 15% ในปี 2025 โดยแม้เป้าหมายดังกล่าวจะถูกกำหนดไว้อย่างระมัดระวัง แต่ยังคงเป็นความท้าทายอันเนื่องมาจากอุปสรรคในด้านการรับรองมาตรฐาน HBM4

การปรับฐานจุดอ้างอิงการประเมินมูลค่า มิใช่การกลับทิศทางของปัจจัยพื้นฐาน

ในภาพรวม การเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ของ SK Hynix คาดว่าจะกดดันความยืดหยุ่นในการประเมินมูลค่า (valuation elasticity) ของ Micron ในระยะสั้น เนื่องจากมีการเปลี่ยนทิศทางของกระแสเงินทุนและพรีเมียมจากการเป็นตัวเลือกเดียวในตลาด (sole-play premium) ลดน้อยลง ทั้งนี้ เมื่อมีการจดทะเบียน ADR แล้ว การเปรียบเทียบมูลค่าระหว่าง Micron และ SK Hynix จะมีความชัดเจนยิ่งขึ้น โดยเมื่อพิจารณาจากค่า P/E ปัจจุบันของ Micron ที่ระดับ 8 เท่า เทียบกับ SK Hynix ที่ 3 ถึง 4 เท่า ในท้ายที่สุดตลาดจะเป็นผู้กำหนดว่ามูลค่าจะปรับตัวเข้าหากันในทิศทางใด

อย่างไรก็ตาม หากมองในระยะยาว ความต้องการหน่วยความจำ AI ที่พุ่งสูงขึ้นนั้นยังห่างไกลจากจุดสูงสุด โดยงบรายจ่ายลงทุนของ Nvidia และ Amazon ( AMZN ), Google ( GOOGL) ยังคงมีการปรับเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และคาดว่าภาวะขาดแคลนหน่วยความจำจะยืดเยื้อต่อไปอีก 4 ถึง 5 ปี ในช่วงซูเปอร์ไซเคิลนี้ แม้ Micron จะไม่ใช่ตัวเลือกเพียงหนึ่งเดียวอีกต่อไป แต่ยังคงเป็นหุ้นสำคัญที่ขาดไม่ได้