【百強透視】與海森再牽手，雲頂新耀（01952.HK）合作公告為何引發大跌？

9月10日，包括雲頂新耀（01952.HK）、再鼎醫藥（09688.HK），恆瑞醫藥（01276.HK）在內的多只創新藥概念股遭遇下跌。

其中，雲頂新耀在低開後繼續下挫，截至發稿時間跌幅已擴大至7.69%，股價現為28.82港元，最新市值約為102億港元。

值得一提的是，就在9月9日晚間，雲頂新耀同步披露一則持續關連交易公告：公司全資附屬公司雲頂新耀醫藥科技，與海森生物醫藥有限公司（下稱「海森生物」）簽署《戰略合作框架協議》，雙方將開展產品在中國市場的供應、分銷、製造及商業化相關業務。

按照框架設定，2026-2028年，雲頂新耀向海森集團採購貨品、物料對應的交易年度上限逐年抬升，2028年最高可達30.76億元。

不過這份看似體量龐大的戰略合作公告，並未帶動股價上行，反而出現明顯回調，市場用腳投票的背後，折射出投資者對於關聯交易屬性、框架協議落地確定性，疊加公司過往收購事項遺留爭議的多重顧慮。

公告大額合作利好，股價卻大跌？

具體而言，本次框架協議共設置四類合作模式：商業化服務模式、總分銷模式、產銷模式以及潛在合作模式，協議有效期至2028年12月31日，若無提前終止，到期滿足條件可自動續期三年。這裡需要區分兩套相互獨立的合作安排：

其中商業化服務模式為存量業務，沿用雙方2025年12月簽署的舊商業化服務協議，原有條款保持不變繼續執行，該模式下雲頂新耀輸出銷售推廣、招標、渠道管理等商業化能力，海森生物向雲頂新耀支付服務費；對應2026-2028三個年度，海森應付雲頂新耀服務費上限分別為5.60億元、6.16億元、6.77億元，這筆服務費收入不計入本次新框架的採購上限。

而總分銷、產銷、潛在合作，屬於本次框架新增業務：待雲頂新耀預計在2026年底取得《藥品經營許可證》、滿足GSP規範，且框架協議獲得股東大會獨立股東投票批准之後方可啟動。新增業務場景下，雲頂新耀的角色由商業化服務商轉變為採購方與經銷商，向海森生物採購成品藥或者生產物料，開展總分銷、二次包裝、委託製造、產品銷售，因此形成雲頂新耀向海森生物支付貨款的資金流向；公告中3.56億元、22.15億元、30.76億元，正是這部分採購交易的年度最高限額。

在看似大額合作的利好背景之下，公司股價卻出現跳空大跌，背後或是多重因素共振的結果。

一是關聯交易帶來治理與公允性質疑。海森生物由雲頂新耀主要股東康橋資本、傅唯先生所控制基金間接控股，整套合作構成港交所上市規則下的持續關連交易。

港股市場對大額持續關連交易保持高度敏感，投資者重點關注後續每一筆交易的定價是否公允、是否存在潛在利益輸送風險，以及整套交易內控、決策程序能否切實保護中小股東權益。

二是此前收購事件的歷史陰影仍在。2026年4月，雲頂新耀曾計劃斥資2.5億美元收購海森生物製藥（新加坡）有限公司股權，消息公佈後股價大幅下挫；彼時市場圍繞收購估值、標的資產質量以及現金使用效率產生大量爭議。雖然本次僅為業務合作框架，並非資產收購，但交易對手存在關聯關係，再度勾起市場對於中小股東利益保護的顧慮。

三是框架協議業績確定性偏弱。本次框架協議並非鎖定採購訂單，不存在強制採購義務；後續每一款產品落地，都需要雙方另行簽署具體項目協議，實際成交規模取決於資質獲取進度、產品監管狀態、市場需求等多重變量。

另外，業務落地存在兩大前提：公司需要如期取得《藥品經營許可證》，同時框架協議需要獲得獨立股東在股東大會表決通過。對於尚處在商業化爬坡期的Biotech企業，不少市場觀點認為該框架現階段象徵意義大於實際業績貢獻。

四是存在「利好出盡」的交易層面可能性。市場有觀點認為，雙方深化合作的預期已經提前被部分資金定價，正式公告落地後，出現預期兌現、資金獲利了結賣出的情形。

基本面有亮點，實現中期盈利

雖然股價遭遇大跌，但雲頂新耀的基本面表現有亮點，商業化轉型成效顯著。

雲頂新耀專注創新藥引進、開發及商業化，擁有實力突出的腎病產品管線。核心產品耐賦康®為國內唯一完全獲批的IgA腎病基石治療藥物，銷售高速增長。公司艾曲莫德（維適平®）已獲批；希佈替尼2026年7月完成對外授權交割，拿到7.7億元首付款；星必妥®PSVT適應症已於2026年9月獲批上市。

公告顯示，2026上半年，公司營收為11.48億元，同比增長157%，非國際準則淨利潤9723萬元，實現中期盈利，剔除非現金項目毛利率73.7%。截至6月30日現金儲備18.6億元，疊加7月希佈替尼授權首付款7.7億元，資金儲備充足。公司正從單純License-in企業，轉向具備初步造血能力的商業化Biotech。

另值得一提的是，第十三屆港股100強評選活動相關榜單候選申報與招商工作已同步啟動。港股100強始終關注企業基本面、資本市場表現、治理質量、創新能力與社會價值，已成為香港資本市場價值標桿。雲頂新耀作為腎病創新藥領域領先企業，核心產品耐賦康®具備差異化優勢，2025年營收大增，非國際準則下實現盈利，現金儲備充裕，是生物醫藥板塊有力候選；但國際準則下仍未持續盈利，關聯交易引起的一些爭議可能影響治理評價，或製約榜單綜合排名，公司最後能在最新一屆評選中取得什麼樣的成績仍需時間驗證。